GSR CIO：AaveのUSDC借入金利を監視して、暗号資産の反発の持続可能性を判断する

整理・編集：深潮 TechFlow

ゲスト：Andy Baehr、GSR資産運用ディレクター兼CEO

司会：Steve Erlic、Sharplink 研究責任者

ポッドキャスト元：Bits & Bips（Unchained旗下インタビュー番組）

この暗号資産の反発は本物か？GSRのアンディ・ベアが注目すべきシグナルを解説

放送日：2026年7月17日

利益声明：GSRは世界トップクラスの暗号資産マーケットメーカーであり、収益は市場の取引量とボラティリティに依存しています。同社の資産運用部門は最近、BTC/ETH/SOLを保有するCore3 ETF（BESO）を導入しました。本回のゲストはマーケット全体の動向について語っており、特定の資産の推奨は行っていません。

アンディ・ベアは、CoinDesk Indices で製品と研究を担当し、その前はクレディ・スイス、バナク・デ・フランス、モルガン・スタンレー、ドイチェ・バンクのデリバティブ部門でリーダー職を務めていた。現在、世界最大の暗号資産マーケットメイカーの一つであるGSRの資産運用を担当している。彼が市場状況を評価するフレームワークはシンプルで、市場は「不決（ambivalence）」と「確信（conviction）」という両極のスペクトルの間に移動すると考える。現在の市場は「不決」の側にとどまっており、毎回の反発は単段式ロケットのように、第1段階が燃え尽きた後、第2段階が存在しない。彼は追跡可能な3つのシグナルを挙げている：DeFi ローン金利、CLARITY法案の予期せぬ可決、そしてFRBの「鹰派ピーク」へのコンセンサス形成だ。最も直接的な判断基準は、先週のCPI低下によって引き起こされたこの反発が持続するかどうかを、Aave上のUSDCの借入金利で見ることだ。現在の金利は約3.75％で、米国国債の利回りとほぼ同じ水準だ。エネルギーが低い状態とは何か——この数字がすべてを物語っている。

「フェデラル・リザーブ日」とは

• 2022年以降、我々は本格的な鹰派ピークをまだ見ていない。当時、FRBはパンデミック後の財政刺激を消化するために急激に金利を引き上げ、加密資産と株式の両方が厳しい状況に陥った。なぜなら、金利引き上げがどこまで続くのか分からなかったからだ。
• 「フリーマン・アット・ザ・サマー」という日を想像してみてください。それは、私たちが「よし、利上げの終点がどこか分かった」と感じる瞬間です。その前には、どの反発も持続すると信じるのは難しいです。
• 頂点を越えれば、斜面の反対側の風景が見えてきて、市場の感情は急速に変化します。

市場のエネルギーの3つのレベル

• 暗号資産市場全体の約2/3から3/4がデリバティブ取引であり、现货取引は1/4から1/3に過ぎません。デリバティブは価格動向を決定する上で非常に重要です。
• 昨年の完璧な反発は三つの段階がありました：第一段階はETHのショートカバー、第二段階は暗号資産ネイティブなトレーダーがトレンドの形成を確認して现货および永続契約に流入、第三段階はETF資金が純流入を開始し、5月から6月にかけてETHのETF流入量はBTCを上回りました。
• もし反発に新たな次々の買い注文が加わらないなら、それはただの一次推進ロケットに過ぎず、燃料が尽きれば落ちてしまう。

DeFi金利を注視することは、K線を注視するよりも役に立つ

• 昨年11月の大統領選後、Aave上の貸出金利は20%以上に急騰しました。現在は？無リスク金利付近の3.75%～4.1%です。
• クレジットスプレッドがないということは、レバレッジを取るために資金を借りる際にプレミアムを支払う意欲を持つ人がいないことを意味します。これが低エネルギー状態の最も直接的な証拠です。
• Warshがある朝、非常に濃いコーヒーを飲んで金利引き下げを決断したと想像してみてください。資産価格は上昇し、ビットコインも上昇し、人々はAaveに殺到して借入を始めます。供給と需要で価格が決まるプールであるため、DeFi金利は瞬時に急騰します。そのとき、あなたは市場に本当のエネルギーが宿ったことを実感するでしょう。

DAT財庫会社が一時的に欠如しています

• 戦略は直近でATMを通じて約5億ドルの株式を売却し、ビットコインを一銭も購入しなかった。資金は優先株の配当支払いに充てられた。
• DATは、株主感情の伝導に時間がかかるため、反発の真ん中でようやく買い手として参加すべきです。しかし、ETF資金は長期資本ではなく、過去8週間でそれが証明されています。

