ホン・フイがAI市場のバブルを分析：韓国の半導体株がなぜこれほど急激に下落したのか

なぜAIセクターは今年の真ん中で急に冷え込んだのでしょうか？

なぜ韓国の半導体市場は急激に盛衰したのか？

なぜ投資家がすべて儲かっているように見える相場は注意が必要なのか？

最近、著名経済学者のホン・ハオは、ある対話の中で、過去1年間のAI市場のトレンドと本質に対する理解と最新の判断を共有しました。その中には、市場の法則に対する深い分析と先見の明が含まれており、注目に値します。

格言：

1. 韓国の半導体株の相場が過去のバブルと似ている点は、投資家が無秩序にレバレッジをかけたことで価格バブルラインが急激に上昇し、その結果としてバブルラインが急速に下降する点である。

2. 行動経済学の理論は、ほとんどの人が大量の情報に直面したときに思考が混乱し、代わりに「親指の法則」を使って意思決定を行うことを示しています。

3. 有効市場仮説は、一見して成り立っていないだけでなく、現実の世界はおそらくこれらの仮定とまったく反対である。

4. 金やその他の貴金属が株式と同時に上昇するのは、1970年代末から1980年代初頭、ブレトン・ウッズ体制が崩壊した時期にしか見られなかった。

5. すべての投資家が同じ「ファクター」を使って資産配置を行うと、必然的にトレンドが自己強化される。

6. 長期にわたるボラティリティが抑制された市場環境では、投資家のレバレッジは必ず上昇する。

7. 投資家として、市場と逆の行動を取ると、非常に疲れます。そしてバブルが弾ける前に、さまざまな非難や屈辱を受けます。

8. 三四十の株式を購入したからといって分散投資になったと信じているかもしれませんが、それらすべてが同じセクターにリスクを集中させているなら、かえってポートフォリオのボラティリティを高めることになります。

9. バブルは人類社会を変える最も強力なツールである。AIバブルがなければ、私たちの未来にそれほど多くの資金を動員することは難しかっただろう。

10. 変化し始めた世界に、歴史の法則をそのまま適用することは、大きな問題を引き起こす。

最近の資本市場で最も重要な出来事は、グローバルな半導体セクターが頂点に達し、バブルのピークを形成した後、崩壊したことです。韓国を先頭とする半導体セクターは、最高値からわずか40日で約半分まで下落しました。

そして現在、市場は依然として大幅に振れています。韓国半導体株のポジションをお持ちの方々は、特にレバレッジをかけている方々にとって、毎日強制ロスカットと急騰の狭間で非常に苦しい思いをしていることでしょう。私は、この時期が最も辛い時期であると信じています。

この市場行情は、過去のバブルと同様に、投資家が無秩序にレバレッジをかけたことにより、価格バブルラインが上昇しました。しかし、バブルラインの上昇は必然的に下落をもたらします。現在、バブルラインの上昇と下落の両方が（長期間を経ることなく）発生していることが見られます。

韓国の株式は9000ポイント付近で天井をつけてから急激に5000ポイント付近まで下落し、その後反発を始めました。この一連の動向は、半導体行情に参加した方々にとって非常に参考になります。これらの教訓を、今後の市場や周期、バブルの動きの予測にどのように活かすかが、今日特に強調したいポイントです。

伝統的な経済学の仮定には、多くの前提が含まれています。私たちはビジネススクールで学んだ多くのモデル——効率的市場仮説、ランダム・ウォーク、期待モデルなど——を知っていますが、これらのモデルにはすべて非常に重要な仮定が含まれています。

まず、市場全体の情報が完全に透明であり、すべての情報が一般大衆にとって容易に入手可能であると仮定する。しかし、この仮定は明らかに成り立たない。株式市場を経験したすべての人が知っているように、株式市場にはさまざまな悪材料が満ちており、多くの場合、内部情報は株価に反映されていないが、必ず誰かが先に知っている。情報が公表された後、私たちはしばしば公表前に株価が異常な動きを示すのを見ることになる。つまり、内部情報はすでに事前に漏洩していたのである。

第二に、市場のすべての参加者が完全に合理的であると仮定する。これはどういう意味か？合理的な人は、単位収益と単位コストに非常に敏感であり、単位収益が単位コストを上回った時点で自動的にポジションをクローズして市場から退出する。また、彼は利益を最大化することを追求する個体であり、常に情報を計算して最適なポジションを導き出すための定量的モデルを持っている。これは明らかに現実的ではない。行動経済学は、ほとんどの人々の思考プロセスが膨大な情報の前で崩壊することを証明している——脳が情報に圧倒され、人々は常に「経験則」（rule of thumb）を使って意思決定を行う。しかし、この経験則は市場が極端な状態に達した際、しばしば誤っている。

