今日は、モールテクノロジーが月曜日にストップ安になるという珍しい出来事により、多くの注目を集めているように感じます。
01
安値制限は怖く聞こえるが、どのように下落したかが重要だ。9時30分に498元で始まり、4％の安値開きとなったが、開場から数分で415.48元の安値制限価格まで急落し、一日中回復しなかった。
1日で時価総額が約488億ドル蒸发し、総時価総額が2000億ドルを下回りました。
上場からほぼ9か月、初めてであり、同時に過去最低値を更新。全日取引高は34.67億で、換手率は約15％、量比は12倍以上。取引量の拡大、パニック、ポジションが流出中。
問題が発生しました：ストップ安の2日前、彼女は多くの人にとって素晴らしい成績表を提出しました。
上半期の売上高は17.36億で、前年同期比147％増、半年で昨年全年分の売上を達成。損失は1,156万に縮小し、前年同期比95.73％の損失削減となりました。
株式報酬などの帳簿上の費用を除くと、上半期は8,353万ドルの利益を上げ、会社設立以来初めて上半期黒字となりました。全体の粗利益率は56.95％で、半導体業界では決して低くありません。
見た目は良いですが、実際の利益はまだ出ていません。非經常項目を除くと1億5100万円の損失であり、第2四半期だけを見ると親会社株主に帰属する損失は4100万円です。帳簿上では補助金や投資収益によって支えられています。
誰かが、「ファンダメンタルズがこんなに良いのに、下限値幅は過小評価だ」と言うだろう。
私はそうは思いません。ビジネスと株価は別物です。この成績表は8月上旬に発表され、市場は1か月間見守りましたが、それを買い上げることはありませんでした。
9月3日の業績説明会終了後、株価は依然として動かない。この素晴らしい成績表にもかかわらず、なぜストップ安がこの日を選んだのか？
今日から、上場時に設定されたロックアップカレンダーが、ページをめくっていきます。
解禁とは何ですか？ある一括の株式のロックアップ期間が満了し、今日から売却が可能になります。この株式は2577万株で、総発行株式の5.48％を占めています。少なく聞こえますが、このように計算してはいけません。
解放前、モールの市場で自由に取引可能な流通株は3,022万株に過ぎず、解放が実施されると、流通盤は一晩で85%増加し、ほぼ2倍になった。
流通株式数が少ないため、購入資金が少しでも強くなると、株価はすぐに上昇します。上場当時は941元まで急騰しました。
国内GPUの話以外にも、市場で入手可能なチップが非常に少なく、数百億円の資金が3000万股を争っているという現実的な理由がある。
同様に逆に考えると、解禁日から売却可能な株式が一夜で約2倍に増加し、売却圧力が発生すると下支えが効かず、下限値幅まで押し下げられる。値上がりは供給が少ないことによって、値下がりは供給が多いことによって起こる。価格を決定するのは物語ではなく、供給量である。
これらの株式が誰の手にあるかについても、はっきりと確認する価値があります。
保有者は上場時の非公開割当機関であり、公募、社会保険、保険、外資がすべてリストに含まれており、易方達、南方、工銀瑞信などの大手ファンドも当時、億単位の貨幣を獲得した。
それらの取得コストは発行価格の114.28元であり、たとえ今日の下限値で売却したとしても、415元で売れば1株あたり純利益は300元になる。9か月保有して2倍以上に増やし、ロックアップ期間が終了したら、利益を確定するのは自然な行動であり、誰かが道徳的に堕落しているとは言えない。
もう一つの細部として、なぜ9月7日に崩れたのか、公告が発表された8月29日ではないのか。
会社は8月29日に解禁公告を発表し、その後の5営業日間、株価は519元付近で揺れ動いたが、崩れることはなかった。違いは資格にある。
大株主が売却するには、減持の順番を待たなければならず、四半期ごとに上限があり、15日前に公告する必要がある。一方、この機関投資家たちはそうした制約を受けず、上場時に割り当てられた分を、売却したい日にすぐ売却できる。