CLARITY法案：75％から40％未満へ

• 長く引きずられるほど、最終的に完了する確率は低くなる。今、わずか三週間で完了するには、ほぼ干渉なしと強い追い風が必要だ。
• Polymarketの確率は5月の75%から線形に低下し、現在は40%未満となっています。通過しない日が増えるたびに、1日が無駄になります。
• 私の見解では、道徳条項の問題は民主党が持ち帰ろうとする「美味な政治的おつまみ」であり、大統領家族がデジタル資産で利益を得たという開示はそれに火を点けた。
• しかし、もし本当に可決された場合、市場はそれをサプライズとみなすでしょう。サプライズは価格を上下に動かす最も強力な感情の一つです。可決後に市場が上昇しないとは考えにくいです。

スティーブ・エリック：6月のCPIは前年同月比3.5％、コアCPIは5年ぶりに月次で横ばいとなった。これは今回の反発の最も直接的なトリガーだ。しかし、CPI低下の多くの要因は一時的であり、来月に再現されるとは限らない。ケビン・ウォッシュは議会公聴会で「インフレは選択である」と発言し、引き続き鹰派姿勢を維持する可能性を示唆した。あなたは今回の反発の性質をどのように見ていますか？

アンディ・ベア：私たちは、Q2の大部分、甚至Q1の末期にかけての市場状態を「曖昧さ（ambivalence）」という言葉で表してきました。曖昧さとは、市場が自らの行動を無視しているということではありません。市場は一見本格的なパルス状の反発を示し、永続契約市場にもわずかにエネルギーが戻ることがありますが、その反発はすぐに消え、清算が発生し、再び元の状態に戻ります。

ビットコインは春のコンセンサス・カンファレンス前後で79,000付近の高値から80,000を突破しましたが、その後61,000程度まで下落し、生産コストライン付近まで押し下げられました。このプロセスは市場にいくつかのエネルギーをもたらしましたが、私たちは依然としてこの曖昧な段階にいます。

ambivalence の反対は conviction（確信）であり、それはリバウンドが持続し、真正に異なるモメンタムサイクルを形成することを信頼できることを意味する。重要な問いは：今回は単なるワンステージのロケットブースターに過ぎないのか、それとも今回こそついに足が生え始めたのか？

広い視点で見ると、現在の環境では「ハワードピーク」がどこにあるのか不明です。前回このような状況が起きたのは2022年以前で、そのときフリーマンはパンデミック後の財政刺激を消化するために急激に金利を引き上げ、暗号資産も株式も厳しい状況に陥りました。なぜかというと、ハワードの頂点がどこにあるのかわからなかったからです。

「フェデックス・デー」を想像してみてください。つまり、私たちが一斉に安心し、利上げの終着点がどこであるかを理解する瞬間です。新しいFRB議長が就任し、彼にはまだなじみがありませんが、彼は市場を安心させるタイプの人ではないことは明らかです。集団的な認識が本当にそのポイントに到達するまで、どの反発も信頼できるほど持続するとは言い難いでしょう。

スティーブ・エリック：あなたはウォルシュをFRB議長としてどう評価しますか？彼は前向きな指針も点図も提供したくありません。彼はFRBがデータに反応することを望んでいます。しかし同時に、彼には低金利を望む大統領がいます。

アンディ・ベア：これは市場を安心させるためのFRB議長ではないのは明らかです。彼は就任声明で独立性を太字で明言し、市場を安心させようとしたり、過剰に情報を開示したりしないと述べました。これは世界とFRB議長との間の新たな関係です。

彼の状況も簡単ではない。エネルギー価格は現在落ち着いているが、地政学的リスクにより、短期間で再び急騰する可能性がある。人々は具体的に何が起こるかをほとんど不明確にしており、その期待を金利先物価格に反映させている。早期に利上げするか、遅れて利上げするか、どの程度利上げするかは不明だが、利上げは必ず来る。しかし、その終着点はどこなのか、我々には分からない。

暗号資産にとって、これは結局のところ、インフレ期待と名目金利期待の2つの変数に帰着する。2022年には名目金利が急騰し、インフレ期待を直ちに上回り、実質金利の上昇が進むという状況下で、ビットコインにとっては非常に厳しい環境となった。実質金利の期待がより明確に理解されるようになると、ビットコインにとってより有利なマクロ的支援が形成される。より現実的に言えば、これは法貨の資金調達コストに対する認識を明確にし、暗号システムへのレバレッジ供給を促進する。一方で、暗号市場は昨年10月以降継続的に低下しているボラティリティと取引エネルギーを回復するために、レバレッジを切実に必要としている。

