2017年の冬、王興興は機械犬を抱えて杭州から北京まで十数時間の列車に乗ってプレゼンテーションを回り、当時会社は給与を支払えなくなる寸前だった。9年後、宇樹科技はA株市場で「人型ロボット第1号」として上場し、発行価格は1株あたり150.80元、時価総額は約610億元となる。初期投資家へのリターンは非常に豊かで、尹方鳴のエンジェル投資は約100倍のリターンをもたらし、美团の保有株式の時価は40億元を超える。一次市場において、宇樹の時価総額は評価の基準点となっているが、二次市場ではエムボディード・インテリジェンスの概念について意見が分かれており、資本は主に汎用エムボディード大モデルの将来に賭けている。一方、宇樹の現在の利益は機械犬に依存している。テスラのOptimusの進展が業界の鍵となる変数となっており、宇樹の上場後の動向には複数の不確実性が残っている。記事執筆者、出典：ウォールストリート・ビジョン
2017年の冬、新幹線では大容量リチウム電池の持ち込みが禁止されていたため、王興興は一台のロボットドッグを抱えて、杭州から北京まで十数時間かけて列車で移動し、紅杉中国でピッチを行った。その頃、彼の会社の口座には給与を支払う余裕がほとんどなかった。
9年後、宇樹科技は中国A株市場で「人型ロボット第1号企業」となる。最新の情報によると、8月6日に宇樹科技は1株あたり150.80元の発行価格を発表し、7日にオンライン投資家説明会を実施、10日にオンライン申込が開始される。
多くの人がその時価総額が1000億元を超えると予想している。複数の二次市場関係者が腾讯科技に同じ見解を示した。「最近の株式市場の変動は大きいが、宇樹の新規上場は依然として希少だ。なぜなら、政策支援を受けている産業のリーディングカンパニーは必ず上昇すると考えられているからだ。」
招股意向書によると、同社は本次の新株公開で4,044.64万株を発行し、発行後の総株式の10％を占める。8月6日に最終的に発行価格は1株あたり150.80元と決定され、実際の調達額は約61億元となり、発行後の時価総額は約610億元となる。オンラインでの初期発行株式は647.1万株であり、1口あたり500株とすると、市場全体で抽選可能な当選番号は12,942個に過ぎず、1.3万個を下回る。これは、有効な申込番号1万件に対して、当選枠が約2件しかないことを意味する。
不完全統計によると、過去2年で中国のエムボディードAI業界には300社以上のスタートアップが誕生した。今年8月までに、少なくとも5社が200億元以上の評価額を達成し、約50社が香港またはA株市場への上場を準備している。これらの企業にとって、ユーシュの株価はA株市場の評価の基準となり、香港市場の評価の参照となる。
これは重要な瞬間である——しかし、エムボディード・インテリジェンスという概念が支えるこの資本の饗宴の中で、プライベートマーケットでの富の創造とパブリックマーケットの現実との間に、断層が生じている。
01 宇樹で最もお金を稼いだ人
王興興は典型的なハードテクノロジー起業家のイメージに当てはまらない——これが宇樹の初期投資家たちが「反常識」的な投資をした理由だった。
彼は上海大学を卒業し、経歴は平凡だった。初期の資金調達の際、彼はあらゆるところで壁にぶつかった。インターネットモデルのイノベーションが黄金期を迎えた10年間、ベンチャーキャピタルは人材を評価する基準として、有名大学出身、大手企業の管理職、帰国エリート、または継続的な起業家というパターンを採用していた。これらは起業プロジェクトの下限を一定程度保証した一方で、王興興のような起業家を排除してしまう結果となった。
初心資本のパートナーである田江川は、この経験を公開的に振り返った。2017年末、田江川は杭州のカフェで初めて王興興と会った。当時、宇樹の製品は極限のコスト削減の考え方と差別化された技術路線を既に示していたが、田江川は最終的に投資を見送った。「後から振り返ると、問題は私の「エリート主義的な傲慢」にあった。興興は上海大学出身だが、私はロボット業界には最高峰の大学出身者が必要だと考えていた。」と田江川は後に明かした。2020年になって、初心資本はようやく4倍以上の価格で宇樹を再び獲得した。
