著者：費斌傑
原文来源：Alpha Engineer
6月下旬以降、グローバルAIセクターは顕著な調整を経験しました。
これは一時的な技術的修正なのか、それともサイクルの頂点を示すシグナルなのか、これは千金の価値がある問いです。
モルガン・スタンレーは7月27日、『Playing the AI Infrastructure Dip』というタイトルで、この問題を深く探求する120ページに及ぶレポートを発表しました。
レポートは、調整の主な要因がポジションの過剰な集中の解消、レバレッジの削減、モメンタム因子の反転といったテクニカル要因であり、ファンダメンタルズの崩壊ではないという明確な判断を示している。
私はこのレポートを丁寧に読み、多くの示唆を得ました。主な内容を皆様に解説します。
（1）資本市場の懸念点1：Tokenmaxxing ナラティブの逆転？
市場が最近注目した最初のネガティブなシグナルは、「Tokenmaxxing」ナラティブの逆転である。
多くの企業が、従業員のAIトークン使用量に予算上限を設け始め、大規模モデル企業の収益成長の持続可能性について疑問が投げかけられている。
この懸念は根拠がありません。
まず、現在の企業従業員のトークン支出ベースは非常に低く、ROIは非常に高いです。
モルガン・スタンレーの企業向けAIアプリケーションシーンに関する調査によると、1回のAI呼び出しで平均約55ドルの労働コストが削減され、エージェントの協働により企業向けタスクを完了する平均コストは2〜5ドルに過ぎず、ROIは10倍以上です。
ROI倍数が10倍以上のツールの採用は予算の問題ではなく、コアコンピタンスの問題である。AI能力を積極的に導入しない企業は、ますます顕著な競争優位の喪失に直面する。
次に、GPUの世代進化によりデータセンターの利益率が向上し、これにより今後のトークンは収益性を損なうことなく大幅に価格を引き下げることができ、需要がさらに解放されます。
大摩 Intelligence Factory モデルの計算によると、Blackwell を基盤とするデータセンターのトークン販売純利益率は約58%です。
ルビンおよびフェインマン世代のGPUが導入された後、利益率はそれぞれ約80%および90%に上昇しました。
これにより、Hyperscalerは利益率を維持したままTokenの価格を約75％引き下げることができ、コスト曲線の下方移動の余地が十分に大きいため、価格引き下げと利益の両立が可能です。
（2）資本市場の懸念その2：Kimiが資本支出の妥当性を常に否定するのか？
Kimi K3のリリースにより、資本市場は次の核心的な仮定を見直すこととなった：中国がより低コストで米国の最先端モデルに近い性能のモデルを訓練できる場合、米国のハイパースケーラーが年間1兆ドルを超えるAI資本支出の収益率は下方修正される可能性があるのか？
モルガン・スタンレーは、米中の大規模モデル企業が効率への極限の追求を行っても、計算リソース需要が弱まることはないと考えている。むしろ、それは「需要が供給をはるかに上回る」という構造的判断を強化している。
19世紀の経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェボンズは、ワットが蒸気機関を改良することで石炭の燃焼効率が大幅に向上したが、英国の石炭総消費量は逆に急増したことに注目した。これは、蒸気機関が経済的に実行可能になったことで、以前よりもはるかに多くの工場や鉱山に導入されたためである。
したがって、彼は有名なジェウォンズのパラドックスを提唱した：ある資源の使用効率が向上しても、その資源の総消費量は逆に増加する。
ジェボンズのパラドックスは、現在のAI革命の波にも適用される：計算能力の効率向上により単位トークンのコストが低下し、より低いコストはより多くのシナリオ、より多くのユーザー、より頻繁な呼び出しをもたらし、最終的に総計算消費量を押し上げる。
モルガン・スタンレーは、この需給の不均衡の深刻さを定量化するために一連のデータを引用しました：
Googleの経営陣は最近、同社が6か月ごとに計算能力を2倍にする必要がある可能性があると述べ、5年以内に1000倍の成長を実現するとした。
しかし供給側の観点から見ると、NVIDIAの2025年から2028年までのAIチップ売上高のCAGRは約140％であり、この速度で5年間外挿しても、累計供給される計算能力はGoogle単一企業の需要予測の10％にも満たない。
言い換えれば、世界最大の計算能力サプライヤーが過去最高の速度でフル稼働しても、単一の顧客の需要のほんの一部しかカバーできません。
（3）資本市場の懸念3：供給側の制約はハードリミットとなるか？
資本市場の第三の懸念は、需要側の確定性が十分であっても、物理的な制約により計算能力インフラが需要に応じて提供できない可能性があるかどうかである。
