著者：🦊 Web3のキツネ
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：DeFiの貸付は長らく変動金利に依存しており、機関や保守的なユーザーがコストを計画するのを難しくしていたが、Morphoが新たにリリースしたMidnightプロトコルは、初めてチェーン上で市場力によって駆動される固定金利・固定期間の貸付を実現した。これは、DeFiがオフチェーンの200兆ドル規模のクレジット市場を受け継ぐための鍵となる一歩かもしれない。今回のリリースは意図的に控えめで、取引ペアは1つ、チェーンは1本、コアコントラクトのみである。過去の固定金利プロジェクトが繰り返してきた失敗の呪いを乗り越えられるかどうか、注目される。
MorphoはDeFi金庫分野で最大のプレイヤーであり、ある意味この分野と同義です。先週、彼らはユーザーが固定金利収益を得られる新しい市場タイプ「Morpho Midnight」を発表しました。
DeFiがこれまで市場の力によって駆動される固定金利製品を真正に成功させたことがないことを考えると、今回のリリースは非常に意義深い。今日はMorpho Midnightを深く調査し、その仕組みとDeFi空間にどのような新たな可能性を開くのかを明らかにすることにした。
Morpho Midnight
今年4月、当社のブログではMorphoの基本的な仕組みを紹介しました：貸出用の「Markets」、貸し出し用の「Vaults」、複雑さを処理するカーリー、そしてリスクを隔離する独立した市場です。Morphoにこれまで触れたことがない方は、以前の記事をご覧いただくことをお勧めします。
本記事は、Morphoが「Midnight」という新製品をリリースしたことを受けて、固定金利を提供する新たなDeFi市場カテゴリを導入したところから続きます。
現在、ほぼすべてのDeFi貸し借りは変動金利であり、貸出コストと貸付収益は市場の使用率に応じてブロックごとに変動します。
Pendleなどのプロトコルは固定金利ローンを類似して模倣していますが、実際には貸し借りを行っているわけではありません。Pendleについて深く知りたい場合は、私が昨年書いた記事をご覧ください。
Midnightは、Morphoが初めて本格的に固定金利・固定期間の貸し借りを試みたものです。今日、あなたが金利を固定すれば、設定された期間中に支払うまたは獲得する金額が明確にわかります。これは、一般的な変動金利DeFiプールよりも、債券や固定金利住宅ローンに近い形です。
Blueは、リスクをプロトコル全体で統一されたモデルに委ねるのではなく、ユーザーが直接リスクをコントロールできるようにしました。Midnightはさらに進み、リスク、期間、金利のすべてを市場自体に委ね、金利が事前に設定されるのではなく、両者が直接交渉できるようにしています。
図：Morpho Midnight と Morpho Blue の主な違い——Midnight はリスク、期間、金利をすべて市場に委ねます
DeFi ローンはこれまで、常に「リスク」に対するコントロールを提供してきましたが、これまで「金利」や「期間」に対するコントロールを同時に提供したことはありませんでした。Midnight は、この三つを同時にあなたに与えることを試みており、これは新たな領域への踏み込みです。
なぜ固定金利が以前は実現できなかったのか
以前、オンチェーンでの固定金利貸し借りが試みられましたが、その多くは主に二つの理由で失敗しました。
第一に、彼らは既存の変動金利プールに固定金利を強制しようとしています。これは全く不可能です。予測可能性は、基礎となるものが継続的に変化するもの之上には築けません。
第二に、価格に基づく固定金利市場は、貸出側が貸出を希望する金利を提示し、借入側が支払を希望する金利を提示するという形で、両側で積極的に価格を提示する十分な人数が同時に存在しなければ機能しません。このような両側の流動性をゼロから構築することは非常に困難であり、多くの初期の試みはこの段階に到達することなく終わっています。
Midnightは、この2つの問題を回避しました。浮動金利プールの上に重ねるのではなく、独立した基本原語として構築され、ゼロの流動性から始めるのではなく、Morphoの既存で既にBlueを使用している活発な貸出者と借入者ベースを継承しています。
図：Morphoの貸出市場における固定金利（Midnight）と変動金利（Blue）のネットワーク構造の比較
Midnightは、金庫に座る変動金利貸出者と固定金利貸出者を同じ市場構造に導き、貸借双方に全く異なる体験を提供します。
理解すべき重要なポイントがあります：Blueの変動金利ローンは依然として式によって駆動され、パラメーターはキュレーターが設定します。一方、Midnightの動作は市場に似ており、金利は注文簿を通じて市場の力によって決定されます。
図：金利設定メカニズム——左は市場が駆動するMidnightの固定金利貸借、右は式が駆動するBlueの変動金利
Midnightは意図的に小規模からスタートしました
Midnightは7月21日にリリースされ、Baseチェーン上のcbBTC/USDCという1つの市場のみを提供し、複数の期限オプションを用意しています。Morphoは、このペアがBlueで最大の単一市場であるため、需要が確実に高い取引対からスタートしました。
図：Morpho Midnight 固定金利貸借市場のインターフェース、貸借関連データを表示
スクリーンショットを撮った当日、現在の市場の「maturity」列に、3日、31日、59日の3つの異なる満期オプションが表示されています。
31日間の期限などの市場を選択すると、貸出側と借入側が受け入れる異なる金利が表示される注文簿が表示されます。
