長信科技のIPOおよび評価額は3.2兆～7.76兆人民元の範囲

原文作者：龍玥

原文元： 华尔街见闻

チャイナ・メモリー（688825）は本日上場し、科创板最大規模のIPOとなります。IPO発行価格は8.66元で、過剰割当オプション行使前における発行後総株式数は668.81億株、発行総時価総額は5791.88億元です。しかし、市場は明らかにこの価格でとどまるつもりはありません。

東北証券のアナリスト、李玖はレポートで、長鑫の評価を3つの独立した視点から行い、その結論は3.2～5.7兆人民元の範囲に収束した。同日、野村証券は初回カバレッジとして「買い」評価を付与し、目標株価を116元とし、隐含上昇率は1239％、対応する時価総額は約7.76兆元——これは東北証券の上限の1.4倍である。両機関の主な分歧点は、長鑫の将来の市場シェアの上限に対する判断にある——東北証券のベースケースは17％であるのに対し、野村はより大きなシェア拡大と高い成長プレミアムを期待している。

上記の評価は決して誇張ではない。長鑫はA株市場でこれまでにない存在であり、純粋なDRAM IDMのリーダーとして、設計から製造までの全プロセスを保有し、「サイクル反転＋シェア拡大」の業績爆発期に突入している。同社製品はDDR4/5およびLPDDR4X/5/5Xをカバーし、アリババ、テンセント、字節跳動および主要スマートフォンサプライチェーンに導入されている。Omdiaのデータによると、2025年第4四半期の同社の世界市場シェアは7.67％で、中国第1位、世界第4位である。記憶装置価格の上昇と高級製品の量産拡大により、同社の業績弾力性は加速して発揮されている。

DRAMの需給ギャップが継続しており、ChangXinは「量と価格の両方の上昇＋国産代替」の二重の恩恵を享受しています。真の問題は、それが価値があるかどうかではなく、どの基準で測るかです。

ロジック：DRAMはグローバルな統一市場であるため、海外上場のストレージメーカーの時価総額には、市場が「1%のシェア」に付与する価値がすでに反映されている。米国株の類似企業の時価総額を用いて、「1%の将来の世界シェアに相当する時価総額」を逆算し、長鑫の将来のシェアを乗じる。

操作：マイクロンとサンディスクのNANDシェアはいずれも13％で等しいため、マイクロン（DRAMおよびNANDを対象とする企業）の時価総額からサンディスク（純NAND対象企業）の時価総額を差し引いた値は、マイクロンのDRAM事業に相当する時価総額となる——10220億ドル－2308億ドル＝7912億ドル。これをマイクロンのDRAM先進シェア19.85％で割ると、DRAMの1％先進シェアあたり約398.6億ドルとなる。

結論：長鑫は純DRAM銘柄として、将来的なシェアは17％（現在は約8％）となり、時価総額は約6776.76億ドル、約4.58兆人民元（為替レート6.77に基づく）に相当する。少数株主損益の割合約24％を除いた後、親会社株主に帰属する損益は約3.49兆円となる。

バックテスト検証：ハイニックスの逆算時価総額は実際より9.44%高め、铠侠は0.66%高めで、結果は実際の時価総額とほぼ一致しています。

第二の方法はより基礎的なアプローチであり、外部のアンカーを用いず、長鑫自身の利益を直接予測します。ストレージ工場のコスト構造は非常に標準化されており、固定コストは主に減価償却で構成され、資本支出の規模によって決まります。変動コストは出荷量に比例して変動します。プロスペクトスには実際のウエハ生産能力のデータが記載されていないため、固定資産の原価を生産能力の代理指標として使用し、稼働率と販売率を乗じて販売量を推算し、その後ASPを組み合わせて売上高を算出します。

ロジック：収益を（生産能力×稼働率×販売率×ASP）とコスト（固定コストの減価償却＋変動コスト）に分解し、純利益を予測した後、PER倍数を適用する。

重要な予測：

• 2027年の売上高は4,716億元、粗利益率は86.96%、純利益は3,747億元（全体基準）
• 少数株主損益を除く（占有比率24%を変更しない前提で）、親会社株主に帰属する純利益は約2848億元です。