モルガン・スタンレーは、物理世界の制約をすべて3P：People、Power、Politicsと総称している。
人々：データセンター建設に必要な熟練職（電気工、溶接工、配管工）は構造的な不足状態にあります。
電力網への接続待ち期間は一部地域で5〜7年まで延長され、データセンターの稼働における最大の単一時間的ボトルネックとなっている。
政治：データセンターの建設は、地方から連邦に至るまでの多層的な政治的抵抗に直面しており、風向きが構造的に逆転しつつある。
過去数年、各州はデータセンターの誘致のために慷慨な投資促進政策を提供してきましたが、現在ではその傾向が逆転し、各州はデータセンターの税制優遇を停止したり、条件を付与したり、直接撤回したりし始めています。
データセンターの発展速度を抑制し、住民の電気料金がデータセンターのインフラコストの影響を受けないようにするなどの課題は、知事選挙のプラットフォームの一部としてますます注目されており、11月の選挙における重要な有権者課題になると予想されています。
一方で、連邦レベルでは全国的な「データセンター関税」の設立を試みています。
下院では、Ratepayer Protection Actが審議されており、これは連邦レベルで初めてインフラ建設コストを分担するための立法を試みるもので、各州の公共事業会社に、データセンターが電力網のアップグレード費用を負担するよう「大負荷基準」を設けることを求めています。
以前（3月）、Amazon、Google、Meta、Microsoft、Oracle、xAI などは、ホワイトハウスのRatepayer Protection Pledgeに署名し、データセンターインフラコストから既存の消費者を保護することを自発的に約束しました。
この法案は、この自主的約束を法律化し、実質的に全国的なデータセンター電力附加費制度を確立する。
大摩はこの懸念の妥当性を認めつつ、それを構造的な障壁ではなく「速度制限」と位置づけた。
電力網への接続待ち時間が一部地域で5年以上に及ぶ中、データセンターに「自給自足」への圧力が高まるなか、現場発電が核心的な解決策となっています。
（4）Time to Power：見落とされている電力時間アービトラージ
モルガン・スタンレーは、米国のデータセンターの電力不足を定量的に評価しました。
結論として、2026-2028年における米国データセンターの電力需要は約68GWであり、建設中施設（15GW）と既に契約済みの電力容量（15GW）を差し引くと、潜在的な不足は38GWに達し、電力網への接続待ち期間は一部地域で既に5-7年となっている。
この背景之下、モルガン・スタンレーは、電力接続の時間価値（Time to Power）が現在の市場で価格のずれが最も大きい分野であると考えています。
背後のロジックは非常に明確です：データセンターの稼働は電力供給に制約される → 電力網への接続待ちが5〜7年 → 1〜3年以内に電力を提供できる代替案には顕著な時間アービトラージ価値がある。
モルガン・スタンレーが特定した2つの核心的な「ボトルネック解消」パス：
- ビットコイン鉱山：これらの企業は、10-19GWの電力網接続容量と物理的用地を既に保有しており、直接データセンター用途に転用可能である。
- 迅速展開可能な発電ソリューション：電力網への接続と比較して、1～3年の時間的優位性を提供。ガスタービンは15～20GW、燃料電池は5～8GWを貢献。
天然ガスタービン、燃料電池、原子力発電所直供、ビットコイン鉱山転換などの「Time-to-Power」ソリューションを確率加重計算に含めた場合でも、中間シナリオでは約1GWの純粋な不足が生じ、悲観シナリオでは不足が11GWに拡大します。
言い換えれば、Hyperscalerが現在最も不足しているのはCapexではなく、電力が利用可能な物理的なスペース、すなわち「Powered Shell」である。
モルガン・スタンレーの研究では、現在の市場はこのようなPowered Shell Provider銘柄を十分に価格反映していないとされています。
この過小評価を定量的に評価するため、モルガン・スタンレーは従来の再生可能エネルギーPPAを基準として比較しています。詳細は以下の表をご覧ください。
現在、TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8、Riot Platforms、Applied Digital、Galaxy Digital などの企業を含む、こうしたPowered Shell ProviderのEV/Wattは$2-4の範囲にあります。
マージン・スタンレーは、EquinixやDigital Realtyなどの成熟したデータセンター運営企業の20～25倍EV/Wattを基準として、これらの転身企業に対して15倍EV/Wattの割引目標評価を設定しました。