第三に、市場に摩擦がなく、取引にコストがかからないと仮定します。私たちは皆、取引コストが非常に大きいことを知っています。特に、管理するファンドの規模が大きくなるほど、1回の取引が市場に与える影響も大きくなります。香港では、ある銘柄の1日の取引高が数百万程度でもコントロールできる可能性があります。一方、中国本土には多くのマイクロキャップ株が存在すると信じられます。そのため、多くのクオンツファンドでは、小盤・マイクロキャップ株のバケツを買い、インデックスをショートすることにより、いわゆるアルファを獲得する戦略が非常に人気です。しかし、このアルファは、流動性によって生み出されたものである可能性が高いです。

したがって、これらのいわゆる効率的市場仮説は、一見してどれも成り立っておらず、一つとして成立していません。さらに、現実の世界はこれらの仮説とまったく逆である可能性が高いです。

昨年11月、市場は過去60年間で見られなかった状況を経験しました：金と株式が同時に上昇しました。

ゴールドは放物線的に急騰しており、同時に米国株、新興市場株、欧州株も非常に速いペースで上昇している。これは奇妙なことである。なぜなら、ゴールドは安全資産であり、投資ポートフォリオにおいて、ゴールドの価格動向が他の資産と非相関であるため、株式が急落した際にヘッジ効果を発揮するはずだからである。

現在、黄金だけでなくその他の貴金属も株式とともに上昇しています。このような状況は、1970年代末から1980年代初頭、ドルを軸とする信用通貨体系が形成され、ブレトン・ウッズ体制が崩壊した時期にしか見られませんでした。黄金と株式が同時に上昇しているということは、市場がモード転換期に入っていることを示しており、あなたのポートフォリオにヘッジツールが一切含まれていない場合、リスクが発生した際にポートフォリオは非常に脆弱になります。

従来のポートフォリオ管理理論は、相関がまったくない複数の資産を組み合わせることでボラティリティに備えることを前提としています。しかし、市場の転換点やパターンの変化、特にリスクが集中して爆発する際には、相関関係は必ず変化します。すべての資産の相関は「一致」に向かうため、ポートフォリオは従来のヘッジ効果を失います。

過去40年間、中国がWTOに加盟し、労働生産性が急増したことで、グローバルなインフレは体系的に低下した。そのため、毎回の下落は買い機会となった——インフレの低下により、FRBを含む各国中央銀行は次々と金利を引き下げることができ、金利は1980年代の10％台から2000年には1％台に、2008年の量的緩和時には0％となり、欧州ではマイナス金利さえ導入された。過去40年間、資産価格間の相関関係はほぼ一定であると安全に仮定することができた。しかし、2020年以降、この状況は変わった。

2020年以降、量的緩和はさらに強化され、中央銀行による資金供給に加え、米財務省が紙幣を印刷して米国世帯に直接配布したため、マネーサプライが過剰となった。改めて見ると、米国では2022年にインフレ率が一時的に9.1％に達し、これは40年以上前以来の水準だった。

金融業は非常に体力を消耗するため、30代後半で長く勤めている方と見なされ、40歳以上のアナリストは非常に少なく、MDレベルに到達する者はさらに少ない。2022年にインフレ率が8％以上に達した際、市場のほとんどのアナリストはこのようなインフレを経験したことがなかった。そのため、マーケットのモードが転換した際、これまで異なる市場の動き方を経験したことのない人々が参入し、過去14年間使い続けてきた株式60％・債券40％のポートフォリオモデルをそのまま継続した結果、2022年には完全に破綻した。

これは、変化し始めた世界に近代の歴史の法則をそのまま適用した際に直面する大きな問題である。

市場にはいくつかの有効な取引モデルがあります。その一つがモメンタム（傾向）取引で、簡単に言えば、強いものがさらに強くなる効果です。一般的に、価格の勢い効果が受け入れられる資金量には限界がありますが、私が知る限り、ほとんどのクオンツファンドはトレンドフォローリング戦略を採用しています。したがって、すべての参加者が同じファクターに基づいて配置を行うと、必然的にトレンドが自己強化されます。このようなトレーダーはコンバージェンストレーダーと呼ばれ、市場の主流です。トレンドが極端に達する前までは、トレンド取引戦略は有効です。