評価：東北証券は、マイクロンおよびSKハニックスの2027年PERをそれぞれ7.51倍および7.94倍と見込んでおり、一方で長鑫はシェアの急速な拡大段階にあり（将来的なシェアは約30％と予想）、成長プレミアムを適用してPERを10～15倍と評価。少数株主損益を除いた後、親会社株主に帰属する純利益ベースでの時価総額は約2.85兆～4.27兆元と推定される。

ロジック：海外ストレージメーカーの時価総額を月間生産能力で割り、「月産1万枚あたりの時価総額」を算出し、長鑫の生産計画容量を乗じる。

参照：三大原厂の月産1万枚あたりの時価総額は158〜198億ドルの範囲に集中——SKハニックス：160.45億ドル、マイクロン：197.80億ドル、サムスン：158.91億ドル。

結論：2027年における長鑫の生産能力は45万枚/月、対応する時価総額：

• 楽観シナリオ（三大原産元の平均値 172 億米ドル/万枚）：52518 億元
• 中立シナリオ（台湾系メーカーの平均値を139億米ドル/万枚含む）：42,327億元

少数株主損益を除いた後、約3.22兆元から3.99兆元に相当します。

東北証券は、長鑫の2025年における少数株主損益の割合が73.76%と、三星、ハイニックス、マイクロン（いずれも1%未満）を大幅に上回っており、評価にはこの部分の影響を除外する必要があると指摘した。

2026年、2027年に少数株主損益の比率が24％で維持されると仮定した場合、3つの方法による結論は以下の通りです。少数株主損益の影響を除いた適正な評価額は3.2〜5.7兆円です。

三つの視点で使用されるデータと論理の流れは異なるが、最終的な親会社基準の範囲はすべて3～4.3兆円付近に収束している。この収束自体が、現在のシェアおよび生産能力の仮定のもとで、この規模の価格設定に高い一貫性があることを示すシグナルである。

7月27日、野村証券も長鑫科技を初カバーし、より積極的な判断を示した。

この株式は「購入」評価でカバーを開始し、目標価格は人民元116元、約20倍のPERに対応しています。これはマイクロンの現在の評価（約10倍）の2倍、SKハニックスの現在の評価の2倍以上です。

IPO発行価格8.66元を基に、目標価格116元は1239.5％の隐含上昇を意味し、時価総額は約7.76兆人民元に対応します。

この数字は東北証券の評価範囲の上限である5.7兆をはるかに上回っており、約2兆の差は、長鑫の市場シェアの上限がどこにあるか、および市場がこの企業にどの程度の成長プレミアムを付与すべきかという2つの核心的変数に対する異なる見方を本質的に反映している。

野村が20倍のPERプレミアムを提示する根拠は、三つの判断に基づいている。

まず、供給側の構造的引き締めは数年間継続する。同社の核心的な見解は、「今後数年間、世界のストレージ供給は緩和される可能性が低い」というものである。サムスン、SKハイニックス、マイクロンの資本支出は、HBMおよび先進プロセスに大規模にシフトしており、汎用DRAMの新規供給は構造的に抑制されている。これにより、長鑫が所在する汎用DRAM市場は、従来のストレージサイクルのような「2年上昇、2年下落」の繰り返しではなく、相当期間にわたり需給が逼迫した状態が続くことになる。

第二に、長鑫のシェア拡大のロジックは「線形」ではなく「加速」である。同社は、長鑫の生産能力が継続的に拡大し、プロセスが第4世代から第5世代へ移行するにつれ、グローバル汎用DRAM市場におけるそのシェアの拡大速度が市場予想を上回ると判断している。現在約8％のシェアは、野村のモデルにおける長期的な拡大空間として、東北証券が想定する17％の上限をはるかに超えている。野村が暗黙的に想定する長期シェアと7.76兆円の目標時価総額を逆算すると、シェアの拡大空間は25％～30％の範囲、あるいはそれ以上である可能性がある。

