執筆：Rita
インテルは10月16日の終値が89.85ドルで、モルガン・スタンレーの2027年12月目標価格85ドルまで約5%の差しかない。モルガン・スタンレーは2026年10月18日のレポートで、インテル（INTC）の評価を「売却」から「中立」に引き上げた。この動きは、インテルに対する長年の空売りトレードの大部分が完了し、現在のリスク・リターンがほぼ均衡に近づいているという判断を示している。
モルガン・スタンレーの根拠は主に実行面に集中している。経営陣が交代後、データセンターのCPU競争力が改善し、2Q26におけるデータセンター・AI事業部（DCAI）の営業利益は25億ドルとなり、初めてクライアント事業を上回った。18A-Pがリスク生産に移行し、14Aは2028年の大量生産を確保した。専用集積回路（ASIC）サービスの年間収益は約20億ドルに達し、前年比で約3倍に増加した。モルガン・スタンレーは、これらの変化が減持評価を撤回するに十分であると判断している。
モルガン・スタンレーは多頭的な見方には転じていない。外部委託規模は依然として小さいままであり、経営陣は2027年のフリーキャッシュフローが「より挑戦的」になると示唆している。追加の希薄化が主要なリスクである。評価を引き上げたのは下落余地への対応であり、上昇の根拠はまだ4つの検証ポイントを待っている。
36% 下落後、空頭ポジションが縮小
インテルの株価は6月のピークから約36%下落し、同期間の半導体セクターは20%～25%下落しました。2022年11月にモルガン・スタンレーが減持に引き下げて以来、SMH、SOX、ブロードコム（AVGO）、AMDはそれぞれインテルを65%、37%、115%、148%上回りました。モルガン・スタンレーは、長年にわたる減持判断の大部分がすでに実現されたと判断しています。
評価も収束しています。インテルは現在、モルガン・スタンレーの2028年1株当たり利益3.60ドルに対して約25倍で取引されており、セクター倍数は24倍です。この売却圧力により、2026年を通じてインテルがセクターに対して持っていたプレミアムが縮小しました。モルガン・スタンレーは、2027年12月を基準に、セクターのPER20～25倍の範囲で24倍を適用し、2028年の1株当たり利益3.60ドルを乗じて、目標株価を85ドルと設定しています。
希釈圧力はベンチマークに達した。流通株式は1年前の約44億株から約51億株へ増加した。米国政府の9.9%株式転換、NVIDIAによる50億ドルの投資（1株23.28ドル）、ソフトバンクによる20億ドルの割当により、累計で約200億ドルの資金調達が行われた。モルガン・スタンレーは、今後のさらなる希釈リスクが現在の株価により反映されていると判断している。
DCAIが最大利益プールに
2Q26のDCAIの営業利益は25億ドルとなり、クライアント事業を初めて上回った。報告書では、サーバーをインテル最大の利益源と位置づけ、Granite Rapidsの需要は「極めて逼迫している」と評価し、Googleなどの顧客との長期契約（LTA）により、2027年までの見通しが確保されている。クライアント事業はASPと製品構成の推進により継続的に成長し、AI PCはクライアント製品構成の3分の2を占めている。
製造側でステップが変更されました。18A-Pはリスク生産段階にあり、14Aは2028年の大量生産に全面的にコミットし、リスク生産の目標は2027年下半期に設定されています。0.9プロセス設計キット（PDK）は10月に実装されます。モルガン・スタンレーは、歩留まり、プロセス設計ルールの互換性、先進パッケージングも改善していると述べており、EMIB-T先進パッケージングの受注 backlog は2027年に向けて増加しています。
ASICサービスは追加のオプションを提供する。モルガン・スタンレーの試算によると、この事業の年間収益は約20億ドルに達し、前年比で約3倍の成長を遂げ、40億ドルへの道筋が示されている。この事業は、インテルの知的財産ポートフォリオ、システムオンチップ設計能力、および最先端の内部製造を活用している。超大手企業によるカスタムチップへの支出が加速しており、ASICサービスに対するインテルにおける戦略的重みが高まっている。
受託収益はまだ2つの桁差がある
外部受託生産の年間収益は約10億ドルで、TSMCの同期間の年間収益は1500億ドルであり、2つの数量級の差がある。モーガン・スタンレーは、インテルが製造良率と新規顧客獲得において進展を遂げたことを認めたが、外部受託生産の規模は依然として小さい。受託生産が評価の支点となるには、名前を挙げられるアンカー顧客が必要であり、先端ノードの経済性が実証される必要がある。
資本構造は別の制約要因である。経営陣は2027年のフリーキャッシュフローが「より挑戦的」になると明言しており、再び資本市場にアクセスする可能性がある。モルガン・スタンレーは追加希薄化を主要リスクとして挙げている。過去12ヶ月の相対的な慎重さの多くは希薄化の保留によるものであったが、現在その保留の大部分はベンチマークに含まれている。しかし、2027年の資本需要は消えていない。
モルガン・スタンレーは、受託製造顧客の実現を待って中立を維持。報告書では、外部受託製造のアンカー顧客を上行リスクとして挙げるとともに、引き続き観察すべき検証ポイントとしている。受託製造事業の上半期年間収益は約10億ドルに達したが、この数値は利益構造の変革にはまだ程遠い。モルガン・スタンレーは、受託製造の進展を格上げの主因とは見ていない。
4つの検証ポイントが次ステップを決定します
最初の検証ポイントは、データセンターCPUのロードマップ実行と、AMD Turin、Venice、Veranoとの競争への対応であり、これがDCAIの利益率の推移を継続できるかどうかを決定します。二番目の検証ポイントは、全体的なAI計算戦略であり、Crescent Island GPU（最近「D-Series」に名称変更）の生産拡大、およびAI ASICと推論アクセラレーター設計の受注情報の開示を含みます。
第3の検証ポイントは外部OEM顧客の実現である。第4の検証ポイントはデータセンターネットワーク能力の強化で、有機的成長または買収が可能である。モルガン・スタンレーは、ネットワークがAIスタックの中で最も成長が速い層であると評価しており、インテルがこの層における強化戦略を進めることが、AI計算における同社の立場を変える可能性がある。4つの検証ポイントがすべて完了していない段階では、中立的な評価は「市場には忍耐が必要」と対応する。
収益予測に関して、2028年の1株当たり利益は3.60ドルと予測され、市場のコンセンサスより約15％高い。上昇リスクには、CPUロードマップの実行がより迅速になること、ファウンドリのアンカー顧客の実現、ASIC設計での受注加速が含まれる。下降リスクには、次世代ノードの遅延、メモリ主導のBOM（部品表）インフレによるPC需要の鈍化、AMDがクライアントおよびサーバー市場で引き続きシェアを奪うことが挙げられる。
空頭取引は大部分が完了しましたが、多頭の証拠はまだ揃っていません。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（モルガン・スタンレー、2026年10月18日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせて作成したものです。文中に引用された評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を示すものであり、潮向研究の見解を反映するものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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