GSRのアンディ・ベアが語る暗号資産の反発シグナルとDeFi貸出金利

整理・編集：深潮 TechFlow

ゲスト：Andy Baehr、GSR資産運用ディレクター兼CEO

モデレーター：Steve Erlic、Sharplink 研究責任者

ポッドキャスト元：Bits & Bips（Unchained 旗下のインタビューコーナー）

この暗号資産の反発は本物か？GSRのアンディ・ベアが注目すべきシグナルを解説

放送日：2026年7月17日

利益声明：GSRは世界トップクラスの暗号資産マーケットメーカーであり、収益は市場の取引量とボラティリティに依存しています。同社の資産運用部門は最近、BTC/ETH/SOLを保有するCore3 ETF（BESO）をリリースしました。本エピソードのゲストはマーケット全体の動向について語っており、特定の資産の推奨は行っていません。

アンディ・ベアは、CoinDesk Indices で製品と研究を担当し、その後、クレディ・アグリコル、フランス・ブリタニー銀行、モルガン・スタンレー、ドイチェ・バンクのデリバティブ部門でリーダー職を歴任し、現在は世界最大級の暗号資産マーケットメイカーの一つであるGSRの資産運用を担当している。彼が市場状況を評価するフレームワークはシンプルで、市場は「不決断（ambivalence）」と「確信（conviction）」という二つの端点を結ぶスペクトル上を移動すると考える。現在の市場は「不決断」の端にとどまっており、毎回の反発は単段式ロケットのように、第一段階の推進が終わると第二段階が存在しない。彼は追跡すべき三つのシグナルを挙げている：DeFi ローン金利、CLARITY法案の予期せぬ可決、そして連邦準備制度理事会（FRB）の「鹰派ピーク」へのコンセンサス形成だ。最も直接的な判断基準は、先週のCPI低下によって引き起こされたこの反発が持続するかどうかを、Aave上のUSDCの借入金利で確認することだ。現在の金利は約3.75％で、米国国債の利回りとほぼ同じ水準だ。エネルギーが低い状態とはどのようなものか——この数字がすべてを物語っている。

「フェデラー至日」とは何か

• 2022年以来、我々は本当に鹰派のピークを経験していません。その頃、連邦準備制度はパンデミック後の財政刺激を消化するために急激に金利を引き上げ、加密資産と株式の双方が苦境に陥りました。なぜなら、金利引き上げがどこまで続くのか見当がつかなかったからです。
• 「フリーマン・アット・ザ・サミット」という日を想像してみてください。それは、私たちが「よし、金利引き上げはここで終わりだ」と感じ始める瞬間です。その前には、どの反発も持続すると信じるのは難しいです。
• 頂点を越えれば、山の反対側の風景が見えてきて、市場の感情は急速に変化します。

市場のエネルギーの三つのレベル

• 暗号資産市場全体の約2/3から3/4がデリバティブ取引であり、现货取引は1/4から1/3に過ぎません。デリバティブは価格動向を決定する上で非常に重要です。
• 昨年の完璧な反発は3つの段階がありました。第一段階はETHのショートカバー、第二段階は暗号資産ネイティブなトレーダーがトレンドの形成を確認して现货および永続契約に流入したこと、第三段階はETF資金が純流入を開始し、5月から6月にかけてETHのETF流入量がBTCを上回ったことです。
• もし反発に新たな次々の買い注文が加わらないなら、それはただの一次推進ロケットに過ぎず、燃料が尽きれば落ちてしまう。

DeFi金利を注目することは、K線を注目するよりも役に立つ

• 昨年11月の大統領選後、Aave上の貸出金利は20％以上に急騰しました。現在は？無リスク金利付近の3.75％～4.1％です。
• クレジットスプレッドがないということは、レバレッジを取るために資金を借りようとする人がプレミアムを支払う意欲がないことを意味します。これが低エネルギーの最も直接的な証拠です。
• ウォッシュがある朝、特別に濃いコーヒーを飲んで金利引き下げを決断したと想像してみてください。資産価格は上昇し、ビットコインも上昇し、人々はAaveに殺到して借入を始めます。供給と需要で価格が決まるプールであるため、DeFi金利は瞬時に急騰します。そのとき、あなたは市場に本当のエネルギーが宿ったことに気づくでしょう。