過去2年、2024年のクオンツ崩壊以降、25年および26年の第1四半期まで、これらのクオンツ戦略は非常に有効だったが、第2四半期にはほぼすべてが破綻した。

もう一つのタイプはコントラリアントレーダー（ディバージェンストレーダー）で、彼らは平均回帰を強く信じています——周期は低点から高点を経て再び低点に戻るまで、およそ3〜4年かかります。そのため、2〜3年ごとに量的価値が雪崩のように崩れるのです。単純に言えば、時間窓が開き、トレンドが極端に振れた後には、必ず平均回帰が起こります。

しかし残念なことに、市場の構造はむしろモメンタムトレーダーを奨励し、順応することを促す一方で、真の批判者となることを妨げています。市場に逆らうのは非常に疲れるだけでなく、バブルが弾けるまで、あなたは他人の利益を阻害しているとして、さまざまな罵詈雑言や侮辱を受けることになります。

もう一種類のトレーダーには価値観がなく、ランダムトレーダーと呼ばれます。モデルも固定的な思考方式もなく、価格が上がれば買い、下がれば売るだけです。このようなランダムトレーダーがシステムに加わると、必然的に価格の無秩序な拡大を引き起こします。そして、このランダムトレーダーとコンバージェンストレーダーの合力は、資産価格が泡沫になりやすくなる原因となります。これが、今回半導体の泡沫が形成された理由の一つです。

簡単な例を挙げると、ある一連の個人投資家は、どのセクターが良くてどのセクターが良くないかを知らず、他の人が買えば自分も買い、他の人が売れば自分も売る。問題は——なぜ個人投資家はいつも高値で買い入れてしまうのか、あなたは考えたことがありますか？

多くの人が、あなたは韓国の半導体バブルを的確に見抜いたと言っています。それで？彼らは4000ポイントから9000ポイントまで上昇し、その後5000ポイントまで戻りましたが、それでも1000ポイントの利益を上げました。しかし忘れてはいけないのは、4000ポイントで購入できた人はごくわずかだったということです。ランダムなトレーダーは間違いなく高値で買い入れたでしょう。したがって、市場の取引量は通常、高値付近に集中します。一方、安値では最も買いが少ないのです。つまり、有効市場仮説に登場する理性的なトレーダーは存在しないことが明確です。

私たちはよく「鈍牛市場」と言いますが、市場が少しずつ上昇することを望んでいます。しかし、もしこの市場が本当に鈍牛になり、年率8％で着実に上昇し、下落幅も小さい一方で、10年物金利が約1.8％にとどまっているとしたら、私は当然、1.8％の金利で資金を借りて、8％の成長を遂げる株式市場に投資したいと思うでしょう。このような状況は必然的に市場のレバレッジを強化します、あるいは言い換えると、ボラティリティが抑制された市場では、レバレッジは必ず上昇します。

レバレッジはどこから来ているのか？現在、ヘッジファンドのショート側もロング側も両方でレバレッジを強化している。韓国では、レバレッジ型ETFの発行がレバレッジの源となっており、例えば香港株のヒュンダイ・セミコンダクターを2倍ロングする7709は1年で12倍に上昇したが、その結果、多くの投資家が全額損失を被り、最大規模のロスカットも7709で発生した。また、個人投資家の信用取引やデリバティブの利用なども含まれる。

市場が静穏でありながら価格上昇の期待が高まっている中で、必然的にレバレッジが拡大する。一方で、韓国は6月に香港の2倍レバレッジETFがかつて世界最大の単一株式レバレッジETFであったことを理由に、レバレッジ型ETFの上場を承認した。韓国人は「この利益を中国人に取らせるわけにはいかない」と考え、ヒュンダイ半導体とサムスンの2倍・3倍ロングETFを自ら開発した。まさに6月、市場が歴史的高値に達したタイミングでレバレッジツールを開放したことは、取引における大きな禁忌である。

あるセクターが次々と2倍になる――サムスンとSKハニックスは韓国市場の約20％を占めているが、1年で3倍になると、そのウエイトは50％を超える――さらに上昇し続ければ、韓国市場はサムスンとSKハニックスだけになってしまう。これは絶対にあり得ない。したがって、一般的に指数が2〜3倍になると、必ず上昇の天井に直面する。現在の韓国COSPIの動きは、過去のテクノロジー株バブルの動きとまったく同じであり、1年でこれほど大幅に上昇することはあり得ない。そうでなければ、市場には他の銘柄が生き残る余地がなくなる。サムスンとSKハニックスが韓国市場の50％以上、60％近くを占めた瞬間、急落した。

