企業は、何を保有しているかによって定義されるのか、それともどのように価値を生み出しているかによって定義されるのか？
10月15日、世界的指数編成機関MSCIは、グローバル投資可能市場指数において新たな非営利企業のスクリーニングルールを導入すると発表しました。これにより、Strategy（元MicroStrategy、MSTR）は一部の指数から除外されるリスクに直面しています。MSCIは11月11日に最終的に影響を受ける銘柄を発表する予定であり、関連する調整は11月30日の取引終了後に効力が発生します。
市場はまず資金の流入流出に注目している。以前、アナリストは、Strategyが除外された場合、潜在的な受動的資金流出規模が28億ドルに達する可能性があると推定していた。しかし、株価の変動よりも議論されるべきなのは、この論争の背後にある企業の定義に関する争いである：
企業の経済的本質は、どのような資産を保有しているかに左右されるのか、それとも資本をどのように組織し、事業を展開し、価値を創造するかに左右されるのか？
ビットコインから始まり、ビットコインにとどまらない議論
この議論は今週始まったわけではない。
2025年9月、日本の企業Metaplanetは大規模な増資を発表し、調達資金の95％をビットコインの購入に充てる計画を発表した。その後、MSCIはデジタル資産財務会社がグローバル株式指数に引き続き組み込まれるべきかどうかについて市場コンサルテーションを開始した。当初の案は、デジタル資産が総資産の50％以上を占める企業に焦点を当てていたが、2026年1月、MSCIはこの案の実施を一時見送り、より広範な非営利企業の識別基準の検討に切り替えた。10月15日の新規則は、この考えの継続である。
新しいルールでは、デジタル資産の保有比率のみで基準を設定するのではなく、まず営業資産をスクリーニングし、初期スクリーニングを通過しなかった企業に対して5つの財務指標をテストし、バッファーメカニズムを設けます。既存の構成銘柄については、削除判断に際して、連続する2つの会計期間のスクリーニング結果も考慮されます。このルールの対象はビットコイン財務企業だけでなく、実物ウランを投資対象とするYellow Cake plcなどの企業も含まれます。
MSCIの懸念は理解しやすい。株式指数は比較的明確な投資対象を維持する必要がある。上場企業の主要な活動が金融資産の保有に過ぎない場合、投資家がその株式を購入しても、底層資産への間接的な露出しか得られない可能性がある。すべての会社の外観をした投資ツールが株式指数に含まれるようになると、事業企業と投資ファンドの境界が曖昧になる。
しかし、ある企業が特定の資産を中心に持続的な資金調達、証券設計、資本配分のシステムを構築した場合、それは依然として単なる投資ツールに過ぎないと言えるだろうか？
これがストラテジーとMSCIが議論する核心です。
MSCIは資産に注目し、Strategyはメカニズムを強調する
貸借対照表によると、Strategyの核心資産はビットコインに集中している。ビットコイン自体は営業収益を生まないし、保有資産の評価益は製品の販売やサービスの提供と同等ではない。したがって、MSCIはこれを投資ツールに近いと見なす根拠がある。
Strategyの反論は、ビットコインの重要性を否定するものではなく、企業の経済活動を保有資産に単純還元することはできないという立場である。同社は普通株、転換社債、優先株などのツールを用いて資金調達し、その資本をビットコインに配分するとともに、異なる投資家向けに個別のリスク・リターン構造を設計している。Strategyの物語において、ビットコインは単なる保有資産ではなく、その資本市場製品および資金調達メカニズムの基盤である。
両者が注目しているのは同じ事柄ではない。MSCIは一貫性があり、実行可能な指数分類基準を必要としているのに対し、Strategyは、その証券設計、資金調達、資本配分活動が一種のビジネスモデルであることを市場が認めてほしいと考えている。これは単純な正誤の問題ではなく、分類ルールと企業の経済的実態との間で生じる可能性のある緊張関係である。