スティーブ・エリック：Mag 7は依然として苦戦している一方で、AI株は急騰している。Russell 2000などの小型周期株へのシフトが見られている。これはリスク感情に何を意味し、あなたの暗号資産市場への見方をどのように変えるか？

アンディ・ベア：これはQ2における暗号資産のパフォーマンスを思い起こさせます。Q2は悪かったものの、小型暗号資産はBTC、ETH、SOLに対して実際には上回り、XRPさえ上昇しており、非常に驚異的です。

私はCoinDeskでCoinDesk 80インデックスを担当し、それは21位から100位までのミディアム～スモールキャップトークンをカバーしていました。健全な、あるいはただ中立的な市場条件では、流動性が高く、規模の大きい資産に市場の注目が集中するため、マーケットキャピタルが大きいトークンが小規模なトークンを上回ることが期待されます。これは信頼できる市場の正常な指標です。Q2には逆の現象が見られました：小規模なトークンの下落幅が大規模なトークンよりも小さかったです。これは、ETF、パーペチュアル契約市場、スポット市場、DAT財務会社から主力資産への資金流出を示唆しています。これはQ2末の某种程度の降伏シグナルである可能性があります。

株式市場のローテーションにおいて、トレーダーは動きのある分野を追っている。暗号資産がエネルギーを欠いているのも、他のセクターにSpaceXのIPO、Anthropic、OpenAIといったより目立つ機会があるためであり、資金は暗号資産ETFからこれらの機会を狙って流出している。

スティーブ・エリック：では、トレーディングデスクの観点から見ると、スマートマネーは現在どのようにポジションを取っているのか？構造的買い手は誰なのか？ETF資金は永久資本ではない。過去8週間でそれが証明された。5月以降、ステーブルコインの供給は約100億ドル減少し、Terra/Lunaの崩壊以来最大の縮小となった。DATの財務担当会社も買い手の陣営にはいない。Strategyは最近ATMを通じて約5億ドルを売却し、BTCを1銭も購入せず、優先株の配当支払いに備えている。Metaplanetも同様だ。

アンディ・ベア：私たちはDATに前向きな見方をしています。DATは、単一のデジタル資産に特化した財務管理と、その資産を管理するローカルな専門知識を組み合わせることで、デジタル資産市場のパズルを完成させる手助けになります。あなたの企業や他の優れたDATは、株式投資家に、追加の特徴を備えた興味深いデジタル資産へのアクセス手段を提供しています。

しかし、DAT は昨年の完璧な反発においてどのような役割を果たしたのか？それらは最初に参入したわけではない。昨年の反発の教科書的なプロセスは、まず第1段階として、ETHのショートカバーが発生し、BTCを長く保有しETHを短く保有する集中したヘッジファンドポジションの決済が開始された。第2段階では、暗号資産ネイティブなトレーダーがトレンドの形成に気づき、スポットとパーペチュアル契約に殺到した。第3段階では、2025年5〜6月にETF資金のネット流入が逆転し、ETHのETF流入量がBTCを上回り、当時は非常に衝撃的だった。その後、GENIUS Actの可決によりETHにさらに火が付き、多くのステーブルコインがイーサリアムネットワークに依存しているためだ。

DATは、この後、反発の途中でようやく参入する買い手である。株主の感情が伝わるには時間がかかり、株価が上昇して初めて、より多くのトークン購入のモメンタムが生まれる。それらは構造的で、より永続的な保有者であり、ETF保有者のように短視眼的ではない。

スティーブ・エリック：具体的なシグナルの変化に気づきましたか？たとえば、ベア/ブル比率やDeFi金利の回復など。

アンディ・ベア：CoinDeskで働いていた頃、私はAaveの金利を長く見てきました。私たちがAaveに基づく日次金利を発表したことがあります。昨年11月の大統領選挙後の月には、これらの金利は20％以上に急騰しました。では現在は？ それらは無リスク金利付近にあり、SOFRから1年物国債利回りまで約3.75％～4.1％です。DeFiが貨幣市場にクレジットスプレッドを示さないということは、誰もレバレッジを取るためにお金を借りたいとは思っていないことを意味します。