公告が出た時点で市場は既に準備を整えていたが、真正の売却資格を持つ筹码は今日からようやく参入できる。カレンダーがこのページに到達するまでは、どれほど恐慌しても売れない。このページに到達すれば、誰も気兼ねしない。
同じ日、半導体セクターは3.36%上昇し、寒武紀は約2%上昇しました。AI計算能力の風向きはまだ続いています。
多くの半導体株の中で、これだけがストップ安となったが、同社は生産・営業が継続的に改善していると回答し、花港アーキテクチャの新製品は年内に上市予定であるとして、冷静な見方を呼びかけた。この説明には問題なく、事業に実際に問題は起きていない。
しかし、今日この株式に価格をつけていたのは、そもそもビジネスではなかった。
今日のページはめくられたが、解放された株式の大部分は依然として機関の手に残っている。全日取引高は824万株で、解放された株式の最大でも3割しか売却されていない。ストップ安の売り注文は、実際の取引量よりも多い。
02
調べたところ、さらに厄介なことに、3か月後の12月7日には1億8600万株が満期となり、今日の7倍以上です。このグループは自由に動けますが、あのグループはそれほど自由ではありません。
あのグループの株式は、今日のグループとは出自が異なります。
今回の分は上場時に割り当てられた株式で、12月に満期となる1億8600万株であり、その大部分は企業が上場する前から株主名簿に記載されていました。
まず人を識別し、その後帳簿を確認する。モールの上場前後で投資した株主は、プロスペクトスおよび取引ソフトウェアのデータに基づき、おおむね三層に分けられる。
1層目は、上場時に大手機関向けに予約された枠で、業界用語では戦略配分（戦配）と呼ばれ、合計で約1,260万株です。
天翼資本、北京電控、国調基金二期、中保投基金などは、国営資本や保険資金が中心で、当時は応援に参加し、12か月のロックアップ期間を設定していたが、ちょうど12月に満期を迎える。
二層目、上場前の最終ラウンドで参入した。
2024年末、38の機関が1株74.64元で7,002万股を購入し、上場前のこの大口資金はそれらが提供したものである。
最も大きな層は、2020年から2023年までの各ラウンドの既存株主で、 Sequoia Capitalのファンドや上海国盛資本などの初期プレイヤーが含まれています。コストは最も安価で、数元から数十元程度です。
三人の層、三つの制約、規則は保有年数に従う。
雪球にはすでに、12月が本当のプレッシャーテストだと日数を数えている人がおり、今日のストップロースはただのリハーサルに過ぎないと述べている。この話は半分は正しいが、プレッシャーは確かに存在するが、その形態を間違えている。今日の脚本を、3か月後の出演者に当てはめているのだ。
最も遅くエントリーした層が、実は最も辛い。
2024年末に参入したPre-IPO株主は、1株74.64元で取得し、現在は415元となり、5倍以上に上昇し、帳簿上の利益が最大です。
しかし、それらの株式の購入時期は、同社が上場を申請してから1年以内であり、監督当局の突発的出資規則によれば、これらの株式は36ヶ月間ロックされ、最早2028年末にのみ解放されます。現在売却したいとしても、売却の順番を待つ資格すらありません。
12月に真正に満期を迎えるのは、2020年から2023年までに参入した安価な旧資金である。
上場前に取得した株式を減持する場合は順番待ちが必要であり、市場で直接売却する場合、90日ごとに総発行株式の1%までが上限である。機関へ一括譲渡する場合は、さらに2%の枠が追加される。
登録済みのベンチャーキャピタルファンドは年頭でスピードアップできるが、2020年に参入した可乾曜、明皓のグループは上場日時点でちょうど60ヶ月に達するだけであり、紅杉、盛芯は2021年に参入したため、まだ一歩足りず、30日で1%のレートで進むしかない。最も安価な資産でも、スピードアップはできない。