市場全体の静穏さとレバレッジの使用が直接レバレッジの増加を招き、レバレッジがますます高まることで価格上昇の速度が加速した。そして価格上昇そのものが、トレンド取引者とランダム取引者に買いの理由を与えた——価格が上がり続けることが、単に買いの理由だった。この状況はバブルが破裂するまで続いた。26年も同じだった。

バブルが発生するには三つの必要条件がある。

第一に、壮大な物語：技術の進歩は壮大な物語を生み出し、技術が進歩し、革命がより徹底的になればなるほど、壮大な物語は強くなり、バブルが発生する可能性も高まる——人々の期待が喚起され、すべての人がこの技術革命によって労働生産性の向上と収入の増加がもたらされると信じ、社会全体が壮大な物語に捕らわれ、未来への無限の憧憬を抱くようになる。

第二に、レバレッジの使用、または規制の緩和。

第三に、投資家の利益追求行動——将来への高い期待と調達が容易であるため、価格上昇に人々が殺到する。したがって、壮大な物語があり、資金が豊富で、市場が静穏であるほど、バブルが発生しやすくなる。

保険料設定を行う方々はご存知だと思いますが、ホルムズ海峡の船舶を保険設定する場合、戦争が勃発する前は船舶保険料は安定しており、1隻あたり数十万ドル程度でした。これは、1990年代から現在に至るまで安全に航行してきたという過去の経験に基づいて、従来の価格設定モデルをそのまま適用していたためです。しかし、保険料設定の専門家は皆知っています：平穏で保険料が低い時期こそ、注意を払うべきタイミングです。なぜなら、リスクはいつでも発生しうるからです。

今日の市場も同様です。異なるレベルのトレーダーの期待が一致すると、必然的にバブルとレバレッジの使用が生じます。一方、反周期的に行動し、異論を唱え、大波に流されずに冷静さを保つトレーダーは、6月までにはほとんどいなくなるでしょう——これがバブルの最も危険な状態です。

分散投資をする際、複数の株式を購入すれば分散できたと勘違いしがちです。友人が30〜40本、あるいはそれ以上の株式を保有しているのを見かけることがあります。それらの株式が何なのか尋ねると、大抵は答えられません——その企業が何をやっているのか、誰も知らない。Minimaxが何をやっているのかも、誰も知らない。ただ、「とても優れたAIのリーディングカンパニーだ」という印象だけがあります。しかし、これらの30〜40本の株式のリスク源はすべて同じです——半導体セクターの変動に対するリスク曝露が共通しており、同じリスクを重複させています。したがって、たとえ30〜40本の株式を保有していても、ポートフォリオのボラティリティを軽減することはできず、むしろ強めてしまう可能性があります。なぜなら、損失を被る確率が高まっているからです。

これは森に似ている：まだまばらに育ち始めた森では、山火事のリスクは非常に小さい。しかし、根が深く、葉が茂り、すべての大木の枝が絡み合ったとき、たった一つの雷で森全体が焼け尽きてしまう。だから、平和な時期に木々が繁茂しているからといって、平和が築かれ、リスクがなくなったと誤解してはいけない——むしろ、平和な時期ほどリスクは高まるのだ。

この韓国バブルの崩壊速度は、データが存在する以来、人類史上最快——40日で半分が崩れた。もし7709のハイニックス2倍レバレッジロングを保有していた場合、価格は200から20まで90%下落し、その後1日で70%上昇した。バブルは調整・消化段階に入り、バブル崩壊による調整幅はおおむね50%から65%、つまり三分の二から二分の一の範囲である。

より大規模な株式市場、例えばナスダックは2000年3月に最大で約80%下落しました。もしあなたが長期保有者で「買い続けて保有する」戦略を取っていた場合、2000年3月の高水準に戻るまでにその後20年以上かかりました。

だから、誰かは「とにかくXX株を買えば儲かる」と言うが、肝心なのはこの行動をどの順序で行うかだ。

しかし、私が言えるのは、この出来事は必ず起こるということです。なぜなら、バブルは人類社会を変える最も強力なツールだからです。これほど大きなバブルがなければ、AIデバイスへの投資やクラウドコンピューティングセンターの建設といった、人類の未来への賭けに、これほど多くの人的・物的リソースを動員することは難しいでしょう。

現在、未来の世界はすでに形を成している：推論の計算にはより多くのGPUが必要であり、ストレージもさらに必要であり、ロボットの製造にはより多くの資材が必要だ。AI株式バブルの崩壊によってこの進展が止まることはない。むしろ、その廃墟の上から、未来への新たなモデル、新たな投資、新たな機会が育まれるだろう。

本文は微信公衆アカウント「資本深潜号」より、著者：資本深潜号