作者：Castle Labs
翻訳：深潮 TechFlow
深潮の導読：チェーン上の貸借市場の約285億ドルはほぼすべて変動金利であり、極端な市場動向時には借入コストが制御不能になる。本記事では、Morpho Midnightが意図マッチングと取引可能なポジションを用いて、固定金利貸借の最も難しい冷スタート問題を解決する方法を解説。DeFi貸借分野に注目するプロフェッショナルにとって必読。
本文は、当社の固定金利貸付に関する研究レポート『市場構造とプロトコル設計』からの抜粋であり、この分野で登場している新規の設計案を紹介しています。
なぜ固定金利貸し借りが必要なのか
現在、貸付分野のアクティブな貸出規模は285億ドルに達しており、そのほぼすべての需要は変動金利貸付から生じています。これは安定した時期にはうまく機能しますが、ストレスイベントでは、利用率曲線が移動するにつれて、借入金利が急騰する可能性があります。金利の急激な上昇により、一部の借り手が退出またはレバレッジを削減せざるを得なくなり、全体的なクレジット市場が非効率的になります。
実際、DeFi 貨幣市場は、従来のクレジットが提供できなかった問題、つまり担保によるほぼ即時の借入を解決しています。
しかし、まだ解決されていない問題があります：ローンが終了するまで、債務コストを確定できません。
これは現在多くの製品が注目している方向性です：固定金利、固定期間のクレジット製品への移行です。このような市場では、貸し手は固定収益を得られ、預金によってどれだけの収益を得られるかが明確になります。借り手も支払う金額が明確になります。
この種の市場の需要は、大きく三つの主体に分類できます：
期限マッチング型の借り手：ファンド、財務部、RWA発行元、スプレッド/カーブトレーディングチーム。彼らは債務の期限を資産の期限、償還ウィンドウ、または戦略サイクルと一致させる必要があります。
確定的ボローワー：循環レバレッジ利用者、レバレッジ収益利用者、およびトレーダー。彼らは正確な満期日には関心がない可能性があるが、スプレッドが圧縮されないよう安定した借入コストを必要とする。
貸出者/キュレーター：金庫、マーケットメイカー、およびアロケーターで、利用率による結果を受動的に受け入れるのではなく、期間、抵当物、リターンを自ら選択したい人々。
早期固定利率借贷の改善には三大課題がある：
流動性の断片化：固定金利市場は、満期日、金利、担保、期間に基づいて流動性を分割するため、単一の変動金利プールと比較してマッチングがはるかに困難です。
事前解約はできません：ローン期間が開始されると、二次流動性、償還チャネル、または他の買い手が存在しない限り、貸出者は満期前に退出することは困難です。これは変動金利貸出では問題ではありません。
コールドスタートの問題：対照的な取引相手が現れるのを待つために、貸出者が担保をロックして収益を得られないのは望ましくない。
機関資金の更多な参入や、ループレバレッジなどのより複雑な戦略の登場により、ユーザー層は進化し、固定期限市場への需要は増加し続けています。オンチェーン貸付の主な課題の一つは、変動金利の不確実性です。固定金利貸付により、ユーザーは初期段階から収益率とコストを明確に把握できます。さらに、プロトコルが期間、担保の質、流動性の撤退リスク、再ファイナンスリスクを直接価格に反映させる必要があるため、より優れたユーザー体験を実現できます。
本記事では、Morpho、Jupiter、Kamino の3つの浮動金利貸付プロトコルが採用した設計を整理します。これら3社は合計で68.3億ドルのアクティブローンを保有しており、上記の問題意識を持ち、最近固定金利および固定期間市場に参入しました。
Morpho Midnight と Tenor Finance
Morphoは、浮動金利貸付の老舗プロトコルとして、7月にMorpho Midnightをリリースしました。これは意図ベースのゼロクーポン債貸付プロトコルで、貸主と借主がそれぞれの意図を表明し、そのポジションは債務単位（満期前に1単位のローントークンを返済する義務を表す）と信用単位（返済済みローントークンに対する請求権）で表現されます。Midnightの解決策は、ローンを取引可能にすることで、期間の柔軟性と機関向けの予測可能な保証を提供することです。金利は、借主と貸主が取引する固定期間の信用単位と債務単位の価格によって決定されます。
Midnightでは、貸出者と借入者が「报价」を掲示し、資金をロックせず、特定の市場で特定の価格、満期日、および担保設定により、借入または貸出の意図を示します。
資金は清算時（コールバック時）にのみ呼び出されるため、コールドスタートの問題が解決され、貸し手は取引がマッチングされた後にのみ資金を投入するため、資金効率が向上します。これはMorphoチームが述べる通り、より多くの流動性を引き寄せるのに役立ちます。