DAT財庫会社が一時的に欠如しています

• ストラテジーは先ほどATMを通じて約5億ドルの株式を売却し、ビットコインを1つも購入していません。資金は優先株の配当支払いに充てられました。
• DATは、株主感情の伝播に時間がかかるため、反発の途中で買いに入るべきです。しかし、ETF資金は長期資本ではなく、過去8週間でそれが証明されています。

CLARITY法案：75％から40％未満へ

• 長く引き延ばされた件ほど、最終的に完了する確率は低くなる。今、わずか三週間で完了するには、ほぼ干渉なしと強い追い風が必要だ。
• Polymarketの確率は5月の75%から線形に低下し、現在は40%未満となっています。通過しない日が増えるたびに、1日が無駄になります。
• 私にとって、道徳条項の問題は、民主党が持ち帰ろうとする「美味な政治のおつまみ」であり、大統領家族のデジタル資産での利益開示はそれに火を点けた。
• しかし、もし本当に可決された場合、市場はそれを予期せぬ出来事として扱うでしょう。予期せぬ出来事は、価格の上下動を引き起こす最も強力な感情の一つです。可決後に市場が上昇しないとは考えにくいです。

スティーブ・エリック：6月のCPIは前年同月比3.5％、コアCPIは5年ぶりに月次で横ばいとなった。これは今回の反発の最も直接的なトリガーだ。しかし、CPI低下の多くの要因は一時的なものに見え、来月も同様の状況が続くとは限らない。ケビン・ウォッシュは議会公聴会で「インフレは選択の問題だ」と発言し、引き続き鹰派姿勢を維持する可能性を示唆した。あなたはこの反発の性質をどう見ていますか？

アンディ・ベア：私たちは、Q2の大部分、甚至Q1の末期にわたる市場の状態を「曖昧さ（ambivalence）」という言葉で表してきました。曖昧さとは、市場が自らの行動を無視しているという意味ではありません。市場は、一見本格的なパルス的な反発を示し、永続契約市場にわずかにエネルギーが戻ることさえありますが、その反発はすぐに消え、清算が発生し、再び元の状態に戻ります。

ビットコインは春のコンセンサス・カンファレンス前後で、79,000付近の高値から80,000を突破した後、61,000付近まで下げられ、生産コストライン付近まで下落しました。このプロセスは市場にいくつかのエネルギーをもたらしましたが、私たちは依然としてこの曖昧な段階にあります。

ambivalence の反対はconviction（確信）であり、それはリバウンドが持続し、真正に異なるモメンタムサイクルを形成することを信頼できることを意味する。重要な問いは：今回は単一のワンステージ・ロケットに過ぎないのか、それとも今回ついに足が生え始めたのか？

全体を見渡すと、現在我々は「 hawkish peak 」がどこにあるのか分からない状況にいます。前回このような状況だったのは、2022年以前で、当時FRBはパンデミック後の財政刺激を消化するために急激な利上げを実施し、暗号資産も株式も厳しい状況に陥りました。なぜか？なぜなら、hawkishの頂点がどこにあるのか分からなかったからです。

「連邦準備制度理事会の日」を想像してみてください。それは、私たちがすべて安心し、金利引き上げがどこで終わるのかを理解する瞬間です。新しい連邦準備制度理事会議長が就任しましたが、彼にはまだなじみがなく、明らかに市場を安心させるタイプではありません。集団的な認識が本当にその瞬間に到達するまで、どの反発も信頼できるほど持続すると信じるのは難しいでしょう。

スティーブ・エリック：あなたはウォーシーをFRB議長としてどう思いますか？彼は先見的指針も点図も提供したくありません。彼はFRBがデータに反応することを望んでいます。しかし同時に、彼には低金利を望む大統領がいます。

アンディ・ベア：これは市場を安心させるためのFRB議長ではないことは明らかです。彼は就任声明で独立性を太字で明言し、市場を安心させようとしたり、過剰に情報を開示したりしないと述べました。これは世界とFRB議長との間の新たな関係です。

彼の状況も簡単ではない。エネルギー価格は現在落ち着いているが、地政学的状況によっては短期間で再び急騰する可能性がある。人々は具体的に何が起こるかをほとんど不明確に感じており、その期待を金利先物価格に反映させている。早期に利上げするか、遅れて利上げするか、どの程度利上げするかは不明だが、利上げは必ず来る。しかし、その終着点は誰にもわからない。