長く我慢すれば、より自由に動ける。数元の古いお金は、74.64元の新しいお金よりも自由だ。
老钱にも三つの負担がある：
第一に、緩和は自動的に実行されるわけではなく、一つ一つ手続きを済ませる必要があります。第二に、たとえ緩和されたとしても、一千万〜二千万株のポジションを一日で売り切ることはできません。今日の市場はすでにそれを示しています。全日取引高は824万株にとどまり、大口売注文は市場が受けきれません。
第三に、急いで売却したい場合、機関に一括で売却するしかなく、通常は割引が必要です。
たとえば：
大量の資産を保有しており、売却したいが、成行注文を出せば市場を圧迫する恐れがあり、同業者に引き取ってもらおうとすると、9割の価格を要求される。株式の大口取引とは、このような同業者のことである。値引きが大きすぎると、株価の基準が下がってしまう。
この国営保険資金のグループは、理論的には12月に売却可能だが、彼らは短期的な価格差益を狙うのではなく、長期的な株主として参入している。中国保険投資は当初だけで5億元を投入した。
カレンダーを前に戻す：
6月5日、既に84万株が解禁され、総株式の0.18%を占め、微小で誰も注目していない。
当時、ネット下機関のロックアップ期間は意図的に複数の段階に分けられ、6か月ロックアップと9か月ロックアップが設けられました。タイミングをずらすことは意図的な設計であり、1日で一斉に売却されるのを防ぐためです。
したがって、12月7日には、今日の4分間のストップローワーが再発する可能性は低いです。
一日の影響を厳密に計算すると、12月の这批の中で制約が一切ないのは、戦略的配分の1260万株だけで、今日の2577万株の半分にも満たない。誰も、それらが解禁翌日に一斉に売りに出ると期待していない。
残りの大部分は、最も緩いスロットでも月次で並ぶ必要があります。
9月の経験に基づけば、11月の公告が真正的な発令銃となる。解禁前に会社は上場流通の公告を発表するが、これはあくまで前奏に過ぎず、その後、大株主が売却を検討するたびに、事前に減持計画を公表し、どのくらい売却し、いつ売却するかを明示しなければならない。毎回の公告は、市場の感情的なプレッシャーテストとなる。
だから、12月7日を恐れるのではなく、今後毎四半期に売却公告があることを習慣づけましょう。
03
このゆっくりした供給も、いずれ尽きる日が来る。価格決定権も、いずれ決算に返ってくる。問題は、どれだけ時間がかかるかだけだ。
この時間を推定するには、既存の参照として五年前のカンブリア紀を見てください。
2021年7月、Cambriconは上場後初の制限解除を迎え、AIチップ第1号銘柄という光環を背負っていた。制限解除された株式は当時の時価総額の半分以上を占め、その日株価は7%下落した。
さらに厳しいのはその後で、株主たちが次々と減持を発表し始め、古生代、招銀系と、次々と公告が続く。株価は1年以上の間に高値から75%下落した。
当時、年間で8億以上損失を出しており、最も悪かった年には12億を超える損失を計上し、見通しの暗い声は絶えませんでした。
その後、何によって回復し、利益を上げたのか。
2025年、寒武紀は初の通年黒字を達成し、純利益は20億以上を記録。株価は2025年半ばの348元から始まり、11か月で1620元まで上昇。2026年6月には時価総額が1兆元を突破し、科创板で初の企業となった。
解禁と清算から利益の実現まで、四年を要した。
モールテクノロジーは4年も必要なく、上場から1年も経たないうちに、株式支払いなどの非現金費用を除いた調整済み利益で既に黒字化している。両社はロックアップ解除という壁に直面しているが、その状況はスタートライン全体が違うほど異なる。
