著者：BigTime 業界研究・市場調査レポート｜BT-2026-01
調査範囲：GSR（デジタル資産マーケットメイカー）パノラマ分析｜情報確認日：2026-09-11｜BigTimeはマーケットメイキング、流動性、取引技術の実務に基づいて提供
核心观点
- マーケットメイキングは市場の基盤サービスです。マーケットメイカーを評価する際は、「庄家」というラベルではなく、安定した状況、急激な変動、トークンの解放という3つのシナリオにおける报价とリスク管理を確認してください。
- GSRの2026年における一連の行動（5,700万ドルの買収、Libearaへのリード投資、SC Venturesによる戦略的出資、ケイマン諸島法人の設立）は、単一のマーケットメイキングから機関資本市場サービスへの拡大という同じ方向を示している。
- 取引高、収益、純利益は3つのレベルであり、公開情報だけではGSRの現在の純利益を計算することはできない。買収とトークン化戦略のシナジーは、経営成果によって検証されるのを待っている。
取引がスムーズに成立したのは、買い手と売り手が出会ったからにすぎません。この背後には、継続的な価格提示、十分な市場の深さ、そして市場が急変しても在庫とリスクを管理し続ける人々の存在があります。
GSRは研究に値する。その理由の一つは、この市場の基盤サービスに参画していることだが、さらに注目すべきは、最近の公開行動が単なる做市というラベルを超えていることだ。企業サービスの買収、財務およびアドバイザリー機能の拡張、そして機関資産のトークン化への参画である。これらの行動を総合的に見ると、疑問は次のように変わる。流動性から出発した企業は、資産のライフサイクル全体において、さらに多くの顧客ニーズを見出せるだろうか？
このような企業を分析するには、取引サービスを継続的に提供できるかどうかと、顧客のニーズに応じたより多くのエンドポイントで価値を創出できるかどうかの両方を確認する必要があります。GSRの公開行動は観察の窓口を提供していますが、真の経営成績は引き続き検証される必要があります。
一、マーケットメイカーが提供するのは何ですか？
マーケットメイカーの基本的な役割は、市場で買いと売りの指値を提供することです。ユーザーにとっての価値は、「画面に価格が表示されている」ことだけでなく、注文を出した後にどの価格で、どのくらいの数量が約定されるかにあります。
両方の市場がいずれもある資産の売値を100と表示していると仮定します。一方の市場ではこの価格で1単位が約定し、もう一方の市場では100単位が約定します。100単位を購入する場合、両市場の結果は異なる可能性があります。この例はメカニズムの概略を示すものであり、どのプラットフォームの実際の市場状況や約定保証を意味するものではありません。
継続的な报价には、在庫価格の変動、ヘッジ、ファイナンス、およびカウンターパーティーのリスクが伴います。したがって、「スプレッドを獲得する」ことは収益を理解する出発点にすぎず、確実な収益モデルではありません。マーケットメイカーの能力を評価するには、取引システム、报价品質、リスク管理、および顧客関係を同時に見ることが必要です。
GSR Marketsは、公式ウェブサイトでマーケットメイキング、機関取引などのサービスを提供しています。その事業を評価するには、「庄家」というラベルや単一通貨の価格変動から逆算するのではなく、サービス対象と実際の能力に基づいて検討すべきです。GSR Markets
三つのシナリオから、マーケットメイカーの能力はどのように評価されるか？
マーケットメイカーを評価するには、平穏な相場における bid-ask スプレッドだけを見ることはできない。相場が急変した際に、どの程度の深度を維持できるか；在庫が一方に偏った際、リスクをどのように転嫁するか；ヘッジや資金調達コストが上昇した後、元のスプレッドにどれだけの利益が残るか。これらの問いこそが、このビジネスの運営品質に近い。
表1｜マーケットメイキングシナリオ検証フレームワーク
出典：BigTime 研究フレームワーク
この表は研究フレームワークであり、BigTimeまたはGSRの顧客バックテストではありません。企業を真正に比較するには、同じ取引規模、通貨、市場状況、統計手法のデータが必要です。公開されたサービス範囲は問題を提起する手助けになりますが、実際の提供記録に代わることはできません。
この3つのシナリオからGSRの買収を考察すると、質問はより具体的になります：新サービスは、顧客が発行、取引、財務管理の各段階で同じ能力を継続して利用できるように、顧客関係を延長できるでしょうか？
二、単一取引から機関顧客の継続的な需要へ
GSRは2013年に設立されました。長い運営歴により、さまざまな市場サイクルを観察する機会を得ていますが、現在の運営品質については、顧客、収益、リスクデータを総合的に評価する必要があります。SC VenturesによるGSRの紹介
機関クライアントのニーズは1回の取引にとどまらないことが多い：プロジェクトは流動性を必要とし、資金保有者は執行を必要とし、企業は財務調整を必要とし、資産の発行と配分には異なるサービスが必要である。研究者は、すべてのキャッシュフローを「マーケットメイキング収入」と一括して呼ぶのではなく、この種の業務を以下の表に分解できる。
表2｜機関顧客ビジネスの分解フレームワーク
出典：BigTime 研究フレームワーク
これは研究フレームワークテーブルであり、GSRが開示したセグメント収益表ではありません。財務の内訳が欠けている場合、サービスメニューからどの事業が最も利益を上げているかを逆算することはできません。
三、报价如何形成收入，又为何不等于利润？
取引高、収益、純利益をまず区別してください。取引高は市場で行われた取引を示し、収益は具体的な会計基準に関係し、純利益にはコスト、損益、税金が含まれます。取引高が大きくても、直接的に利益が大きくなるわけではありません。