暗号資産にとって、これは結局のところ、インフレ期待と名目金利期待の2つの変数に帰着する。2022年には名目金利が急騰し、インフレ期待を上回って上昇したため、実質金利の上昇が予想され、ビットコインにとっては非常に厳しい状況となった。実質金利の期待がより明確に理解されるようになると、ビットコインにとってより有利なマクロ的サポートが形成される。より現実的に言えば、これは法貨の資金調達コストに対する認識を明確にし、暗号資産システムへのレバレッジ供給を促進する。一方で、暗号資産市場は、昨年10月以来継続的に低下しているボラティリティと取引エネルギーを回復するために、レバレッジを切実に必要としている。

スティーブ・エリック：Mag 7は依然として苦戦している一方で、AI株は急騰しています。Russell 2000などの小型周期株へのシフトが見られます。これはリスク感情にどのような意味を持ち、仮想通貨市場への見方をどのように影響しますか？

アンディ・ベア：これにより、Q2における暗号資産のパフォーマンスを思い出します。Q2は悪かったものの、小型暗号資産はBTC、ETH、SOLに対して実際には上回り、XRPさえ上昇しており、非常に驚異的です。

私はCoinDeskでCoinDesk 80インデックスを担当し、それは21位から100位までの中小規模のトークンをカバーしていました。健全な、あるいはただ中立的な市場条件では、流動性が高く、規模の大きな資産に市場の注目が集中するため、大規模資産が中小規模資産を上回ることが期待されます。これは信頼できる市場の正常な指標です。Q2には逆の現象が見られました：中小規模のトークンの方が大規模資産よりも下落幅が小さかったです。これは、ETF、永続契約市場、スポット市場、DAT財務会社から主力資産への資金流出を示唆しています。これはQ2末期の某种の降伏シグナルである可能性があります。

株式市場のローテーションにおいて、トレーダーは動きのある分野を追っています。暗号資産がエネルギーを欠いているのも、他のセクターにSpaceXのIPO、Anthropic、OpenAIといったより目立つ機会があるためで、資金が暗号資産ETFからこれらの機会へと流れています。

スティーブ・エリック：では、トレーディングデスクの観点から見ると、スマートマネーは現在どのように配置しているのか？構造的買い手は誰なのか？ETF資金は永久資本ではない。過去8週間でそれが証明された。5月以降、ステーブルコインの供給は約100億ドル減少し、Terra/Lunaの崩壊以来最大の縮小となった。DATの財務担当企業も買い手ではない。Strategyは最近ATMを通じて約5億ドルを売却し、BTCを1ドルも購入せず、優先株の配当支払いに充てている。Metaplanetも同様だ。

アンディ・ベア：私たちはDATに前向きな見方をしています。DATは、単一のデジタル資産に特化した財務庫と、その資産を管理するローカルなスキルを組み合わせることで、デジタル資産市場のパズルを完成させる手助けになります。あなたの企業や他の優れたDATは、株式投資家に、追加の特徴を備えた興味深いデジタル資産への露出方法を提供しています。

しかし、DAT は昨年の完璧な反発においてどのような役割を果たしたのでしょうか？それらは最初に市場に参入したわけではありません。昨年の反発の教科書的なプロセスは、まず第一步として、ETH のショートカバーが発生し、BTC を買い、ETH を売る集中したヘッジファンドポジションの決済が始まりました。第二歩として、暗号資産ネイティブなトレーダーたちがトレンドの形成を察知し、スポットおよびパーペチュアル契約へと流入しました。第三歩として、2025年5〜6月にETF資金の純流入が逆転し、ETHのETF流入量がBTCを上回り、当時非常に衝撃的でした。その後、GENIUS Actの可決によりETHにさらに火が付き、多くのステーブルコインがイーサリアムネットワークに依存しているためです。

DATは、この後、反発の途中でようやく参入する買い手である。株主の感情が伝わるには時間がかかり、株価が上昇して初めてより多くのトークン購入のモメンタムが生まれる。それらは構造的でより永続的な保有者であり、ETF保有者のように短絡的ではない。

スティーブ・エリック：具体的なシグナルの変化、例えばベア/ブル比率やDeFi金利の回復などは見られましたか？

アンディ・ベア：CoinDeskにいた頃、私はAaveの金利を長く見てきました。Aaveに基づく日次金利のレポートを発表したこともあります。昨年11月の大統領選挙後の月には、これらの金利は20％以上に急騰しました。では現在は？ これらは無リスク金利付近にあり、SOFRから1年物国債利回りまで約3.75％～4.1％です。DeFiが貨幣市場にクレジットスプレッドを示さないことは、誰もレバレッジを取るためにお金を借りたいとは思っていないことを示しています。

