執筆：Rita
半導体資本装置業界はこれまでの供給の天井を次々と突破しているが、市場のさらなる上昇空間への関心は薄れつつある。
9月7日、モルガン・スタンレーはSPE業界レポートを発表し、7つの核心的な議論を提起した。モルガン・スタンレーは、市場が重要な分岐点に直面していると認識しており、WFE予測は継続的に上方修正されている一方で、投資家たちは、周期の持続性に関するより明確な証拠がない限り、その上昇分に追加で支払う意欲を失いつつあると指摘した。同社は、市場で「2027年がピーク」と評価されている銘柄、すなわちAEIS、MKS、ONTOを推奨している。モルガン・スタンレーは、米国SPE業界に対して「市場平均に準拠」の評価を維持した。
SPE株が上がらない理由：2つの説明フレームワーク
大摩は、SPE株に対する市場のためらいや hesitation が、互いに関連しているが論理的に異なる2つのフレームワークから生じていると指摘した。
最初はAI資本収益率フレームワークです。SPEはAIインフラ投資ロジックの一部であり、半導体生産能力の拡張は超大手企業のGW級導入に直接反映されます。投資家がGW導入のペースに自信を持てない場合、たとえばデータセンター建設の遅延や超大手企業の債券やクレジットデフォルトスワップに圧力が生じる場合、AIインフラ関連株の購入は難しくなります。モルガン・スタンレーは、基本的な見通しに変化はないが、これらの基本的要因を捉える視点が変わったと判断しています。モルガン・スタンレーはWFEのさらなる上方修正に安心感を持てないため、2027年または2028年の1株当たり利益に対してサイクル底値の倍率を適用しています。
二つ目は期待が飽和したフレームワークです。2027年および2028年のWFEに対する市場の期待はほぼ飽和に近づいており、大摩が把握した買主の期待値はそれぞれ約2300億ドルおよび3000億ドル以上ですが、大摩の予測はそれぞれ2230億ドルおよび2540億ドルです。市場はさらなる上方修正の余地が限られていると判断しており、したがってサイクルの底値における評価倍数を同様に適用しています。
WFEをどのように算力に変換しますか
モルガン・スタンレーは、1GWの算力に対するWFE需要の推定を更新しました。Rubin Ultraの仕様はまだ確定していませんが、モルガン・スタンレーは1GWあたりのWFE需要を約34億ドル、つまり1000億ドルのAI資本支出に対して約70億ドルのWFE需要と推定しています。この推定値は、 Lam Researchが提示した90〜100億ドルより低く、モルガン・スタンレーの分析はNVIDIAにのみ焦点を当てており、GoogleのTPUやAmazonのTrainiumは考慮していません。
このフレームワークに基づき、モルガン・スタンレーのインターネットチームは、2027年における超大手メーカーの資本支出が1兆2,000億ドルに達し、これに対応する計算能力は29GWになると予測しています。これは、2025年以降の追加的なWFE需要が約870億〜1,250億ドルに相当することを意味します。AI以外のエンドマーケットが追加产能を獲得しないと仮定すると、2027年のWFEは約2,040億〜2,420億ドルとなり、モルガン・スタンレーの予測である2,230億ドルはこの範囲の中央値に位置します。
以前の牛市のシナリオはほぼ実現しました
モルガン・スタンレーが以前予測した複数の牛市の駆動要因は、ほぼ実現した。インテルは最近の決算で、2027年の資本支出が2026年を大幅に上回ると予想し、200億ドルの株式調達を実施した。キオクシアK3とSolidigmによる大連拡張計画の発表は、NANDの新規プロジェクトが市場で評価されたことを意味する。ストレージメーカーは生産能力を可能な限り早期に導入しており、モルガン・スタンレーは、リン・コーポレーション、アプリケーション・マテリアルズ、東京エレクトロンが12月四半期にDRAM出荷額で60億ドルを超えると予測している。
新しい増加分は以下の三つの側面から生じる可能性がある。Terafabについては、モルガン・スタンレーは2027年から2028年にかけて毎年約20億ドルのWFE貢献を予測し、2029年には60億ドルに増加すると見込んでいる。成熟ロジックについては、モルガン・スタンレーは2026年に2%減少し、2027年に18%増加すると予測している。モルガン・スタンレーは、成熟プロセスの回復力が市場で過小評価されていると考えている。
DRAMの供給とHBMの非規格化
DRAMビット供給は2026年以降で36%増加しており、TrendForceは2026年通年の増加率を31%と予測しています。モルガン・スタンレーのモデルによると、2026年および2027年のビット供給増加率はそれぞれ32%および38%で、そのうちHBMのビット増加率は55%および57%です。
HBMが12層から8層への移行により市場の注目を集めている。モルガン・スタンレーは、12層から8層への移行がすべてのプロセスステップが同比例して減少することを意味しないと指摘した。SKハニックスは、12層積層チップが8層に比べて40％薄く、ギャップが13％狭く、制御の難易度が大幅に増加すると述べている。モルガン・スタンレーは、HBMのロードマップが16層以上への進化を実現できない場合、ハイブリッドボンディングの需要は低下し、プロセス制御の強度をさらに高めるのが難しくなると見ている。
インテルのシェアが再編の瀬戸際に立っている
インテルはこれまでアプリケーション・マテリアルズと東京エレクトロンの重要な顧客であり、両社は過去、インテルの資本支出におけるシェアがほぼ同等だった。しかしモルガン・スタンレーは、チェン・リーウーがインテルのCEOに就任し、2024年6月よりナガ・チャンドラセカランが受託製造事業を率いるようになって以来、インテルの製造戦略が変化し、サプライヤーのシェアが再配分される可能性があると見ている。
最も顕著な例はプロセス制御装置の強化である。モルガン・スタンレーの推計によると、プロセス制御がインテルのWFEにおける占める割合は2023年の約6%から2026年には約10%に上昇しており、KLAとOnto Innovationはすでにその恩恵を受け始めている。
サブシステムとOEMの評価のズレ
モルガン・スタンレーは、現在のサイクルにおける在庫動態が過去と異なると指摘した。アプリケーション・マテリアルズとリン・セミコンダクターの絶対在庫は過去2四半期で8％増加したが、両社が在庫を消費して顧客の緊急注文に対応したため、在庫回転日数は19日減少した。在庫回転日数は2021年12月四半期以来の最低水準に低下した。
モルガン・スタンレーは、AEISとMKSの評価にずれがあると判断しています。サブシステムサプライヤーは、OEMが消費可能なサブシステム在庫を保有していないため、今回のサイクルで過去よりも優れた業績を発揮すると予想されます。サイクルが減速した際、アプリケーション・マテリアルズとリン・セミコンダクターは、前回のサイクルのようにサブシステム在庫の悪影響に直面することはありません。
しかし、AEISとMKSの現在の評価水準はまるで「初期サイクル」株のように扱われており、OEMは2028年の利益で評価されている。モルガン・スタンレーは、前回のサイクルでサブシステムサプライヤーの業績を圧迫した在庫調整要因が、今回のサイクルでは同様の程度で再発する可能性は低いことから、この乖離は不当に評価されていると判断している。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（モルガン・スタンレー、2026年9月7日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせて作成したものです。文中に引用した評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、すべて当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を反映したものであり、潮向研究の見解を示すものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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