GSRの調査が、低流通量・高FDVのトークンローンチモデルに欠陥があることを明らかに

著者：Josh Riezman、Slater Santer（GSR）

翻訳：深潮 TechFlow

深潮導読：低流通量・高評価のトークン発行モデルは、市場によって拒否されつつある。1年以内の中央値下落幅は80％を超える。GSRのこの研究は、問題の根本原因をデータで解明し、プロジェクト側と早期投資家にとって参考になる複数の実行可能な代替策を提示している。

コアポイント

GSRの研究チームとコンサルティングチームは、2013年以降の主要取引所におけるすべてのトークン上場、合計2,300回以上の発行を整理し、各発行のパフォーマンス、流通量、FDV、セクターなどの情報を網羅しました。
ICO時代以降、流通量は半減した。上場時の流通量の中央値は2017年の38%から2020年の13%まで低下し、それ以降は一部回復したにとどまった。
発行評価額の上昇に伴い、流通量の中央値は着実に低下しています。FDVが1000万ドル未満のトークンは97％、FDVが10億ドルを超えるトークンは14％です。
十億ドル規模の発行が最もパフォーマンスが悪かった。FDVが10億ドルを超えて上場したトークンは、1年後のリターンの中央値が-81％だった。流通量が20％未満の発行は1年後に約75％下落し、流通量が30％から50％の発行は約45％下落した。
これはもはや暗号資産分野だけの問題ではない。株式市場も同じパターンに収束している：企業はより長く非上場のままであり、内部者は一般投資家が購入できる前に株式を蓄積している。2019年以降、IPOは3年保有期間において市場全体を下回っている。
GSRは、トークン発行およびセカンダリーマーケットにおける活発な参加者です。当社の事業には、マーケットメイキングと流動性提供、発行および上場コンサルティング、ならびにファンド、チーム、早期投資家向けのOTC実行および大口取引の管理が含まれます。

低流通量・高FDVのトークンの現実は、数百回以上検証されてきた。高完全希釈評価で上場し、流通供給比率が極めて小さいトークンは、短期的には上昇する可能性があるが、全体としては避けがたい持続的な損失を被る。しかし、我々はこのプロセスのダイナミクスを、顧客のために、そして我々自身のためにより深く理解したい。流通量は上場後の平均リターンを決定するのか、FDVと相関関係があるのか、そしてこのモデルの解決策はどのようなものになるのか。

GSRの研究チームとコンサルティングチームは、2013年以降の主要取引所におけるすべての上場を整理し、これは2300回以上のトークン発行をカバーする初の此类のデータセットです。私たちが見出した状況は必ずしも楽観的ではありません。私たちは歴史上すべてのトークン上場を追跡したため、このデータセットには既に消滅したまたは上場廃止されたトークンを含んでおり、これらの数値は生存者バイアスによって美化されていません。取引所への上場後、中央値で3日以内に発行価格を下回り、90日以内に50%下落しました。明らかに、最近のトークン発行は買い手を失望させています。なぜこのような構造が必然的にこの結果を招くのか、より良い発行とはどのようなものでしょうか？

流通量は半減したが、評価は変わっていない

ICO時代には多くの問題があったが、その時代にはトークンが一般大衆の手に渡った。2017年および2018年の上場時の流通量の中央値は38％～41％であった。より厳格な規制により資金調達がプライベートエクイティにシフトしたことで、モデルは逆転した：ベンチャーキャピタルラウンドが評価額を決定し、インセンティブやエアドロッププログラムがパブリックセールに取って代わった。2020年には上場時の流通量の中央値が約13％まで低下した。それ以降、わずかに回復したものの、多くの年份で10％後半から20％前半の水準にとどまっている。

しかし、流通量の数字だけを見ると、問題を過小評価することになります。なぜなら、流通量は評価額と組み合わせて判断しなければならないからです。5000万ドル未満のトークンの5%を解放する影響は、10億ドルのトークンの5%を解放する影響よりもはるかに小さいです。

発行FDVが増加するにつれて、上場時の流通量の中央値は着実に低下しています：1000万ドル未満のトークンは97％、1000万ドルから1億ドルの間は28％、5億ドルから10億ドルの間は16％、10億ドル以上は13％です。評価額が高くなるほど、流通量は薄くなります。これは偶然ではなく、私たちの業界で既に定着したパターンです。

なぜこれらの発行が資金を失っているのか

取引される供給の一部のみが限られている場合、控えめな需要でもトークン全体の価値を押し上げることができます。発行内部の全員が初日に恩恵を受けます。ベンチャーキャピタリストは上場価格で評価され、チームの保有分も上場価格で評価され、取引所は看板資産を上架します。トークン価格が低かったときにより多くの利益を得る唯一の参加者は、購入者です。

その後、ロック解除スケジュールが到来し、流通量から除外されていた供給が定められたスケジュールに従って市場に投入され、わずかな供給によって形成された価格に押し流される。これは誰かが悪意を持っている必要はない。この構造自体が、同じ結果をもたらすインセンティブを保証する。