最も興味深いのは、このようなシナリオを想像することだ：Warshがある朝、非常に濃いコーヒーを飲んで気分が良くなり、予期しない金利引き下げを発表した。資産価格は上昇し、ビットコインも上昇する。その後、人々はAaveに殺到して資金を借り始める。これは需給によって価格が決定されるプールであるため、Aaveの金利、MorphoのすべてのVault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete上のすべての貸出プールの金利が一瞬で急騰する。人々は急いでレバレッジを高めるだろう。

レバレッジが実際に価格を押し上げる要因である。ETF資金流入を引き起こすレベル、DATの増持を引き起こすレベル、ロングホルダーが参入するレベルまで押し上げる。しかし、その前に、DeFi金利が無リスク金利付近で推移し続けているなら、それは低エネルギー状態である。

これは非常に監視しやすいシグナルです。これらの金利モデルは単純な需給の線形関数であり、供給が多ければ多いほど金利は低下し、需要が少なければ少ないほど金利は低下します。大量の供給がこれらのプラットフォームに「どんな利回りでも構わない」と流入するとき、金利は当然最低水準になります。

スティーブ・エリック：あなたはチェーン上の新しい固定収益製品とVaultsについて少し言及しました。トレーダーはこれらをどのように活用しているのでしょうか？一般投資家はDeFi金利を通じて市場のエネルギーをどのように判断すればよいでしょうか？

アンディ・ベア：大多数人们如何与暗号資産をやり取りするか考えてみてください。トークンの購入・売却、永続契約やオプションの取引は、すべて資産に基づいており、従来の世界における株式や商品に似た感覚です。これらのモデルは、固定収益市場やマネーマーケットを構築し、従来の世界に並行する収益曲線を築くにはあまり適していません。

DeFiは、徐々に固定収益の解決策を生み出しています。中央銀行がなく、需給のみで成り立つDeFiの資金市場では、大手機関がオーバーナイトレポを通じて翌日のSOFR金利に影響を与える必要はなく、人々が即座に売買するだけです。現在、こうした活動がクラスタを形成しており、安定通貨の貸出金利がどの程度になるべきかを確認できるようになっています。

Vaultsは優れたパッケージングです。管理者はさまざまな貸し出しプールを特定し、それらを一つのポートフォリオにまとめ、そのポートフォリオは所有権または収益権を表すトークンを発行します。本質的には、これはマネーマーケットファンドです。もちろん、これはファンドでも証券でもなく、大部分は規制の対象外です。しかし、それは7×24時間、世界中で広く利用可能です。人々が十分な調査を行い、自分が何に参加しているかを理解していれば、これは非常に効率的な製品です。

資産管理者の立場から見ると、Vaultの管理者は受託者に類似する責任を負っており、結果に対して責任を負い、Vault保有者に対して情報開示を行う必要があります。これは、法律で求められているかどうかにかかわらず、私のCFAの規範と価値観です。マネーマーケットファンドは証券であり、その成長過程には、管理者が維持すべき基準についての明確化が伴うものです。

スティーブ・エリック：今まさに、ホワイトハウスで会議が開かれています。大統領、首席補佐官のスージー・ワイルズ、交渉に参加している複数の共和党上院議員、そしてブロックチェーン協会のクリステン・スミスが、倫理条項に関する合意を最終調整しています。これは民主党の支持を得る上で鍵となります。上院法案の新バージョンはいつでも発表される可能性があります。8月7日の締め切りまでに可決されれば、これは市場に強力な刺激となるでしょうか？

アンディ・ベア：長期的に見れば、立法が非常に重要です。この業界や関連業界が今日に至るまでにどれほど多くの時間を無駄にしてきたかを考えると、とても苦痛です。しかし、遅れれば遅れるほど、最終的に実現する確率は低くなります。

Polymarket上の確率は5月の75％から現在40％未満に低下し、ほぼ線形的に低下しています。一日でも完了しなければ、一日の無駄です。道徳条項の問題については、個人的には、これは誰かが持ち帰って後で楽しむための「美味な政治的スナック」に見えてしまいます。大統領家族がデジタル資産で10億ドル以上の利益を得たという開示は、民主党にとってまさに標的となります。

しかし、もし承認された場合、市場はそれを予想外の出来事として扱うと私は確かに考えます。これは「すでに予想されていた、特に大したことではない」というものではありません。予想外の出来事は、価格の上下動を引き起こす最も強力な感情です。承認後に市場が上昇しないとはとても考えられません。