ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは、レバレッジの削減が後期段階に差し掛かっている可能性があるものの、世界的な総レバレッジが過去5年間で93パーセンタイルに位置しており、実質的なリスク軽減はまだ完了していないと警告するレポートを発表しました。記事執筆者、出典：wind万得
ゴールドマン・サックスのトップトレーディングチームは、市場が劇的なモメンタムとポジションの解放を経験していると警告し、レバレッジ解除プロセスは終盤に差し掛かっているが、リスクは完全に排除されておらず、複数の重要なイベントが依然としてボラティリティを抑制している。現在の市場構造において、アクティブにヘッジポジションを購入する価値は上昇している。
7月29日、ゴールドマン・サックスのマーケットメイキングおよびキャッシュフローチームのゲイル・ハフィフ、ブライアン・ガレット、リー・コッパーミスは、最新の『キャッシュフロー』レポートで、7月以来の市場状況を「ビーチバケーションがモンスーンとツナミ警報に見舞われた」と表現した。
報告によると、過去数週間で市場は明確なモメンタムの後退とポジションの縮小を経験しました。機関の全体的なポジションは一定程度整理されましたが、グローバル総レバレッジは5年間の過去データに基づくと第93パーセンタイルに位置しており、実質的なリスク削減はまだ完了していません。一方で、個人投資家の活動は冷え込み始め、企業の自社株買いが市場に戻ってきています。この力は、短期間で最も安定かつ信頼できる買い支えとなるでしょう。
8月の見通しでは、季節的な資金流出、機関の攻勢意欲の不足、およびディーラーのポジティブ・ガンマポジションによる圧力により、上昇空間は制限されると予想されます。株式全体はレンジ相場となる見込みです。また、システム戦略の観点から見ると、S&P500は短期トリガー水準を下回りました。価格が継続的に下落すれば、CTAコミュニティの売却が解放され、下落シナリオにおける売圧は上昇シナリオにおける買圧をはるかに上回ります。資金フローの推定は明確な非対称性を示しており、今後1週間で市場が下落した場合、システム的な売圧は249億ドルに達する可能性があり、これは上昇シナリオにおける約23億ドルの買圧をはるかに上回ります。
この背景のもと、ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは、以下の3つの核心的な推奨取引を提示しました：関連性のロング（逆分散戦略）、IWMの3か月プットオプションの購入、およびGSXURFAVのような小売人気株に対する短期オプションによるヘッジ戦略の構築です。また、マクロレベルでの関連性1（Corr1）イベントが発生する確率が継続的に上昇している中で、個別銘柄のボラティリティは依然として高位にあり、ヘッジ取引の購入機会が開かれていると明言しました。
レバレッジ縮小は「後期」に入っているが、市場は依然として廃墟を歩み続けている。ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは、過去数週間で市場が顕著なモメンタムとポジションの解消を経験したと指摘した。このレバレッジ縮小（de-gross）はおそらく後期段階に入っているが、地政学的リスク、フリーダル政策の方向性、および企業業績シーズンといった複数の重要なイベントが未解決のまま残っており、これらが市場の高ボラティリティを継続的に維持するだろう。
機関のポジションデータによると、グローバル全体のレバレッジ（Gross Leverage）は5年間の過去データで第93パーセンタイル、1年間の過去データで第65パーセンタイルに位置しています。このデータは、最近の明確なレバレッジ削減にもかかわらず、より長期的な観点から見ると、機関のポジションが依然として極めて集中しており、本質的なリスク軽減はまだ実現されていないことを示しています。
報告は、グローバル情報技術セクターが最も大きな圧力を受けていると指摘しています。ゴールドマン・サックスのプライムブックにおいて、先週金曜日には2024年9月以来最大規模のグローバル情報技術ロングポジションが売却され、Zスコアは-3.6となり、過去5年で最大級のポジション縮小の一つとなりました。
レポートは、ポジションレベルでの負担がもはや市場の抵抗要因とはならず、ファンダメンタルズに基づく健全な取引が徐々に回復すると見ているが、「実質的な再ポジショニングについて議論する前に、過去数週間で残された廃墟を乗り越える必要がある」としている。
資金の流れ：小口投資家の活動が鈍化、受動的資金が過去最高に、8月には「買い手のストライキ」が発生する可能性あり。ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは明確に判断：株式市場は短期間、レンジ相場を維持すると見込む。資金の流れの構造から、ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは、8月が複数の逆風に見舞われ、上昇には「燃料」が不足していると判断している。
一方で、共同ファンドは歴史的に中期選挙前に現金を保有し、選挙後に一斉に投資を展開する傾向があり、これは選挙結果が確定するまで、この買い手グループが米国株式市場に与える影響が限定的であることを意味する。海外投資家も、現在から選挙の1か月前までの期間、米国株式を徐々に売却する傾向がある。一方で、8月は、共同基金およびETFの歴史において、株式の純流出が最も大きかった月の一つとして5月と並んでいます。地政学的懸念の高まり、エネルギー価格の圧力、および金融政策の不確実性が、8月の買い手の「一時的な休止」を促しています。注目すべきは、今年に入ってから株式ETFと投資信託の合計で、年初以来最大規模の6590億ドルの流入があったことです。