図：USDC - cbBTC 86% マーケットインターフェース、左側はマーケット詳細（ネットワーク、ローン、抵当物）
右側で「Take」を選択すると既存の注文を受注し、「Make」を選択すると注文簿に新しい注文を追加します。注文を出すには、最低100 USDCの入金が必要です。
利用可能な报价を「Take」する場合、システムは貸し出し先の市場を確認し、指定期間中に引き出しできないことを警告した後、署名することで貸し出しが完了します。
図：貸出成功画面——Lend
アクティブな貸出または借入ポジションがある場合、ページの下部に表示されます。また、貸出ポジションがある場合、同じ市場での借入はできません。逆も同様です。
図：単一の貸出取引インターフェース——10.03 USDCを貸出、抵当物 cbBTC、LTV 86.00%、満期 2026年8月28日
現在、USDC/cbBTCのマーケットペアは1つのみで、3つの期限オプションを提供しています。全体のリリースは意図的に控えめに実施されており、現在は基本的な貸出と借入機能を備えたコア契約のみが上場されています。自動ロールオーバー、コールバック、コンプライアンスゲート、クロスチェーン、バンクアダプター、クロスコラテラルなどの機能はまだ実装されていません。
コードの背後には数ヶ月にわたる監査、監査コンテスト、形式的検証が行われているにもかかわらず、Morphoはすべての機能を一括でリリースするのではなく、本番環境で徐々に検証することを選択しました。
ただし、初日から「マルチマーケットオファー」という追加機能が導入され、出資者または借入者は流動性を個別に分割せず、複数の独立した市場にまたがる単一のオファーを掲示できます。
図：マルチマーケットオファー（多市場报价）インターフェース—単一のオファーを複数の独立した市場に分割可能
まだ実装されていない機能については、明確なロードマップがあります。さらに多くのマーケットとチェーンが登場し、Morpho Vaults に預けられた数十億ドルの資金が直接固定金利を提示できるようになる金庫アダプターも追加されます。自動ロールオーバーとコールバックはその後に実装され、同時に期間終了を待たずにポジションを早期に退出できる二次市場、およびコンプライアンス要件を持つ機関向けのコンプライアンスゲートも提供されます。
Midnightはどのユーザーを対象としていますか？
Midnightは特定のユーザー層のみを対象に設計されたものではなく、異なるユーザーが得られる収益は異なります。
機関ユーザーは、金利、リスク、満期日、および市場レベルのコンプライアンス設定を完全に制御できる予測可能なテナリティ構造を獲得しました。これにより、金利が保有期間中にいつでも変動する可能性のある変動金利プールでは困難な、長期ポジションの構築やよりカスタマイズされた取引の実現が可能になります。
フィンテック企業は、クレジットエンジンをゼロから構築することなく、自社ユーザーに固定金利・複数抵当物型のクレジット製品を提供できます。
通常、貸出側と借入側は融資期間中に固定金利を得られ、複数の市場に同時に报价でき、Midnight上でマッチングを待つ間も変動金利で貸出または借入が可能です。
キュレーターに新しい差別化要素が追加されました。Blue ではリスクの設定が可能でしたが、Midnight はこれに金利と期間の2つの要素を追加しました。
図：Midnightが機関向けクレジットのために構築した3つの特徴——予測可能性、コントロール力、資本効率
Morphoの全体データは、これらがどれほど広範に発生しているかを示しています。記事作成時点での合計ロックアップ価値は約72.8億ドル、合計預金は113億ドル、アクティブなローンは41.6億ドルで、過去30日間で10％以上成長しています。
最近の一部の成長は、7月1日に開始されたRobinhood Earnによるもので、ユーザーの預金を直接Morphoの金庫に導入し、USDGの年率収益率は約7％です。先週、Uniswap Token Jarについて議論した際、Robinhood Chainのエコシステムにも触れましたが、彼らの新チェーンはDeFiに明確な影響を与えています。
しかし最も重要なのは、オンチェーンクレジットは今日約600億ドルであり、その大部分はMorpho自身のような暗号資産担保ローンです。一方、オフチェーンクレジット市場の規模は年間約200兆ドルです。これは大きな格差であり、MorphoがMidnightを構築したのはこの格差に目を向けているからです。
なぜこれが重要なのか
真の試練は、リリースそのものではなく、この固定金利ベースのプリミティブが、1つの取引ペアや1つのチェーンを超えて本当に拡張できるかどうかにあります。
オンチェーン固定金利貸付がこれまで飛躍しなかったのは、前述の理由によるものであり、Morphoは明らかにそのことを理解している——おそらくそれが、非常に保守的で、一つの市場対からの開始となった理由である。
この慎重なアプローチは注目に値します：自動ロールオーバー、コインボックスアダプター、セカンダリーマーケットが一切ありませんが、これらの機能はすでに開発および監査を完了しています。
これは実際には、固定金利・固定期間の貸し出しは、変動金利プールよりも解決が難しい課題であることを認めている。MorphoがMidnightが成功したと判断するまで、まだ多くの作業が必要である。
しかし、それが成功した場合、これは「Morphoの新機能」ではなく、オンチェーンクレジットのまったく新しい市場構造に近いものです。これは、オンチェーンで固定金利債券市場に類するものを構築し、オンチェーン下に眠る数十兆ドルのクレジットに直接アプローチする、初めての本格的な試みです。