この経験を振り返ると、二つの相反する結論が導き出されます。ある人はロックアップ解除を黄金の買い場と見なす一方、別の人はロックアップ解除を価値の粉砕機と見なします。両方の主張にはそれぞれ事実が伴っていますが、ここで私が結論を下すのは難しいです。ご自身で比較して参考にしてください。
また、半導体企業も次々と上場を進めており、四小龙の最後の企業である燧原科技が先ほど申込を完了し、上場が間近です。
中短期投資家にとって、今後は3つのポイントに注目すべきです。
まず、11月の減持公告について、終値後に公告欄に数行の文字が追加されます。すぐに非難せず、まず三か所を見てください。誰が売却するのか、どれくらい売却したいのか、公告が解禁日から何日離れているのか。
公告を最後の数日まで遅らせたことから、それほど急いでいないことがわかる。解禁から間もなくなくして枠をすべて使い切る計画を発表したことは、明確に撤退する意思を示しており、今後の数四半期は平穏ではなくなるだろう。
当初支援的国有资本也出现在名单上时，才是真正值得关注的信号。减持公告反映的是老股东的态度，比当日的股价更真实。
第二に、大口取引のディスカウント。
九割引きは丁寧で、八五割引きは焦っている。いつか値引きが小さくなり、甚至誰も値引きして売りに出ようとしなくなったとき、その売り圧力は本当に終わりを迎える。大口取引の成交価格はすべて取引後公表されるので、分時チャートを監視する必要はなく、毎日終値を確認するだけで十分だ。
三つ目は、ムーチー株の9月17日の動向です。
10日後にも解禁され、1,396.6万株、総株式の3.49％を占める。表面上はそれほど大きくないように聞こえるが、現在の流通株式はモールよりも小さいため、この株式は解禁前の流通盤の75％を占める。これはまるで、この劇を事前にリハーサルしているようで、天気予報のように正確だ。
ムー・シーは当日安定し、解禁への市場の恐怖は薄れつつある。モールの12月の圧力もやや軽減される。ムー・シーが崩れた場合、それはモール1銘柄の問題ではなく、国内GPU全体が解禁ラッシュの影響を受けることになる。
聞く必要のないもう一つの声は、株価が毎日どのように揺れるか、掲示板でどれだけ下落すると叫ばれ、どれだけ底打ちすると叫ばれるかという声だ。カレンダーがめくれる前に、ポイント予測はすべて推測にすぎない。
この道の途中で株価が下落した場合、それを支えるのは会社自身と新規資金の二つの力だけである。
まず会社のことを言ったら、自分では持ちきれない。
どこに資金が使われたかは、財務諸表に明確に現れている。研究開発に半年で7億6900万円を投じ、在庫には35億5000万円の商品が積まれており、現金および金融資産は年初比で14億円減少した。上半期の営業活動による純流出額は21億円を超えた。一方で、香港株式市場への上場を計画している。
買い戻しでサポートを強化したいが、財務状況にその余裕がない。
創業者もただ見ているしかなく、張建中は直接および間接的に約3割の株式を保有しており、すべてロックされている。会社が財務諸表上で実質的な利益を上げるまで、彼は減持する資格すらない。
その日、彼が直接保有していた分だけで、評価額が1日で46億減った。この会社を最もよく知っている人物が、逆に最も自由のない人物だった。
新しい資金は？新しい資金は最も現実的で、カレンダーがほぼめくられ、業績が数四半期にわたって示されるのを待ってからようやく参入する。
前の三つは新規資金へのシグナルだ。この緩やかな供給はどのくらい続くのか、価格決定権はいつ財務諸表の手に戻るのか？それは不明だ。
データソース：
[1]. 摩爾線程上場流通および解禁のお知らせ、2026年上期決算報告書および発行資料；減持に関する規則は、証券監督管理委員会の『上場会社株主による株式減持管理暫定措置』などの公表規定に基づく；相場および解禁データは2026年9月7日終値およびWind、Choiceより取得。本記事は投資の参考とはならず、あくまで振り返りの見解を示すものです。
本文は微信公衆号「王智遠」（ID：Z201440）より、著者：王智遠