モルガン・スタンレーが、オリジナルの報告書によると、ステーブルコイン発行体であるCircleを「アンダーウェイト」に引き下げ、目標株価を前回の106ドルから64％引き下げて38ドルに設定した後、Circleの株価は月曜日に約6％下落しました。この動きは、単なる数値の微調整ではなく、Circleの収益力に対する大幅な見直しを反映しています。核心製品がドルに連動するデジタル資産である企業にとって、この銀行の判断は、今四半期の取引量を超えて、ステーブルコインビジネスモデルが構造的な逆風に直面していることを示唆しています。
予約収益圧力と鈍化する成長が一致
この格下げは、暗号資産市場での悪い1週間への単純な反応ではなかった。モルガン・スタンレーは、サークルの長期的な収益見通しの弱体化を指摘し、その根拠として3つの具体的な要因を挙げた。それは、USDCの成長鈍化、準備金収益への圧力の増大、および低マージンの取引収益へのシフトである。USDCの時価総額は2022年のピークに比べてはるかに低く、このステーブルコインはDeFiにおいて依然として支配的な存在であるが、その支配力は最近、急激な拡大には結びついていない。同銀行は、サークルが保有する国債中心の準備金から得られる収益がさらに圧縮され、かつて利益を支えていた高マージン収益が削られると予想している。
取引手数料は増加しているが、利益率は低くなっている。歴史的に巨額の準備金収益に依存し、取引高にはそれほど依存しなかったテザーとは異なり、サークルの収益性への道は、広く普及した支払いインフラとなることにかかっている。このストーリーは数年間続いてきたが、その結果は依然として不透明だ。ステーブルコイン市場は成熟しており、成熟はしばしば利益率の拡大ではなく、縮小をもたらす。
新たな競合がステーブルコインの支配力を侵食しています
競合環境は、他のステーブルコインだけでなく、トークン化されたマネーマーケットファンド、トークン化された銀行預金、Open USDのようなプロジェクトによっても変化しています。これらはかつてステーブルコインが独占していたユースケースを徐々に侵食し始めています。ブラックロックやフランクリン・テンプルトンが後押しする米国財務省担保のトークンが、オンチェーンで直接利回りを提供するようになると、取引ウォレットに利回りのないUSDCを保有する理由は大きく弱まります。最近のトークン化のマイルストーン、たとえばJPMorganによるOndoとの実際の決済や、オンチェーン上のリアルワールド資産の合計が200億ドルを超えたことなどは、機関が従来のステーブルコインを迂回するためのインフラを構築していることを示しています。
CircleがUSDCをインターネットの決済レイヤーにするという賭けは、現在、分断された現実に直面している。許可型のファンドトークンが同じ決済機能を果たしながら、保有者に小さな収益を支払うことができる世界では、無収益のステーブルコインモデルは古びて見え始めている。モルガン・スタンレーは、これらのトークン化された代替手段をCircleの経済モデルに対する直接的な脅威と指摘しており、そのタイミングは重要だ。なぜなら、インフラはもはや理論上のものではなく、すでに実際の運用で数十億ドルを決済しているからだ。
規制の的となるステーブルコイン
一方、ワシントンのステーブルコインに関する立法へのアプローチは依然として不透明であり、その曖昧さはCircleの公開評価の見通しを曇らせている。政治的な対立は激化している。大手銀行は、上院の採決を数日後に控えて、画期的な暗号資産法案の見直しを推進している。これにより、ステーブルコイン発行者に対するルールが書き換えられる可能性がある。規制が銀行発行のトークン化された入金に有利に傾いたり、Circleの柔軟性を損なう厳しい準備金要件を課したりする場合、同社の収益モデルは再び望ましくない再構築に直面する可能性がある。
Circleは、透明性と規制遵守を重視する発行体として評価を築いてきた。これは、しばしば不透明さに定義されるこの分野において重要な強みである。しかし、規制遵守だけでは、立法リスクから企業を守ることはできない。Circleが長年求めてきた規制の明確化が実現した場合、すでにトークン化された入金分野に進出している機関が恩恵を受ける可能性が高い。これはブロックチェーンベースの決済全体にとって悲観的な材料ではないが、大手銀行コンツェルンに属さない単独のステーブルコイン発行体にとっては問題である。
まだ機能していることと、まだ不十分なこと
すべてが下落というわけではない。USDCはEthereumベースのDeFiで依然として支配的な地位を維持しており、Circleの取引所との提携は、新規参入者が一晩で真似することが難しい配布上の優位性をもたらしている。このステーブルコインは、小さなアルゴリズム型プロジェクトが直面したデピギングの悪夢を経験していない。しかし、モルガン・スタンレーのレポートに対する市場の反応——6％の下落は壊滅的ではないが、無視できるレベルでもない——は、投資家がTetherといくつかの利子付き代替品に両側から圧力をかけられる環境を徐々に価格に織り込み始めていることを示唆している。
答えられていない疑問は、単一の支配的なステーブルコインが必要とされなくなった市場で、Circleが十分に迅速に方向転換できるかどうかである。USDCがオンチェーンドルの標準ではなく、多くの決済トークンの一つとなった場合、株式価値が38ドルにリセットされたことは、リレーティングの終了を示すのではなく、一年前まで手が届かないと思われていたカテゴリー全体の再評価の始まりを示している可能性がある。