十数年間、国内のロボット分野に投資してきた投資家は、腾讯科技に、宇樹が設立された当時、四足ロボット分野は国内で注目されておらず、早期に宇樹と接触した機関は極めて少なかったと語った。
時間は、最初に反主流の立場を取った者に報いた。2016年、広達、搜狗、奇虎360で勤務経験のある尹方鳴は、200万元のアンジェル投資により、宇樹科技の15％の株式を取得した。この投資による投資後評価額はわずか1333万元であった。現在、この投資は天津君万弘毅という持株会社を通じて宇樹科技の株式を間接保有している。天津君万弘毅は宇樹科技全体の3.0699％を保有し、第十大株主に位置付けられており、実質的に尹方鳴は宇樹科技の約0.46％を間接保有している。初期発行評価額420億元を基準に計算すると、尹方鳴が間接保有する株式の簿価は約2億元となり、全体のリターンは約100倍となる。彼は2025年までに一部の旧株を譲渡し、5800万元を事前に現金化している。
リターン倍数で見ると、最も高いリターンを記録した機関はヴァリアブル・キャピタルです。この早期ファンドは2018年、宇樹科技のエンジェルラウンドにわずか209万元を投資し、現在のリターン倍数は174.62倍に達しています。既に退出した分を含めると、総リターンは約3.64億元となります。
紅杉中国のリターン倍率も決して小さくない。王興がその列車の旅で得たピッチにより、紅杉シードファンドは直ちに投資意向書を発行した。この1500万元の投資に対する投資後評価額はわずか1.5億元だった。複数回の追加出資を経て、紅杉中国は合計約1.02億元を投入し、現在7.11％の株式を保有している。420億元の発行評価額に基づくと、その帳簿上の時価は約29.8億元となり、絶対額は25億元を超える。
美团は絶対額で最も多くの利益を上げた機関である。美团は漢海情報、成都龍珠などの主体を通じて、宇樹科技の9.65％の株式を保有し、最大の外部機関株主となった。発行時評価額に基づくと、美团の保有株式の時価は約40.5億元である。2024年のB2ラウンドなどにおける累計投資額が約4億元であったことを考慮すると、美团の帳簿上のリターンは36億元を超える。
2016年に王新宇が正式に働き始めた最初の週に王興興と会ったが、2024年まで投資しなかった。2023年末、王新宇は米国を訪問し、ハーバード大学、MIT、スタンフォード大学などのトップレベルのロボット研究室を調査したところ、これら世界最前線の研究機関がすべてユーシュのロボットドッグを二次開発に使用していることに気付いた。「世界で最も優れた博士課程の学生がユーシュのロボットを使って最前線の研究を行っているなら、そのAI能力は解決されないはずだろうか？」と王新宇は過去のメディア取材で語った。
早期または中期に参入したその他の投資家も同様に豊かな利益を得ています。经纬创投は2022年のBラウンドで約11.2億元の評価額で参入し、現在保有比率は5.45％で、対応する時価総額は約22.9億元、帳簿上のリターン倍率は約45倍です。順為資本は2021年1月に3.8億元の評価額で初参入し、現在保有比率は3.98％で、対応する時価総額は約16.7億元、帳簿上のリターン倍率は約26倍です。中信グループは2024年のB2ラウンドで参入し、現在保有比率は4.49％で、対応する時価総額は約18.8億元です。深创投グループは累計で約9000万元を投資し、現在保有比率は約2.55％で、対応する時価総額は約10.7億元、帳簿上のリターンはいずれも約10倍です。上海宇翼は従業員持株会として10.94％の株式を保有し、対応する時価総額は約45.9億元で、そのうち14名のコア従業員が約592万股を保有しており、一人当たりの帳簿上の時価総額は約4890万元に達しています。