金融サービス企業に対しては、さらに追及する必要があります：利益は安定した顧客需要から来ているのか、それとも特定の市場行情によるものか？そのうちどれだけが実現損益、評価変動、または一時的プロジェクトによるものか？利益は現金にどれほど変換されているか？在庫と資金調達の仕組みはどのようなリスクをもたらすか？
表3｜取引高、収益、純利益の三段階口径
出典：BigTime 研究整理
这三个层次不能互相代替，也不能直接用于推算基金份额持有人的回报。
利益の質を評価するには、対応する会計年度の財務資料を取得し、事業収入、取引損益、一時的項目、およびキャッシュフローを区別する必要があります。企業の最新の完全な会計年度の純利益は、さらに開示可能な財務証拠によって裏付けられる必要があります。
四、なぜ5700万ドルをかけて2社を購入するのか？
2026年3月17日、GSRはAutonomousおよびArchitechを合計5700万ドルで買収すると発表し、資本市場と財務サービスの統合方向を明らかにしました。これは各社の買収額ではなく、単一企業の価格でもなく、GSRの収益や評価額でもありません。GSR 收购公告
公告によると、Autonomous はプロジェクトの立ち上げ、財務および運用支援を提供し、Architech は GSR のデジタル資産アドバイザリー事業の基盤を構成し、トークン設計、発行、流動性戦略を結びつけます。これらの能力は既存の取引サービスと組み合わさり、顧客が発行、運用、財務の各段階で継続的にサービスを必要としており、これにより顧客関係が長期化する可能性があるという仮説を提起します。
しかし、買収の完了とシンクライアントの実行は別々の出来事です。次に注目すべきは、顧客の採用、サービスの提供、更新、および実際の事業成果です。事業を統合することは、機会を拡大する可能性がありますが、統合コストや管理の複雑さを増す可能性もあります。
五、流動性からトークン化まで、接点はどこにありますか？
2026年4月7日、GSRはLibearaの資金調達をリードすると発表し、協力分野には機関資産のトークン化および関連する市場能力が含まれると明らかにした。6月23日、SC Venturesは、LibearaがGSRがリードする戦略的資金調達を完了したことを発表した。これらの両方の発表は、資金調達の発表から完了までの観察ポイントを提供している。GSR 領投公告｜Libeara 融資完成公告
また、SC Venturesは2026年5月の公告で、GSRの初の外部戦略的株主となったことを明らかにしました。この戦略的投資は、機関間の資本および業務関係の構築を示していますが、具体的な協力成果については今後の動向を見守る必要があります。SC Ventures 投資公告
資産のトークン化は自動的に流動性を生み出すものではありません。資産の権利には明確な法的対応が必要であり、発行と登録の仕組みを整備し、適切な参加者と分散を結びつける必要があります。また、取引には買い手と売り手の需要、および実行能力が不可欠です。
これより、流動性サービスが機関資産のオンチェーン化プロセスにおいて重要な一環となる可能性があるという分析判断が導ける。これは需要の研究価値を示すものであり、特定の企業がすべての価値を占めることを意味するものではなく、誰かの投資リターンを導き出す根拠にもならない。
表4｜GSR 2026年公開アクション一覧
出典：GSRおよびSC Venturesの発表、BigTime整理
六、どの能力が評価に値し、どの判断にはさらなる証拠が必要ですか？
GSRの観察可能な研究基盤には、長期的な市場参画、機関サービスの経験、およびより多くのサービス段階への拡大を示す公開的な動きが含まれます。これらは、同社を暗号資本市場の発展における重要なケーススタディとして支えています。
我们认为，投資判断には、正常化利益、顧客集中度、資金調達および在庫リスク、ガバナンス、評価、および最終的な権利取得に関する情報も必要です。企業能力は、参加価格と条件とともに評価する必要があります。規制記録は、具体的な法人および許可事業に対応させる必要があります。
「暗号資産にゴールドマン・サックスは登場するか？」という問いは、資産、発行者、投資家、取引、リスク管理を結びつける機関が存在するかどうかという能力の問題である。名前の類推だけで答えられる評価の問題ではない。
七、企業を理解した後は、自分が何を得たかを理解しなければなりません
企業を調査することは、その企業の株式を取得することを意味しません。ファンドや特別目的会社を通じて参入する場合、投資家の契約相手、保有する権利、および退出経路は、直接株式を保有する場合と異なる可能性があります。
表5｜異なる参加方法のチェックリスト
出典：BigTime 研究整理
GSRの事例は、流動性の背後にあるより包括的な金融サービスの需要を示している。継続的に注目すべきは、これらの能力がどのように顧客価値を生み出すか、および企業価値が具体的な参加条件とどのように対応するかである。
リスク通知
本レポートは公開情報に基づいて作成されたものであり、GSRは監査済みの公開財務データを公表していません。文中の財務情報はメディアの報道に基づくものです。マーケットメイキング業界の収益は市場状況により大きく変動するため、過去の業績は将来のパフォーマンスを保証しません。買収およびトークン化業務の統合効果には不確実性が伴い、関連する判断は継続的な検証を必要とします。
資料の说明：企業事実は、文中の企業および機関の公告に基づくものであり、三つのシナリオ、サービスの連携、および将来の収益機会はBigTimeの研究分析によるものです。
免責事項：本レポートはBigTime業界研究が公開資料を基に作成したものであり、投資アドバイス、勧誘、収益保証を構成するものではありません。過去のパフォーマンスは将来の成果を保証しません。書面による許可なしに、本レポートの一部または全部を転載または引用することはできません。
BigTimeの業界研究は、マーケットメイキング、流動性、機関資産市場を継続的にカバーし、シリーズレポートを順次公開しています。