執筆：Rita
韓国KOSPI指数自6月22日高点以来下跌近40%。杠杆ETF规模从500亿美元萎缩至170亿美元。对冲基金多空比率从5.7倍降至3.2倍。摩根大通在7月29日的研报中指出，杠杆ETF的清算已告完成，对冲基金的去杠杆进度超过90%。短期价格冲击可能仍有余波，但市场仓位结构已经历彻底出清。摩根大通的判断基于三个条件同时成立：仓位压力消失、估值足够低廉、盈利基本面未崩塌。三者叠加，韩国股市已进入估值修复窗口。
3つのレバレッジ源が大幅に清算され、小口投資家のレバレッジリスクはコントロール可能です。
今回の韓国株式市場の急落の主な要因は、レバレッジ資金の強制ロスカットであり、ファンダメンタルズの悪化ではない。モルガン・スタンレーはレバレッジの資金源を3段階に分けて、清算の進捗を段階的に評価した。
第1層はレバレッジETFである。この製品は6月末に規模が500億ドルに膨らみ、市場全体の規模に対して米国比で4倍となった。市場の下落により強制ロスカットが発生し、販売圧力をさらに悪化させた。現在、この部分の規模は170億ドルまで縮小し、資金流入はほぼ停止している。モルガン・スタンレーは、レバレッジETFのレバレッジ解除が完了したと判断している。
第二層はヘッジファンドである。モルガン・スタンレーのマスターブローカーデータによると、ヘッジファンドのロング・ショート比率は以前5.7倍まで上昇していたが、7月27日時点では3.2倍に低下した。7月28日および29日の価格モメンタムファクターの動きを踏まえ、モルガン・スタンレーはヘッジファンドのレバレッジ削減が90％以上進み、2025年の通常範囲の上限に近づいていると推定している。
第三の層は一般投資家のレバレッジ融資である。証拠金取引には証拠金バッファーと証券会社の裁量余地が備わっており、価格下落時に自動的に強制ロスカットされることはない。韓国の一般投資家は依然として大量の株式評価益、現金預金、海外資産を保有しており、追加証拠金の支払いに対応する能力を有している。モルガン・スタンレーは、レバレッジ融資が主要なリスク要因であることはないと考えている。現在の融資残高は約200億ドルであり、時価総額に占める割合は年初比でむしろ低下している。
3つのレバレッジ源の清算進捗は、ほぼ完了または既に完了しています。最も激しい受動的な売却はすでに過ぎ去りました。
外資の流出は終盤に差し掛かり、評価は危機レベルまで下落しました
外資の継続的な流出は韓国市場にのしかかるもう一つの重石だが、それはレバレッジの清算と実際には同じ硬貨の両面である。今年に入り、外資の累計純売却額は1,100億ドルを超え、その約90％がこの2社の記憶体チップ大手に集中している。そして、これら2社はレバレッジETFの主要な底堅資産でもあり、レバレッジの清算による売却が外資の受動的な減持をさらに悪化させ、両者の力が相互に強化し、KOSPIで過去に例のない速さの下落をもたらした。
それらの国々のMSCI新興市場指数における割合は、6月末の9.5％と8.3％からそれぞれ6.5％と4.5％に低下した。この割合の低下により、受動型ファンドの売却圧力が大幅に緩和された。レバレッジ清算が完了したことで、外資流出の最大の駆動要因も消えた。
評価面では、KOSPIの12か月先物PERが5倍まで低下した。半導体業界の周期的特性を考慮しても、この水準は危機モードの価格帯に入っている。フリーキャッシュフローリターン率も同様の水準にある。モルガン・スタンレーのモデルによると、現在の市場価格は、2027年初頭までにメモリ価格がAIブーム前の水準に戻ると想定している。しかし、実際のスポット価格および先物価格は依然として上昇しており、第3四半期の先物価格は前四半期比でさらに上昇したが、上昇速度は鈍化している。
価格には多くの悲観的予想がすでに織り込まれており、市場のメモリーサイクルへの懸念は事実よりも先行しています。
レバレッジ削減完了後、モルガン・スタンレーは4つの分野を注目
モルガン・スタンレーはレポートの最後で、レバレッジ解除完了後に注目すべきセクターを挙げています。
一つ目は財富効果に関連する銘柄で、百貨店、化粧品、観光、証券、建設業が含まれます。これらのセクターは、韓国住民のバランスシートの回復と消費意欲の回復により直接受益します。
二つ目はバイオ医薬品です。このセクターは今回の調整で顕著に遅れましたが、世界的なヘルスケア業界の感情は改善しつつあり、追いつきの余地があります。
第三に優先株です。優先株のディスカウント水準は過去最大の幅に近い水準にあり、これにより得られる高収益率は優れた保有リターンをもたらしています。
四つ目は銀行株です。モルガン・スタンレーは、銀行が三つの好材料に見舞われていると判断しています。すなわち、資産品質が収益の増加とともに改善していること、韓国銀行の金利引き上げサイクルがネット利ざやを支えていること、そして市場の取引高の拡大がブローカー業務の収益に寄与していることです。
レバレッジの清算後、安価な評価と利益の耐久性が市場の基調となる。価格は40%下落し、レバレッジは低下したが、メモリ価格は依然として上昇している。モルガン・スタンレーの判断は明確だ：ポジションの清算後、市場は自ら回復する。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（モルガン・スタンレー、2026年7月29日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせたものです。文中に引用した評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を反映したものであり、潮向研究の見解を示すものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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