2025年6月、宇樹科技はCラウンドの資金調達を完了し、移動旗下ファンド、テンセント、錦秋、アリババ、蚂蚁、吉利資本が共同でリード投資を務め、投後評価額は127億元に達した。2016年のエンジェルラウンドの評価額と比較すると、9年間で評価額は約1000倍に急増した。IPO発行前時点で、上位10位の株主の合計保有比率は71.50％に達した。
早期投資者にとって、610億ドルの評価額はすでに成功裏に撤退するのに十分である。
02 一级期待宇树大涨
一次市場にとって、宇樹の上場は極めて重要である。現在、トップクラスの非上場エムボディードAI企業の評価額は200億～300億元に達している。宇樹が二次市場で大幅に上昇し、「アンカー」として機能しなければ、今後の高評価プロジェクトに影響が出るだろう。
百亿ドル以上と評価されるロボット企業のCEOは、腾讯科技に次のように語った。「蔚来汽車が上場後、株価が一時的に継続的に下落し、小鵬の後続の資金調達が阻害されたように、各社はそれぞれ異なるように見えるが、投資家は『あなたたちはすべてロボット企業だ』と見なしている。彼らは業界で最初に上場した企業の株価が大幅に上昇することを期待している。」
複数のロボット企業の経営陣が腾讯科技に、人型ロボットの上場を急ぐ理由として、一次市場と二次市場の連動による調達、ならびに資本側からの圧力が挙げられると述べた。「表面上、これらの機関はまだ退出期に達していないように見えるが、一度でも企業が上場すれば、その後の企業は株主から大きな圧力を受けることになる」と、上場を準備中のエムボディードインテリジェンス部品企業のCEOは腾讯科技に語った。
ある見方では、現在のエムボディードAIを2021年の新エネルギーに例え、今後80％以上の企業が淘汰されると予測している。資本市場における将来の不確実性への懸念と、産業実装の遅い進展が、業界全体の不安を生み出している。
資本は、業界平均のPER 38.56倍をはるかに上回る発行PER 219.23倍をユーシューに支払っており、人型ロボットが人間の労働を完全に代替する未来に賭けている。しかし、現在のユーシューの利益の主な源泉はロボットドッグである。ユーシューは招股书で、「当社は報告期間中に自社開発の汎用エムボディード大モデルをロボット製品に規模拡大して適用していない。大脳技術が重要な進展を遂げなければ、汎用ロボットの規模適用には不確実性が残る。」と認めている。
つまり、資本がその時価総額を支払っているのは「大脳」だが、宇樹は現在「小脳」を売ることでしか収益を上げられていない。
宇樹はこの重要な一歩を補おうとしている。計画されている60.99億元の資金調達のうち、特定の額がスマートロボットモデル開発プロジェクトに充てられている。これは「ハードウェアメーカー」から「エムボディードAIフルスタックプラットフォーム」へと進化するための不可欠な道であり、その時価総額を支える鍵となる。
03 二级市場には合意がないが、行動は誠実だ
一次市場に合意があるとしても、その合意の影響は二次市場では持続的とは言えない。
現在のA股市場環境では、資金面が比較的逼迫しており、伝統的な価値株や半導体などのセクターが大量の資金を引き寄せている。一次市場の投資家たちにとっての「エムボディードAI/Physical AI」の注目銘柄は、一部の二次市場の資金にとっては、高評価圧力に直面するハードウェア企業に過ぎない可能性がある。ある公募投資家の関係者は腾讯科技に、この二つのロジック間のギャップが、宇樹の上場後に直面する不確実性の要因の一つであると語った。
宇樹の上場初日における流通株式が極めて少なく、この感情的な競争を拡大させた。宇樹科技の本次公開発行総量は4,044.64万股であり、オンライン投資家向けの初期発行量はわずか647.10万股で、公開総量の16％に過ぎない。残りの84％の株式は、戦略的配分（808.93万股、20％、12〜24ヶ月のロックアップ）およびオフライン配分（2,588.61万股、64％）を通じて機関投資家に割り当てられた。上場後の総株式数40,446.43万股のうち、初日に流通可能な株式は合計で約2,977万股に過ぎず、総株式数の約7.36％にすぎない。9割以上が上場初日にロックアップ状態にある。供給が制限される中で、市場感情が高まれば、株価の弾力性は顕著に拡大する。