Morpho Blueなどのプロトコル上でユーザーが変動金利を獲得できるようにすることで、注文がマッチングされるまでの間に発生する機会コストを削減し、より多くの注文を促進して、ユーザーが利用可能な総流動性を増加させることができます。
固定金利市場が直面するもう一つの課題は、満期日、担保タイプ、金利帯ごとに独立した市場が形成されるため、資金が分散してしまうことです。Midnightでは、資金は意図段階でロックされず、ユーザーは複数市場にまたがる报价を掲示できます。「同じ資金を複数の市場に同時に报价できるため、単一のマーケットメイカーがユーザーに提供できる総流動性＝利用可能な資金×市場数」となります。
2026年7月の上場以来、Midnight市場のアクティブローンは300万ドルに達しました。数字はまだ小さいですが、チームはこれがすぐに変わる预计将されています。なぜなら、「MidnightはMorphoの既存のネットワーク効果とエコシステムを継承しているからです。たとえば、Morphoバンクは現在40億ドル以上の資金を保有しています。バンクアダプターがリリースされれば、これらの資金はMorpho Midnightで取引を開始し、深い流動性の構築に重要な役割を果たすことができます。」
Midnightが解決した最も興味深い課題の1つは、早期退出です。より古く、流動性が低い固定期間市場では、借り手と貸し手は満期前に退出手段が限られていました。Midnightは、ポジションを交換可能にすることでこの問題を改善します。つまり、貸し手はクレジットユニットを売却でき、借り手は債務ユニットを購入して未返済債務を減らすことができます。
Midnightは固定金利ローンの基盤アーキテクチャとして理解できるが、その上にアクセス層が構築されている：Tenor Finance。DeFi FrontierはTenorを「MidnightのHIP-3」と呼んでいる。
Tenorは、基礎層であるMorpho Midnightのすべての機能を継承し、その上に追加の機能を構築しています。
自動更新とフォールバックオプション：Tenorは、満期後に清算されるのを防ぐためにポジションの自動更新を導入しました。これは、満期前にローンを新しい固定金利期間にロールオーバーするために独立したキーパーを利用します。固定金利のマッチングが見つからない場合、Morpho Blue上の変動金利プールに直接フォールバックできます。
オンチェーンOTCプロトコル：Tenorは、ユーザーがクォートをリクエストし、カスタマイズされたオーバーザカウンターの报价をブロードキャストできるようにします。これらの报价は、ホワイトリストの取引相手と共有でき、直接交渉を可能にします。
組織ツールとアクセス制御：Tenorは、役割ベースの権限で機関向けアカウントを管理します。これにより、顧客はコンプライアンスやKYC要件に基づいて、誰が借入または貸出できるかを制限したカスタムクレジットマーケットを展開できます。
Tenorは、自動更新とフォールバックオプションを追加することで、満期時の摩擦を削減し、マッチングする流動性が存在するか、フォールバック条件が満たされれば、固定期間ポジションをよりスムーズに継続できるようにします。この仕組みにより、カスタマイズ性が向上し、機関向けに最適化されます。長期的には、チームはこのプラットフォームが「資産運用者」と「企業」の両側から利用されるようになると予想しています。
Jupiter オファーブック
Jupiter Exchangeが提供するJupiter Offerbookは、2026年6月に公開ベータテストを開始し、その時期はMorpho Midnightの白書発表とほぼ一致する。Jupiter Lendは昨年リリースされた変動金利製品で、Jupiterが貸出分野に進出する最初の試みだった。現在、Offerbookを通じて、彼らは固定期間市場に進出している。
Offerbookは、意図に基づく貸借プロトコルで、価格に基づく強制決済がなく、ロングテール資産の固定期間貸借をサポートしています。
プラットフォーム上のローン期間は短く、通常1〜30日です。満期時に借り手が返済しない場合、貸し手は直接抵当物を受け取り、清算は発生しません。この市場では、NFT、RWA、または活発な価格発見がない資産など、あらゆるロングテール抵当物を使用でき、貸し手が保証を承認すれば可能です。これは、継続的な価格ベースの清算を満期ベースの抵当物移転に置き換えるという独自のアプローチであり、従来では支援が困難だった資産を支える専門的な市場の構築を可能にします。
