執筆：小餅
8月27日、HashKeyホールディングス（3887.HK）が2026年前期の中期業績を発表しました。
世界の暗号資産総市場価値が今年上半期に大幅に縮小する中、この香港最大のコンプライアンス対応デジタル資産取引所は、市場の予想を上回る成績を挙げました。
核心データ：前半期の総収益は3億4300万香港ドルで、前年同期比20.6%増。毛利益は2億800万香港ドルで、前年同期比12.5%増、毛利率は前四半期から60.6%へ向上。調整済み損失は前年同期の3億9800万香港ドルから3億1500万香港ドルへ縮小し、損失削減率は21%。
三大事業部門が同時に好調です。
この中間決算には、それぞれ別に検討する価値のある3つのシグナルがあります。
機関化はスローガンではありません
取引促進ビジネス収益は268億香港ドルで、前年同期比38.6%増加しました。取引量の構成を見ると、プラットフォームの総取引量は2822億香港ドルで、前年同期比31.8%増加しました。そのうち機関顧客の取引量は2315億香港ドルに達し、前年同期比58.8%と急増し、総取引量の82%を占めています。
一年前、市場がHashKeyに対して抱えていた主な懸念の一つは「小売投資家主導・天頼み」だった。この中間決算報告書はデータをもってこれに応えた：HashKeyの収益成長のエンジンは、小売投資家から機関投資家へと移行した。暗号資産市場全体が縮小する上半期において、機関投資家の取引量は逆に大幅に増加し、コンプライアンス基盤が機関資金を引き付ける力が、実際の取引行動へと急速に変換されていることを示している。
花旗は8月4日にHashKeyを初カバーし、購入/高リスクの評価を付与し、目標価格を5.60香港ドルと設定。当時の株価1.85香港ドルに対して、潜在的な上昇幅は203%と示された。
クレディ・スイスのレポートの核心的な論点の一つは、香港のオンショア規制準拠市場の制度的メリットが十分に発揮されていないことであり、市場シェアの75％以上を保有するHashKeyが最大の恩恵を受けるということである。
RWAトークン化は概念から収益へと移行しています
チェーン上サービスセクションの目玉はトークン化（Tokenisation）事業です。チェーン上RWAの総価値は26.8億香港ドルに達し、前年同期比167.8%増加しました。この期間、香港初の不動産RWAと初の規制対象シルバーRWAトークンが実装されました。
167.8%の成長率は、現在の市場環境において非常に目立っており、これはRWA向けL2ネットワークであるHashKey Chainが「インフラ構築」段階から「資産のチェーン上への誘導」段階へ移行していることを示している。
不動産とシルバーの2つの資産が最初にチェーン上に登録され、実物資産のトークン化における最も核心的な2つのカテゴリである不動産とコモディティをカバーしました。
この事業ラインは現在の収益に占める割合はまだ小さいが、3つのセグメント中最も高い成長率を示している。トークン化の商業化が加速し続け（特にHKMAによるトークン化債券の実証実験とHKDAPの実装を背景に）、チェーン上サービスは今後2〜3四半期以内にHashKeyの最も重要な成長ドライバーとなる可能性がある。
グローバルな事業拡大の輪郭が見え始めました
中間報告期間およびその後の一連の展開は、HashKeyのグローバルなロードマップを描き出しています。
7月、シンガポールのAsia Pacific Exchange（APEX）の全株式を取得する予定を発表しました。APEXは「認可取引所」と「認可決済機関」の両方のライセンスを保有しており、取得が完了すれば、HashKeyは香港とシンガポールにまたがる完全な取引＋決済インフラを所有することになります。これはアジアのコンプライアンス対応デジタル資産企業において前例のないことです。
4月、ベトナムのCAEXに戦略的投資を行い、技術提携を締結して地元の機関向けコンプライアンスプラットフォームを共同構築。5月、HashKey CapitalがリードするSignalPlusのB+ラウンド4,000万ドルを調達し、機関向けデリバティブ取引技術に注力。7月下旬、アプリを統合し、香港、シンガポール、ドバイ、バミューダの4つのサイトを1つの統一された入口に集約し、「多サイト統合」を実現。
ジャパン・トランザクション・バンクおよびDBS銀行と法定通貨チャネルの協力を深化。CantonおよびMorphoと協力し、機関向けチェーン上アプリケーションを探索。「イーサリアムアプリケーションアライアンス」（EAG）の設立を発起し、HKMAのトークン化債券専門家グループに参加。
これらの行動を一括して見ると、HashKeyは「香港単一市場→アジア複数市場ネットワーク→グローバルデジタル金融インフラ」の道筋を進んでいる。創設者の肖風は中期報告で明確なロードマップを示しており、デジタル資産取引プラットフォームからデジタル資産金融市場へ、Crypto Native資産からRWAおよびトークン化資産へと進み、最終的には資産プールと資金プールを結びつける次世代金融インフラを構築することを目指している。
この中間決算書はどのように理解すればよいですか？
HashKeyは現在も損失を継続しており、調整済み純損失は3億1500万香港ドルです。前年同期と比較して21％縮小しましたが、損益分岐点にはまだ達していません。同社の2025年通期の損失は約10億8700万香港ドルで、AUMは年次報告書時の72億香港ドルから中期報告書時の59億4000万香港ドルに低下し、資産管理収益は3884万香港ドルにとどまりました。株価は上場初日の6.67香港ドルから下落を続け、年内最低で3.25香港ドルまで下落しました。
しかし、これらの数字を別の視点から見ると、異なる結論に達するかもしれません。
HashKeyは上場後の初の完全な営業半期を過ごしています。業界全体が市場縮小に直面する中、競合他社の取引量はほぼすべて低下しています。このような状況下で、HashKeyは収益を20.6%増加させ、グロスマージンを前四半期から60.6%まで引き上げ、機関取引量は58.8%増加させました。損失は縮小し、収益は増加し、構造は最適化されています。
東吳証券の予測モデルによると、2025〜2027年の収益予測はそれぞれ7.82億/12.11億/23.38億香港ドルで、成長率はそれぞれ11％/55％/90％です。今年上半期の収益3.43億香港ドルのペースが下半期にも維持または改善されれば（下半期は通常、暗号資産市場が活発な時期です）、年間収益は東吳が予測する12.11億香港ドルを上回る可能性が高くなります。
上場から8か月しか経たず、まだ赤字ではあるが、収益と取引量が逆境の中で成長している合規デジタル資産インフラ企業に対して、市場が判断すべき問いは「現在利益を出しているか」ではなく、「利益を出すまでの道のりをどれだけ速く進んでいるか」である。
この中間決算が示した答えは、多くの人の予想よりも速いということだ。