著者：Josh Riezman、Slater Santer（GSR）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：低流通量・高評価のトークン発行モデルは、市場によって拒否されつつある。1年以内の中央値下落幅は80％を超える。GSRのこの研究は、問題の根本原因をデータで解明し、プロジェクト側と早期投資家にとって参考になる複数の実行可能な代替策を提示している。
コアポイント
- GSRの研究チームとコンサルティングチームは、2013年以降の主要取引所におけるすべてのトークン上場、合計2,300回以上の発行について、各発行のパフォーマンス、流通量、FDV、セクターなどの情報を整理しました。
- ICO時代以来、流通量は半減した。上場時の流通量の中央値は2017年の38%から2020年の13%に低下し、その後一部回復したにとどまる。
- 発行評価額の上昇に伴い、流通量の中央値は着実に低下しています。FDVが1000万ドル未満のトークンは97％、FDVが10億ドルを超えるトークンは14％です。
- 十億ドル級の発行が最も悪かった。FDVが10億ドルを超えて上場したトークンは、1年後のリターンの中央値が-81%だった。流通量が20%未満の発行は1年後に約75%下落し、流通量が30%〜50%の発行は約45%下落した。
- これはもはや暗号資産分野だけの問題ではない。株式市場も同じパターンに収束している：企業はより長く非上場のままであり、内部者は一般投資家が購入できる前に株式を蓄積している。2019年以降、IPOは3年保有期間において市場全体を下回っている。
- GSRは、トークン発行およびセカンダリーマーケットにおける活発な参加者です。当社の事業には、マーケットメイキングおよび流動性提供、発行および上場コンサルティング、ならびにファンド、チーム、早期投資家向けのOTC実行および大口取引の管理が含まれます。
低流通量・高FDVのトークンの現実は、数百回以上検証されてきた。高完全希釈評価で上場し、流通供給比率が極めて小さいトークンは、短期的には上昇する可能性があるが、全体としては避けられない持続的な資金流出を伴う。しかし、我々はこのプロセスのダイナミクスを、顧客だけでなく自らの理解を深めるためにより深く探求したい。流通量は上場後の平均リターンを決定するのか、FDVと相関関係があるのか、そしてこのモデルの解決策はどのようなものになるのか。
GSRの研究チームとコンサルティングチームは、2013年以降の主要取引所におけるすべての上場を整理し、2300回以上のトークン発行をカバーする、このようなデータセットは世界初です。私たちが見出した状況は必ずしも楽観的ではありません。我々は過去に発行されたすべてのトークンの上場を追跡したため、このデータセットには既に消滅したまたは上場廃止されたトークンも含まれており、これらの数値は生存者バイアスによって美化されていません。取引所への上場後、中央値で3日以内に発行価格を下回り、90日以内に50%下落しました。明らかに、最近のトークン発行は買い手を失望させています。なぜこのような構造が必然的にこのような結果を招くのか、より良い発行とはどのようなものでしょうか？
供給が半減したが、評価は変わっていない
ICO時代には多くの問題があったが、その時代にはトークンが一般大衆の手に渡った。2017年および2018年の初上市時の流通量の中央値は38％～41％だった。より厳格な規制により資金調達がプライベートエクイティにシフトした結果、モデルは逆転した：ベンチャーキャピタルラウンドが評価額を決定し、インセンティブとエアドロッププログラムがパブリックセールに取って代わった。2020年には初上市時の流通量の中央値は約13％まで低下した。それ以降、一部回復したものの、多くの年間で流通量は10％台から20％台前半の水準にとどまっている。
しかし、流通量の数字だけを見ると、問題を過小評価することになります。なぜなら、流通量は評価額と組み合わせて判断しなければならないからです。5000万ドル未満のトークンの5%を解放する影響は、10億ドルのトークンの5%を解放する影響よりもはるかに小さいです。
発行FDVが増加するにつれて、上場時の流通量の中央値は着実に低下します：1000万ドル未満のトークンは97％、1000万ドルから1億ドルの間は28％、5億ドルから10億ドルの間は16％、10億ドル以上は13％です。評価額が高くなるほど、流通量は薄くなります。これは偶然ではなく、私たちの業界で既に定着したパターンです。
なぜこれらの発行が資金を失っているのか
取引される供給の一部のみが限られている場合、控えめな需要でもトークン全体の価値を押し上げることができます。発行内部の全員が初日に恩恵を受けます。ベンチャーキャピタリストは上場価格で評価され、チームの保有株も上場価格で評価され、取引所は目玉資産を上架します。トークン価格が低かったときにより多くの利益を得る唯一の参加者は、購入者です。
その後、ロック解除スケジュールが到来し、流通量から除外されていた供給が定められたスケジュールに従って市場に投入され、わずかな供給によって形成された価格に押し下げられる。これには誰かが悪意を持つ必要は一切ない。この構造自体が、同じ結果をもたらすインセンティブを保証している。