私たちは、資産構成が企業がどのようなリスクを負っているかを説明することはできるが、それが単独で価値創造の方法を定義するには不十分だと考えている。しかし、逆に、継続的な資金調達とビットコインの購入が、自動的に持続可能な事業優位性を生み出すわけではない。鍵となるのは経済的結果である：Strategyは、合理的なコストで継続的に資金調達できるか？1株あたりのビットコイン暴露量の増加は、資金調達コストと株式希薄化をカバーできるか？差別化された証券製品は、真実で安定した投資需要を満たしているか？
これらの質問は、Strategyに単に「事業会社」や「投資ツール」とラベルを付けるよりも意味があります。
したがって、資産構成だけでビジネスモデルの分析を置き換えることは不十分であると考えます。ビットコイン保有比率は戦略の資産構成を示すことができますが、それだけではそのビジネスモデルを定義することはできません。MSCIは独自の指数参入基準を設けることができますが、分類方法が企業の実際の経済活動を十分に識別していない場合、その見直しが必要です。
バークシャー・ハサウェイの示唆：資本配分もコア・コンピタンスとなり得る
商業史上、企業の価値の源泉が変化することは珍しくない。バークシャー・ハサウェイは当初、繊維企業として始まり、後に保険事業、企業保有、資本配分を核とする総合企業へと転換した。1967年にナショナル・インデミニティを買収して以来、保険事業とフロート資金が重要な資金源となり、バフェットとそのチームは、より長期的なリターンの可能性が高い事業や資産に資本を継続的に配分してきた。
バークシャーの物語は、企業のコアコンピタンスが、当初何を生産していたかと必ずしも一致しないことを示している。資金調達、組織構造、資本配分能力も、長期的な価値の重要な源泉となり得る。
この観点から見ると、Strategyが提起した問題は全く前例がないわけではない。企業が特定のコア資産を基盤として、持続的な資金調達チャネル、差別化された金融商品、および資本配分メカニズムを構築している場合、市場はさらに検討する必要がある：その競争優位性は、底層の資産そのものから来るのか、それとも資本を組織化し、それを資産に変換する能力から来るのか。
バークシャーは長期的な事業成果によってこの能力を証明していますが、Strategyはまだ検証段階にあります。
旧なる枠組みは新経済を理解する必要があり、新経済も自らを証明する必要がある。
MSCIの議論に戻ると、指数編制機関は分類の一貫性を維持する責任があり、各企業ごとに個別の評価基準を設計することは不可能である。しかし、統一されたルールが新しいビジネスモデルを十分に認識できない場合、一部の企業の実際の経済活動を過小評価する可能性もある。
企業の事業活動が根本的に変化しているにもかかわらず、分類体系が依然として歴史的に形成された指標にのみ依存している場合、その分類は経済的現実を説明する力を失う可能性がある。現代の企業の競争優位性は、従来の工場、設備、製品だけでなく、ソフトウェア、ネットワーク、金融工学、データ、資本の組織能力から生じることがますます多くなっている。このような新興企業に対しては、分類を放棄するのではなく、異なるビジネスモデルを区別できる、より説得力のある分類方法を構築する必要がある。
戦略は、ビットコインが単なる資産であるだけでなく、資本の組織と配置メカニズムの基盤にもなり得ることを証明しようとしています。それが真に長期的な競争優位を築けるかどうかは、市場が時間と経済的結果によって検証するまで不明です。しかし結論を下す前に、少なくともそれが何を構築しようとしているのかを理解すべきです。
歴史上の新興企業は、しばしばまず価値の創造方法を変え、その後でようやく人々のそれらの捉え方を変える。
バークシャーの変革がそうであるように、多くのプラットフォーム型企業の台頭も同様である。真に投資に値するのは、単に旧来的な枠組みでは説明できない企業ではなく、新たな価値創造メカニズムを構築し、最終的に経済的成果で自らを証明した企業である。
旧なる枠組みは新経済を理解する必要があり、新経済同样に自らを証明する必要がある。