執筆：Rita
SKハイリティスとサムスン電子は6月のピークから50％以上下落し、2027年から2028年の業界平均1株当たり利益に基づくPERはわずか2～3倍にまで低下した。アメリカン・エクスプレスは2026年10月16日のレポートで、この評価水準をサイクルの底層域と位置づけながら、スーパーサイクルレベルの利益予測を維持した。同レポートは、ストレージ株の今回の修正がファンダメンタルズから乖離しており、AIストレージのブームとバブルの過剰な懸念を反映していると判断した。
メリルリンチのフレームワークは二層構造である。評価層では、2～3倍のPERは、前の数回の上昇サイクルにおける4～7倍よりも低く、PBRは2027～28Eの1株当たり純資産に約1.0倍で推移している。収益層では、2028年の1株当たり利益は前年比で単数％の減少となるが、売上高、営業利益、1株当たり利益の絶対額は依然として2027年のピークおよび過去最高水準に近い。この二層を総合すると、評価はサイクルの底値で設定されており、収益面では下落の確認は示されていない。
データセンターのAIストレージ交換需要は、低消費電力DDR5メモリ（LPDDR5）、小型フォームファクタ圧縮追加メモリモジュール（SOCAMM）、高帯域幅メモリ（HBM）、およびエンタープライズ級SSD（eSSD）をカバーしています。より高度なグラフィックスプロセッサ（GPU）および専用集積回路（ASIC）は、1台あたりのストレージ容量をさらに引き上げています。
評価がサイクルの底値領域まで下落
サムスン電子の2027E PERは3.0倍、2028Eは2.8倍。SKハイニックスの2027E PERは2.7倍、2028Eは2.3倍。メリルリンチは2027年から2028年のコンセンサスEPSを基に計算し、両社とも2〜3倍と評価。過去の上昇サイクルでは、両社のPERは4〜7倍だった。現在の倍率はそれより30％〜50％以上低い。
株価純資産倍率は2027-28Eの1株当たり純資産に近い1.0倍です。過去、このような水準はサイクルの底で見られ、高レベルのチップ在庫、ダイナミック・ラム（DRAM）の平均販売価格の50％以上低下、大幅な営業損失、および高金利が伴っていました。現在のDRAM平均販売価格は前年同期比で20％～30％上昇しており、過去の底値水準における価格条件は見られません。
メリルリンチは、2028年の利益がやや鈍化し、2027年の四半期間成長率が低く、2028年の1株当たり利益が前年比で単数％低下すると認めた。2028年の売上、営業利益、1株当たり利益は、2027年のピークおよび過去最高水準に近い。評価は、やや鈍化した2028年の利益を用いても依然として低い。本レポートは、最近のストレージ株の修正がストレージのファンダメンタルズと乖離していると評価している。
Hynixが20年平均値を下回る
SKハイニックスは6月のピークから10月までに57%下落し、過去20年以上の平均回調幅51%を上回った。歴史的な平均回調期間は15ヶ月だが、今回は4ヶ月で完了した。下落幅がより深く、期間が短い。
過去20年以上にわたり、ハイニックスは底から頂点まで平均で621％上昇し、約25か月かかった。調整期は平均で51％下落し、約15か月続いた。2003年の底から2006年の頂点までに1314％上昇し、2025年4月から2026年6月までに1696％上昇した。毎回の大規模な下落後、回復はより強力になる。
現在の2027-28E PERは2〜3倍で、サイクルの底以外ではめったに見られない。DRAMの平均販売価格は現在、前年同期比で20％〜30％上昇しており、過去のサイクル底では通常10％〜30％下落していた。ヒュンダイはAIインフラとHBM需要を背景にこの修正期に入り、長期的な利益推進要因は断絶していない。リスク・リターンは構造的な下落の始まりというより、過去の底形成に似ている。
投資家のフィードバックは多空に分かれる
米銀は今週シンガポールで投資家と面談。ヘッジファンドは空頭、多くの長期投資家は多頭。空頭の理由には、新興クラウドプロバイダー（neocloud）の高コストの借入、中国の4F²プロセスDRAM供給増加、GPUあたりのメモリ容量の低下、AI関連資本支出やストレージ価格の成長鈍化、利益が多頭側の予想を下回る可能性が挙げられる。多空の違いはサイクルの長さに集中しており、方向性の判断は一致している。
メリルリンチが項目ごとに回答。2028年の利益がやや弱くても、評価倍率は依然として低すぎる。中国の4F²への影響は限定的。AIスタートアップおよび新興クラウドベンダーの積注文は多い。2026年以降の平均販売価格が弱くなるという前提下でも、記憶チップメーカーは高い利益率と資本投入収益率（ROIC）を維持。株主還元は充実しており、2027-28年の配当および自社株買いは現在の時価総額の10％以上に達する可能性がある。
2026年には約1兆ドル、2030年には2兆ドル以上に達する全球ストレージ総可視市場（TAM）において、営業利益は1兆ドルに達する可能性があり、業界の時価総額は10兆ドルに達する見込みであるが、現在は数兆ドルにとどまっている。
四半期見通しと価格は依然として強勢
南亞科技已發布對第四季度的樂觀指引。美銀預計，SK海力士於10月28日發布的第四季度指引將顯示平均售價和利潤率上行。第6代高帶寬內存（HBM4）的12層產能強勁爬坡，新訂單還額外帶來8層產能；儘管近期進行了40兆韓元的股票回購，仍可能派發特別現金股息。
10月の業界データは堅調だった。PC DRAMの契約価格はDDR5およびDDR4ともに月間で15％以上上昇した。現物価格は米国債金利の上昇にもかかわらず安定を維持した。韓国の半導体輸出は10月上旬10日間で122億ドルと前月比26％減となったが、記録的な高水準に近い水準だった。中国の8月の記憶装置輸入額は373億ドルで、総輸入額の57％を占め、前年同月比で277％増加した。
9月の中国における集積回路の輸入額は717億ドルとなり、前年同月比75％増で、初めて700億ドルを突破した。記憶装置の輸入と半導体の輸出は、需要が崩壊していないことを示している。第4四半期の見通しと価格データは、評価の底を基本面で後押ししている。メリルリンチの結論は、大幅な修正が周期の底に似ているが、下落局面には入っていないということである。
ストレージ株の評価はサイクルの底値で定价済みであり、今後の注目点は、四半期の指標が基本面の回復を上向きに確認できるかどうかである。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（バンク・オブ・アメリカ、2026年10月16日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせたものです。文中で引用した評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、すべて当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を反映したものであり、潮向研究の見解を示すものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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