Offerbookでは、ユーザーが融資または借入の意図を投稿でき、その意図はアプリ内に表示されます。オファーが受け入れられると、流動性がマッチングされます。ユーザーはマッチングが発生するまでにのみ承諾するため、注文が実行される前に資金を他の用途に使用できるため、コールドスタートの問題を解決します。これにより、貸主と借主は完全に条件に合ったマッチングを見つけるまでの間、収益を得られる機会が生まれます。
リリース以来、Jupiter Offerbook のアクティブローンは45万ドルに達しました。彼らのモデルは独自ですが、貸出者が抵当物を直接保証する意欲に制限されるため、市場を証明し需要を生み出すのは困難です。
カミノ
Kaminoは、最近、固定金利貸出プロトコルのホワイトペーパーを公開しました。独立した固定金利市場を構築するのではなく、Kamino Lendの内部に固定金利準備金プールを追加しました。この構成の利点は、配分能力にあります。借り手は明確な期間構造を確認でき、貸し手は浮動金利システムから完全に脱退することなく、特定の金利と期間を提示できるため、固定金利貸出が付加機能として実現されます。
プラットフォーム上の各リザーブプールは、金利と期間で定義されます：たとえば、異なる金利と異なる期間でUSDCを借り入れます。これらの異なる金利と期間の組み合わせがグリッドを形成します。
このグリッドを通じて、Kaminoは借り手と貸し手が価格と時間の両軸で望む取引ポジションを表現できるようにします。借り手は、担保、規模、最高金利、期間を指定して借入意図を公開します。貸し手は、提供したい金利、期間、金額を指定して条件付き流動性を公開します。グリッドは実行層となり、借り手は事前に定義された金利と期間の組み合わせから利用可能な固定金利流動性を引き出します。
貸し手は直接マッチングされるのではなく、事前に定義された金利と期間の構造化グリッド（例：1か月4.5％、3か月5％など）上で报价され、さまざまな資産に対して明確な期間構造と収益率曲線を構築します。Kaminoのインフラを活用することで、借り手はマッチングを待つための流動性を公開するか、グリッドから利用可能な固定金利流動性を直接引き出せます。この仕組みに基づき、流動性が許す場合、KaminoはTenorと同様に自動的にローンを次の期間にロールオーバーできます。固定金利流動性が利用できない場合は、変動金利にフォールバックします。これにより、満期問題が解決され、ローンの継続が可能となり、借り手が満期ごとに手動で管理する必要が減ります。
退出時には、貸し手は引き出しキューを通る必要があります。貸し手が流動性がすでに投入されているため即座に退出できない場合、先入れ先出しのキューに登録され、そのレザーバー内のローンが満期になった際に返済を受けます。この設計により、貸し手の最長待機時間はレザーバーの期間によって制限されます。
マッチングは双方の間で発生しますが、資金は闲置せず、浮動金利準備金プールから収益を生み出し、コールスタートの課題を解決するのに貢献します。
まとめ
固定金利は、長年にわたり変動金利貸付がもたらしてきたリスクを排除することはできませんが、債務コストを明確にします。
これはDeFiクレジットがこれまで欠けていたものだ。
浮動金利プールが強力なのは、借入を即時可能にするためですが、すべてを一つの利用率曲線に圧縮しています。一方、固定金利市場では、借り手が期間に応じて価格を設定し、貸し手が期間と担保リスクを選択し、キュレーターが期間ごとに資金を配分し、アプリケーションはより予測可能なクレジット製品をパッケージ化します。また、Aaveが7月にStable Vaultsを導入したように、予測可能なクレジット製品の初期のイテレーションも登場し始めています。
これは重要です。なぜなら、DeFi ローンは拡大しており、現在、循環融資、スプレッド戦略、資金管理、RWA関連資産、および消費者向けアプリケーションをサポートしているからです。これらのユーザーには流動性だけでなく、明確で固定された資金調達条件が必要です。
この分野での競争が激化し、固定金利貸付の規模を拡大するためのより革新的なソリューションが登場すると予想されます。
現在の採用率も比較的低く、変動金利貸付が依然として市場の大部分を占めていますが、目標はケーキを大きくすることです。これらの製品は、現在のDeFi貸付では解決できない多くのユースケースに対応できるからです。
また、これらの製品は、同分野の初期プロトコルが直面していた課題を解決することを目的としており、対応する変動金利貸出製品が成熟しているため、より強力な分散能力を備えています。たとえば、変動金利市場の資金は、固定金利市場で価格提示しつつ、収益を獲得し効率を維持できます。
これらの製品が成熟するにつれて、かつては不可能だった多くの戦略や、レンディング分野における新たなフィードバックループが実現されるようになるでしょう。