我们的データセットでは、上場中の中央値は3日以内に発行価格を下回り、1か月以内に約5分の1から4分の1下落し、90日目にはほぼ半減します。FDVが10億ドルを超えて上場したプロジェクトグループでは、投入されたドルの中央値が発行から360日後に0.19ドルにまで減少しています。

株式市場も追いつきました

低流通量・高FDVのパターンは、通常、暗号資産分野に特有の問題と見なされてきた。しかし近年、公開株式市場も同様の構造へと移行している：SpaceXのような企業が10年間非上場のまま維持され、内部者や後期ファンドが継続的に上昇する評価額の中で株式を蓄積し、最終的に上場する際には企業の僅かな株式しか一般投資家に開放されない。2019年以降、3年間保有を前提とした毎年のIPOポートフォリオは、市場全体を下回り続けており、近年のポートフォリオは過去最悪のパフォーマンスの一つとなっている。

暗号通貨の発行問題は、現代の新株発行問題であり、ただロックアップがより速く、開示がより少ないだけである。

暗号資産業界内では、流通量が20%未満のプロジェクトは、発行から1年後に1ドルあたり約0.23～0.26ドルを維持します。流通量が30%～50%のプロジェクトは約0.55ドルを維持し、前者の2倍以上です。この関係は上位層では成り立たず、ほぼ完全流通に近いプロジェクトは主に低時価総額のトークンやミームコインですが、より高い注目度を持つプロジェクトの領域では、希少性を意図して設計された流通量よりも、広範な分配を許容する流通量の方が優れたパフォーマンスを示します。

解決策はどのようなものですか

単一の解決策は存在せず、単一の方案を売り込む誰に対しても疑念を抱いています。しかし、数百回のプロジェクト発行に参加してきた私たちの視点から見ると、実行可能なレバレッジは明確です。

まず、発行価格は保有者とトレーダーの両方が利益を得られるように設定すべきです。この業界で持続可能なコミュニティを築いているのは、一般ユーザーが早期かつ低価格で購入できる資産に限られます。簡単に言えば、保有者が利益を得られるようにすれば、自然とコミュニティが形成されます。一方、最高のプライベートプレイスメント評価で最初のパブリックアロケーションを販売することは、逆に保有者を失望させるポジションに引き込むことになり、トレーダーも失います。発行日から一貫して下落し続けるトークンは、トレーダーに任何の操作空間を提供しません：双方向の流動性がなく、短期ポジションを構築する理由がなく、保有者が売却したいときに買い手も存在しません。この二つのグループは補完的な関係です。トレーダーは保有者に必要な流動性と価格変動を提供し、保有者は市場を取引に値するだけの需要基盤を提供します。内部関係者のみのために設定された発行は、両方を失うことになります。プロジェクトは、パブリックを最高値でリスクにさらすのではなく、より早期に、より低い価格でコミュニティに販売すべきです。

第二に、価格発見をより現実的にするために、十分な流通供給量を確保する必要があります。この割合は、2020年から2022年の13％～20％という低水準を明確に上回っていなければならず、評価と組み合わせて判断すべきであり、単独で見ることはできません。参考までに、一般的な株式IPOでは通常約30％が流通し、50％でも高い方です。暗号資産分野では、主要資産が上場時に流通量が半分を超えることはめったに適切ではありません。目標は、初日の価格が意味を持つほど十分な流通量を確保することです。

最後に、参加者の範囲と参加のタイミングを拡大しましょう。参加の機会と流通量は同等に重要です。最近、小額資金がベンチャーキャピタルの条件で参加できる共同投資プラットフォームの発展と人気、リアルユーザー向けのレピュテーションベースの割当、公開販売チャネル、オンチェーンオークション、そしてフル流通による公平な発行が見られています。それぞれの方法にはトレードオフがありますが、すべてがより広範な参加へ向かう正しい方向性を示しています。

また、法的およびコンプライアンス環境も著しく改善されています。ヨーロッパでは、MiCAにより発行者が一般大衆に対して直接トークンを提供することが可能になりました。米国では、CLARITY法案の草案が、一般投資家への上限付き直接販売を考慮しています。この法案が可決されれば、証券法が私募モデルの採用を強制するという主張は大きく弱まり、発行構造は制約ではなく選択肢となります。

GSRはどのようにお手伝いしますか？

それぞれの発行は異なります。ステージ、セクター、司法管轄区域、プラットフォーム戦略、コミュニティ、およびリリース設計は、適切な流通量と評価額に影響を与えます。5000万ドルのプロジェクトの答えは、50億ドルのプロジェクトの答えではありません。

GSRは、トークン発行者、財団、投資家と協力し、流通量規模、評価、配分および解放設計を含む発行および上場コンサルティングを提供するとともに、上場市場におけるマーケットメイキングおよび流動性サービスを提供し、集中ポジションまたは解放中のポジションを管理する参加者向けにOTC実行および大口取引サービスを提供します。

私たちの業界では、同じ教訓を繰り返し学んできました。持続可能なホルダー基盤を築けるプロジェクトは、一般投資家が利益を得られるように発行価格を設定し、十分な供給量を流通させて価格を真実なものにし、内部関係者がよりゆっくりと利益を得られるようにするものです。コミュニティの前に立つのではなく、コミュニティと共に歩むことです。