最も興味深いのは、このようなシナリオを想像することだ：Warshがある朝、非常に濃いコーヒーを飲んで気分が良くなり、予期しない金利引き下げを発表したとする。資産価格は上昇し、ビットコインも上昇する。その後、人々はAaveに殺到して資金を借り始める。これは需給によって価格が決定されるプールであるため、Aaveの金利、MorphoのすべてのVault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete上のすべての貸出プールの金利が瞬時に急騰する。人々は急いでレバレッジを高めようとするだろう。

レバレッジが実際に価格を押し上げる要因である。ETF資金流入を引き起こすレベル、DATの追加保有を引き起こすレベル、長期保有者が参入するレベルまで押し上げる。しかし、その前に、DeFi金利が無リスク金利付近で推移し続けているなら、それは低エネルギー状態である。

これは非常に監視しやすいシグナルです。これらの金利モデルは単純な需給の線形関数であり、供給が多ければ多いほど金利は低下し、需要が少なければ少ないほど金利は低下します。大量の供給がこれらのプラットフォームに「どんな利回りでも構わない」と流入するとき、金利は当然最低水準になります。

スティーブ・エリック：あなたは少し、チェーン上の新しい固定収益製品とVaultsについて言及しました。では、トレーダーはこれらをどのように活用しているのでしょうか？一般の投資家は、DeFi金利を通じて市場のエネルギーをどのように判断すればよいでしょうか？

アンディ・ベア：大半の人が暗号資産とどのように関わっているか考えてみてください。トークンの購入・売却、永続契約やオプションの取引は、すべて資産に基づいており、伝統的な世界の株式や商品に似た感覚です。これらのモデルは、固定収益市場やマネー市場を構築し、伝統的な世界と並行する収益率曲線を築くにはあまり適していません。

DeFiは、徐々に固定収益の解決策を生み出しています。中央銀行がなく、需給のみで成り立つDeFiの資金市場では、大手機関がオーバーナイトレポを通じて翌日のSOFR金利に影響を与える必要はなく、人々が即座に売買するだけです。現在、こうした活動がクラスタを形成しており、安定通貨の貸出金利がどの程度になるべきかを把握できるようになっています。

Vaultsは優れたパッケージングです。管理者はさまざまな貸し出しプールを特定し、それらを1つのポートフォリオにまとめ、そのポートフォリオは所有権または収益権を表すトークンを発行します。本質的には、これはマネー・マーケット・ファンドです。もちろん、これはファンドでも証券でもなく、大部分は規制の対象外です。しかし、それは7×24時間、世界中で広く利用可能です。人々が十分な調査を行い、自分が何に参加しているかを理解していれば、これは非常に効率的な製品です。

私たちの資産管理者の立場から見ると、Vaultの管理者は受託者に類似した責任を担っており、結果に対して責任を負い、Vault保有者に対して情報開示を行う必要があります。これは、法律が求めているかどうかに関わらず、私のCFAの準則と価値観です。マネー・マーケット・ファンドは証券であり、その成長過程には、管理者が維持すべき基準についての明確化が伴うものです。

スティーブ・エリック：今まさに、ホワイトハウスで会議が開かれています。大統領、首席補佐官のスージー・ワイルズ、交渉に参加している複数の共和党上院議員、そしてブロックチェーン協会のクリステン・スミスが、倫理条項に関する合意を最終調整しています。これは民主党の支持を得る上で鍵となります。上院法案の新バージョンはいつでも発表される可能性があります。8月7日の締め切りまでに可決されれば、これは市場に強力な刺激となるでしょうか？

アンディ・ベア：長期的に見れば、立法が非常に重要です。この業界や関連業界が今日に至るまでにどれほど多くの時間を無駄にしてきたかを考えると、とても痛いです。しかし、遅れれば遅れるほど、最終的に実現する確率は低くなります。

Polymarket上の確率は5月の75％から現在40％未満に低下し、ほぼ線形的に低下しています。一日でも完了しなければ、一日の無駄です。道徳条項の問題に関して、私はこれを誰かが持ち帰って後で楽しむ「美味な政治的軽食」と見ずにはいられません。大統領家族がデジタル資産で10億ドル以上の利益を得たという開示は、民主党にとってまさに標的となります。

しかし、もし承認された場合、市場はそれを予想外の出来事として扱うと私は確かに考えます。これは「すでに予想されていたことだから大したことはない」というようなものではありません。予想外の出来事は、価格の上下動を引き起こす最も強力な感情です。承認後に市場が上昇しないとはとても考えられません。