第三に、国内代替とAI需要の重なりにより、二重の成長プレミアムがもたらされる。同社は、長鑫が単なる記憶周期銘柄であるだけでなく、「国内代替」テーマの銘柄でもあると見ている。中国のクラウドプロバイダーおよびスマートフォンメーカーによる国内DRAMの調達意欲は継続的に高まっており、これは長鑫に世界のサイクルから独立した追加的な成長をもたらしている。同時に、AIサーバーによるDRAM需要は指数関数的に増加しており、サーバー1台あたりのDRAM搭載量はスマートフォンの約80倍である。この需要構造の変化は、ASPの中央値を長期的に上押しし続ける。この二つのロジックが重なり合うことから、野村は長鑫が海外の同業他社よりも割引ではなく、より高い評価プレミアムを享受すべきだと考えている。

つまり、野村は2026年をピークとは見なさず、単なる出発点と見なしています。

具体的財務予測において、野村は長鑫の売上高と親会社株主に帰属する純利益がそれぞれ63%、74%増加すると予測している。その推進要因には、2025年の月産27万枚から2027年の月産45万枚への生産能力の拡大、プロセス移行によるウェハ単価の向上、および供給が引き締まる中でのDRAM平均単価の継続的な上昇が挙げられる。野村の利益予測は絶対値において東北証券よりも積極的であり、20倍のPER倍率の仮定は最終的な評価額をさらに押し上げている。

このより積極的な仮説を裏付けるのは、需給データです。世界的な一般DRAMの生産能力の推定によると、2027年まで依然として不足が続くと見られています。2026年第1四半期のDRAM契約価格は前四半期比で93％～98％急騰し、以前の予想を大幅に上回りました。長鑫は2026年第1四半期の営業利益率を79.16％まで引き上げ、単四半期の親会社株主に帰属する純利益は247.62億元となりました。

価格上昇サイクルの高さは、すべてのモデルの入力仮定をリアルタイムで修正しています。

2019年、長鑫科技（前身は睿力集成）は中国大陸初の自社開発・量産型8Gb DDR4を発表し、国産DRAMの0からの突破を実現しました。

7年後、同社は中国で第1位、世界で第4位のDRAMメーカーとなった。Omdiaのデータによると、2025年第4四半期の長鑫の世界市場シェアは7.67%である。

製品ラインナップにおいて、ChangXinはDDR4/5およびLPDDR4X/5/5Xの全世代をカバーしており、2024年末までに自社のDDR4生産を終了し、生産能力をDDR5およびLPDDR5/5Xなどの高付加価値製品に全面的にシフトしています。顧客にはアリババ、テンセント、バイトダンス、および主要なスマートフォンサプライチェーンが含まれます。

生産能力に関して、同社は合肥に2か所、北京に1か所の12インチウェハー工場を保有しており、東北証券は2025年の月間生産量27万枚から2027年には45万枚へと拡大し、世界シェアが14%から17%へ上昇すると予測している。

長鑫の財務戦略は、重資産型ストレージ工場の典型的なシナリオ——下落期に固定コストが前期化して損失を生み、上昇期に利益が迅速に解放される。

重要なノードは以下の通りです：

• 2025年：帰属親会社株主への純利益は163.40億元の赤字から18.75億元の黒字に転換し、総合毛利率は40.99%まで上昇し、サムスン（39.38%）とほぼ同等となった
• 2026年第1四半期：単四半期売上高508億元（前年同期比+719%）、グロスマージン79.16%、親会社株主に帰属する純利益247.62億元
• 2026年前半期：経営陣は売上高を1,100〜1,200億元、親会社株主に帰属する純利益を500〜570億元と予想しています。

利益爆発の主な駆動要因は価格です。TrendForceの2026年6月の最新調査によると、2026年第1四半期の汎用DRAM契約価格は前四半期比で約93％～98％急騰し、以前の両桁予測区間を大幅に上回りました。

東北証券はまた、主要なリスクを4つ列挙しています：

1. 需要が予想を下回る：AIサーバーの建設が遅延するか、消費電子製品の回復が弱い。
2. 価格の周期的下落：2022-2023年には、周期前の水準から50%の大幅な下落が発生しました。
3. 生産能力と技術の進化が予想より遅れた場合：第5世代プロセスプラットフォームの開発が遅れると、数量と価格の実現に影響します。
4. 国際貿易摩擦とサプライチェーンの制約：地政学的緊張の高まりは、産業チェーンの不安定化を悪化させる可能性があります。