その中で、受動型株式ファンドは今年年初以来で7420億ドルの純流入を記録し、能動運用型ファンドは830億ドルの純流出となり、今年に入って個人投資家がモメンタムとレバレッジに極めて高い関心を寄せていることを示している。7月单月就有340亿美元流入美国股票基金，为20多年来7月第三大流入规模。ゴールドマン・サックスのトレーダーチームは、この勢いが8月に明確に減速すると予想しており、すでに早期の兆候が見られている。
ガンマ構造が上昇を抑制し、下落はオプション市場のガンマ構造をさらに強化し、株式市場のレンジ振れを強化する判断を後押ししている。ゴールドマン・サックスのデータによると、トレーダーは現在、S&P500で正のガンマを保有しており、上昇方向ほどガンマが増加し、下落方向ほど減少している。
この構造は、上昇方向の変動が抑制され、市場がスムーズな上昇を形成しにくくなることを意味します。一方、下落時にはガンマポジションが下落幅を拡大します。ただし、ゴールドマン・サックスのトレーディングチームは、大きな下落局面はおそらく後期段階に入っていると見ています。
システム戦略層面の圧力も無視できません。S&P500はゴールドマン・サックスが推定する短期トリガー水準である7453ポイントを下回りました。価格がさらに下落すれば、CTAなどのシステム戦略が売却ポジションを解放します。現在、システム戦略全体は約1963億ドルの米国株式ロングポジションを保有しており、3年間のバックテスト基準では第48パーセンタイルに位置しています。CTAのポジションも第44パーセンタイルにあります。現在の市場流動性が弱まっている中、潜在的な売却規模の増加は効果を拡大します。
ゴールドマン・サックスのクオンツ推定によると、今後1週間で市場が横ばいの場合、純売却は約13億ドルとなる。市場が上昇する場合、純購入は約23億ドル。一方、市場が下落する場合、純売却規模は最大249億ドルに達する——この3つのシナリオ間の大きな差異は、現在の資金流れに下落への偏りが存在することを明確に示している。
ゴールドマン・サックスは、市場流動性が低下するにつれて、売圧のインパクトが拡大し、流量予測が下落シナリオで顕著な非対称性を示すと指摘した。
企業の自社株買いは、上記の複数の逆風の中で、ゴールドマン・サックスチームが最も重視する構造的支えとなっています。
報告データによると、現在、S&P 500構成銘柄の約31%（銘柄数ベース）が株式買戻し開放ウィンドウ期間中です。来週末までにこの割合は約53%に上昇すると予想され、8月中旬には構成銘柄の90%以上が開放ウィンドウに入ります。
ゴールドマン・サックスは、より多くの企業が決算静寂期を抜け、決算後オープンウィンドウを利用して積極的に自社株買いを実施するにつれ、8月全体の自主的自社株買い需要が大幅に増加すると予想しています。
この報告は、8月の米国株式市場において最も支えが強く、最も信頼できる資金流と位置づけており、投資家がレバレッジ解除の後遺症を消化する期間中に継続的な買い支えを維持するのに役立ちます。
Corr1リスクの高まり：個別株と指数のボラティリティスプレッドの縮小は警告シグナルです。これは本レポートで市場構造に関する最も警告的な部分です。
ゴールドマン・サックスは、S&P500指数の1か月間のインプリード相関性（1m Implied Correlation）が、最近の下落の中でわずかに上昇したと指摘した。以前は、個別株のボラティリティが歴史的高水準にあり、一方で指数のボラティリティは相対的に低く、両者間に前例のないスプレッドが生じていた。個別株のボラティリティが高水準から低下するにつれ、このスプレッドは縮小している。
マクロの不確実性が継続的に高まり、市場がモメンタムの熱狂を洗い流している中で、Corr1イベント（市場相関性がほぼ1に急上昇し、個別銘柄と指数が同時に急落する極端なリスクイベント）が発生する確率が上昇しており、既に市場参加者のリスク監視対象に入っています。
小型株では、ゴールドマン・サックスは、歴史的にロ素2000（IWM）が8月の前半2週間で弱いパフォーマンスを示してきたと指摘し、今年もこの傾向が継続する可能性が高いと述べています。金融政策と地政学的不確実性の影響が重なり、圧力が強まると予想され、同指数が今年年初以来相対的に強かったことから、調整の余地があることを示唆しています。
上記の分析を総合すると、ゴールドマン・サックス取引チーム（ゲイル・ハフィフ、ブライアン・ガレット、リー・コッパーミス）は、以下の3つの具体的な保護的取引提案を提示しました：
- リバースディスパージョン：関連性をロングし、具体的にはS&P500上位50銘柄の個別ボラティリティスワップをショートし、S&P500指数ボラティリティスワップをロングすることで、関連性の上昇に賭けて利益を得る。
- IWM 3か月プットオプション：現在のIWM 1か月25デルタプットオプションは、1年および5年間の過去データに基づくと、それぞれ第48百分位および第46百分位に位置しており、ヘッジコストは適正であり、金利上昇リスクへのヘッジ手段としても有効です。
- GSXURFAV短期オプション保護：GSXURFAV（高盛が追跡する小売人気株バケット）に対して、小売投資家の活動が減退した後の該当株の潜在的ボラティリティに備えて短期オプションポジションを構築します。
最後に、ゴールドマン・サックスのポートフォリオ戦略チームは、米国株式市場の中間選挙年の歴史的パフォーマンスのパターンを整理しました：
- 選挙前：株式市場全体が横ばいの振れ幅で、方向性に欠ける；
- 選挙後から年末まで：株式市場は上昇トレンドを示す；
- ボラティリティ：夏の終わりから穏やかに上昇し、選挙の1か月前には明確に急上昇しました。
また、共同ファンドは中期選挙前に現金保有比率を高くし、選挙結果が判明してから一斉に投資を実行する傾向があります。外国投資家も同様のパターンを示し、選挙の約1か月前から米国株を控えめに売却する傾向があります。
このチームは、これは短期間における年金基金や外国投資家の追加買いが限られていることを意味すると考えていますが、これは株式市場にとって大きな悪材料とはなりません。より重要な結論は、近期内に株式市場を上昇させる「触媒」が欠如していることであり、年末には潜在的な上昇機会が存在するということです。