我们的データセットでは、上場の中央値は3日以内に発行価格を下回り、1か月以内に約5分の1から4分の1下落し、90日目には半分近くまで下落しました。FDVが10億ドルを超えるプロジェクト群では、投入されたドルの中央値が発行から360日後に0.19ドルにまで減少しました。
株式市場も追いつきました
低流通量・高FDVのパターンは、通常、暗号資産分野に特有の問題と見なされてきた。しかし近年、公開株式市場も同様の構造へと移行している。SpaceXのような企業が10年間非上場のまま維持され、内部者や後期ファンドが継続的に上昇する評価額の中で株式を蓄積し、最終的に上場する際に公衆に提供される株式は企業全体の一部に過ぎない。2019年以降、3年間保有を前提とした毎年のIPOポートフォリオは市場全体を下回り続けており、近年のポートフォリオは過去最悪のパフォーマンスの一つとなっている。
暗号資産の発行問題は、現代の新株発行問題であり、ただロックアップがより速く、開示がより少ないだけである。
暗号資産業界内では、流通量が20%未満のプロジェクトは、発行から1年後に1ドルあたり約0.23～0.26ドルを維持します。流通量が30%～50%のプロジェクトは約0.55ドルを維持し、前者の2倍以上です。この関係は高流通量帯では成り立たず、ほぼ完全流通したプロジェクトは主に低時価総額のトークンやミームコインですが、より高い注目度のプロジェクトにおいては、希少性を意図して設計された流通量よりも、広範な分配を許容する流通量の方が優れたパフォーマンスを示します。
解決策はどのようなものですか
単一の解決策は存在せず、単一の方案を売り込む誰に対しても疑念を抱いています。しかし、数百のプロジェクトに参加してきた私たちの視点から見ると、実行可能なレバレッジは明確です。
まず、発行価格は保有者とトレーダーの両方が利益を得られるように設定すべきです。この業界で持続可能なコミュニティを築いているのは、一般ユーザーが早期かつ低価格で購入できる資産に限られます。簡単に言えば、保有者が利益を得られるようにすれば、自然とコミュニティが形成されます。一方、最高のプライベートプレイスメント評価で最初のパブリックアロケーションを販売することは、逆に保有者を失望させるポジションに引き込むことになります。これはトレーダーをも追い払います。発行日から一貫して下落し続けるトークンでは、トレーダーにアクションを取る余地がありません。双方向の流動性がなく、短期ポジションを構築する理由もありません。保有者が売却したいときにも買い手がいません。この両グループは補完的な関係です。トレーダーは保有者に必要な流動性と価格変動を提供し、保有者は市場を取引に値するほどの需要基盤を提供します。内部関係者のみのために設定された発行は、両方を失うことになります。プロジェクトは、パブリックを最高値でリスクにさらすのではなく、より早期に、より低い価格でコミュニティに販売すべきです。
第二に、価格発見をより現実的にするため、十分な流通供給量を確保する必要があります。この比率は、2020年から2022年の13％～20％という低水準を明確に上回る必要があり、評価と組み合わせて判断すべきであり、単独で見ることはできません。参考までに、一般的な株式IPOでは通常約30％が流通し、50％でも高い方です。暗号資産分野では、主要資産が上場時に流通量が半分を超えることはほとんど適切ではありません。目標は、初日の価格が意味を持つほど十分な流通量を確保することです。
最後に、参加者の範囲と参加のタイミングを拡大しましょう。参加の機会と流通量は同等に重要です。最近、小額資金がベンチャーキャピタルの条件で参加できる共同投資プラットフォームの発展と人気、実際のユーザー向けのレピュテーションベースの割当、公開販売チャネル、チェーン上オークション、およびフル流通による公平発行が見られています。それぞれの方法にはトレードオフがありますが、すべてがより広範な参加へ向かう正しい方向性を示しています。
また、法的およびコンプライアンス環境も大幅に改善されています。欧州では、MiCAにより発行者が一般大衆に対して直接トークンを提供することが可能になっています。米国では、CLARITY法案の草案が、一般投資家に対する上限付き直接販売を考慮しています。この法案が可決されれば、証券法が私募モデルの採用を強制するという主張は大きく弱まり、発行構造は制約ではなく選択肢となります。
GSRはどのようにお手伝いできますか？
それぞれの発行は異なります。ステージ、セクター、司法管轄区域、プラットフォーム戦略、コミュニティ、およびリリース設計は、適切な流通量と評価を決定します。5000万ドルのプロジェクトの答えは、50億ドルのプロジェクトの答えではありません。
GSRは、トークン発行者、ファウンデーション、投資家と協力し、流通量規模、評価、配分および解放設計を含む発行および上場コンサルティングを提供するとともに、上場市場におけるマーケットメイキングおよび流動性サービスを提供し、集中ポジションまたは解放中のポジションを管理する参加者に対してOTC実行および大口取引サービスを提供します。
私たちの業界では、同じ教訓を繰り返し学んでいます。持続可能なホルダー基盤を築けるプロジェクトは、一般投資家が利益を得られるように発行価格を設定し、十分な供給量を流通させて価格を現実的にし、内部関係者がよりゆっくりと利益を得るようなプロジェクトです。コミュニティの前に立つのではなく、コミュニティと共に歩むことです。