前述の公募関係者は腾讯科技に、二次市場における宇樹チェーンへの投機は、典型的な「イベント駆動型で急騰後下落」の特徴を示していると語った。彼は、このような注目は持続性が限られているとし、「どこかが上昇しても、また元の場所に戻るだけで、長期的に維持することはできない」と述べた。
2026年の春節を例に挙げる。資金は、節前に人型ロボットが中央テレビ春節聯歓晚会に登場するという期待を織り込み、一連の投機ブームを生み出した。2月16日の大晦日、宇樹科技などの企業が人型ロボットを舞台上で披露した。この好材料の実現は直ちに資金の撤退へと転じた。2月20日、香港株式市場の馬年最初の取引日には、越疆や優必選などの銘柄が急騰したが、直後に急落した。わずか数取引日後の2月24日には、A株市場のロボット関連セクターが大幅に下落し、五洲新春は取引中に最大9％以上下落し、終値で6.9％下落。グーディエホ、万向錢潮などの主要部品企業の株価がセクター内で最も大きく下落した。
宇樹科技が科创板への上場を目指す過程も非常に不安定だった。3月20日に受理されてから7月2日に登録の承認が下りるまでわずか104日で、科创板史上最速の審査記録を樹立した。7月2日、中国証券監督管理委員会は宇樹科技のIPO登録を承認し、翌日にはA股市場のロボット関連概念が一斉に急騰、50銘柄以上がストップ高または10％以上の上昇を記録した。しかし、宇樹のIPO登録が有効となり、世界人工知能大会が盛況に開催されていた7月の前半3週間、中証ロボット指数は1週間で12.77％下落し、科创板50は3日間で累計10.5％大幅下落した。期待が事前に織り込まれ、市場に新規資金が流入しなくなった結果、高騰した状態での資金の流出が株価の激しい下落を招いた。
7月全体で、中国A株市場の時価総額は12兆元以上減り、上海総合指数は累計で6.4%下落、深セン成指は累計で16.21%大幅下落、創業板指数は累計で23%大幅下落、科学技術創板50指数は累計で25.90%大幅下落し、過去最大の月間下落を記録しました。AI関連銘柄は最も厳しい1か月となり、創業板指数と科学技術創板50指数はそれぞれ23%、25.90%下落し、半導体指数は33%以上下落しました。
言い換えれば、宇樹の評価基準は、宇樹自身には依存しない。
ロボット分野に注目する複数のアナリストは、現在、人型ロボット産業を牽引しているのは依然としてテスラであると指摘している。その理由は、電気自動車産業との類似性にある：本格的な電気自動車が一般の生活に浸透し始めたのは、テスラModel 3が量産化されてからであり、その結果、国内で電気自動車への認識が変化し、他のブランドの台頭が可能となった。しかし、風向標とされるテスラチェーンですら、大きな不確実性に直面している。
テスラのOptimus第3世代のリリース予定が2026年第1四半期に延期され、主なアップグレードポイントは手の柔軟性とボディ構造に集中している。このような設計面での継続的な変更は、これまで市場で丁寧に分解され、繰り返し炒作されてきたサプライチェーンが随时やり直しを余儀なくされることを意味している。「第1世代のエクスカイコラの発表以来、三花や拓普のような総合サプライヤーを除き、各関節の設計素材、対応するサプライヤー、および価値量はすでに数回変更されている。現在私たちが見ているこの設計は、将来人型ロボットが本格的に普及する際の設計とはまったく異なる可能性がある」とアナリストは指摘している。
このような背景のもと、上記の公募関係者は、人型ロボット全体の株式市場における鍵は、テスラが期待を高められるかどうかにかかっていると考えている。「テスラがこの期待を高められず、テスラの株価自体も下落し低迷し、産業の進展が次々と期待を下回るなら、宇樹も独立した上昇トレンドを築くのは難しいだろう。」
それでも、彼は、宇樹の新規公開を注目する人々が一人も減っていないと述べた。