執筆：Rita
SECが米国でのトークン化株式取引に初めて道を開いた。ゴールドマン・サックスは2026年9月18日に発表したレポートで、SECが2023年9月17日に特定の取引所および流動性提供者に対して、米国でのトークン化株式取引を許可するための5年間の条件付き登録免除を付与したと指摘した。これらの機関はトークン化証券取引所（TSV）と呼ばれる。ゴールドマン・サックスは、この命令が米国でのトークン化株式取引を初めて広範に許可したものであり、トークン化米国株式市場の段階的な成長を促す可能性があると評価している。
ゴールドマン・サックスのアナリスト、ジェームズ・ヤロは報告書で3つの制限条件を挙げた。自動市場メーカー（AMM）注文簿のみが免除対象となり、従来の取引所および大多数の中央集権型暗号資産取引所が使用する中央集権型指値注文簿（CLOB）は条件を満たさない。ネイティブなトークン化株式のみが免除対象であり、ネイティブでない、デリバティブ型のトークン化株式は対象外である。発行者は取引開始前に反対を表明し、自社株のトークン化を拒否する権利を有する。この3つの条件により、免除令の短期的な影響は限定的である。
AMM 要求制限の適用範囲
ゴールドマン・サックスは、AMMが主に分散型取引所で使用され、CLOBが伝統的取引所および大多数の中央集権型暗号資産取引所で使用されていると指摘した。AMMはトークン在庫を通じてロングテール契約に流動性を提供し、新市場に適している。取引規模が拡大するにつれて、AMMスマートコントラクトの希少性価格設定により価格スリッページのリスクが上昇する一方、CLOBはより深く流動性の高い市場でより効果的である。この技術的差異は、免除命令が大規模市場に与える影響が限定的であることを意味する。
免許証には、TSVが取引シンボルの数と取引量に制限を受けること、トークン化株式保有者に対象株式保有者と同等の株主権および配当を提供すること、AMMスマートコントラクトが監査可能で公開され、パブリックブロックチェーン上にデプロイされていること、TSVが運営および取引情報を開示することが求められている。
COINが最大の恩恵を受ける
ゴールドマン・サックスは、カバレッジ対象のCoinbase（COIN）およびRobinhood（HOOD）が米国でトークン化株式市場を構築する可能性があると見ている。COINは最大の恩恵を受ける見込みであり、そのトークン化株式ブローカー製品は、対象株式と同等の株主権および配当を提供するなど、豁免要件の大部分を既に満たしている。COINは豁免令を活用して米国でトークン化株式を提供する際、技術的アップグレードは最小限で済む。また、COINはトークン化プラットフォームおよび保管サービスも提供しており、他の企業が豁免令を利用してトークン化株式を構築する際にもCOINは利益を得られる。
COINが免許免除を利用してトークン化株式取引所を構築したい場合、COINの既存の取引所がCLOBを使用しているため、新しい取引所技術を開発する必要がある。ゴールドマン・サックスは、COINがブローカー取引をデセントラライズド取引所にルーティングしており、多くのデセントラライズド取引所がAMMを使用しているため、免許免除を利用できると指摘している。
HOODの現在のトークン化株式製品は欧州でのみ提供されており、ネイティブなトークン化には該当せず、免除要件を満たしていません。HOODは要件を満たすために新しいトークン化株式製品を開発する必要があります。ゴールドマン・サックスはまた、トークン化株式がチェーン上で取引されることで、決済通貨としてトークン化現金の利用が促進され、安定通貨の採用が向上する可能性があると指摘しました。USDCの発行元であるCircle（CRCL）は恩恵を受ける可能性があり、COINもUSDCから顕著な経済的利益を得ています。
伝統的な取引所の影響は限定的です
ゴールドマン・サックスは、免除措置が従来の取引所に対する直接的な競争リスクを限定的であると評価している。ナスダック（NDAQ）およびニューヨーク証券取引所（ICE）は、登録済みの国家証券取引所を運営しており、トークン化株式を取引するためには「取引所」の定義からの免除を必要としない。両取引所は、TSVを通じてではなく、既存の市場インフラストラクチャの枠組み内でトークン化を推進している。また、現在のトークン化計画を支援するためにAMMインフラを構築する必要もない。
ナスダックは2026年3月、DTCがトークン化および決済を処理する条件下で、DTC合格証券のトークン化バージョンを同一の注文簿上で取引することをSECから承認された。この実証実験は、ロッセ1000構成銘柄およびインデックスETFを対象とし、3年間継続する。ニューヨーク証券取引所も同様の道筋を進めており、24/7取引、即時決済、ステーブルコインによる資金調達をサポートする独立したプラットフォームを開発しているが、このプラットフォームはまだ規制当局の承認を待っている。
ゴールドマン・サックスは、伝統的な取引所が、ナスダックおよびニューヨーク証券取引所のトークン化注文が従来の株式と同じ注文簿で相互作用するため、流動性が最も高い株式で構造的優位性を維持していると指摘した。一方、TSV上のトークン化株式は、シンボルおよび取引量の制限があり、許可された参加者に限定されている。DTCパイロットの対象範囲は、ラッセル1000構成銘柄および主要指数ETFであり、これらはCLOBがAMMよりも効果的な深層市場である。
立法改革が依然として鍵です
ゴールドマン・サックスは、この免除措置が、SECとCFTCがデジタル資産の規制明確化に向けて踏み出したもう一歩であると評価している。以前、SECは2026年8月に、小規模プロジェクト向けにトークン発行の免除を含む暗号資産規制案を提案した。CFTCは9月17日に、自己保管ウォレット開発者を紹介ブローカーとして登録する必要がないという不行動姿勢を発表した。両機関は、包括的なデジタル資産規制を策定する意向を示している。
ゴールドマン・サックスは、これらの規制努力ではデジタル資産の広範な採用を完全に解き放つには不十分であると指摘した。規制行動は立法による永続性に欠けており、将来の規制当局が規則制定を通じてこれを逆転または修正する可能性がある。ゴールドマン・サックスは、デジタル資産の完全な解禁には、9月15日に上院の手続き的投票で敗れたCLARITY法案のような包括的な立法改革が必要であると判断している。
ゴールドマン・サックスは、伝統的取引所に対する判断として、免許除外の競争結果が、より広範なトークン化立法の成立よりも優れていると見ている。CLARITY法案が成立し、より広範な採用をもたらした場合、伝統的取引所はより大きな競争圧力に直面する。免許除外はAMM要件と発行者否決権の制限を通じて、トークン化株式の短期的な拡散を制限しており、伝統的取引所の取引量への影響は限定的である。
免許はトークン化株式の扉を開いたが、AMM要件と発行者の否決権により、その扉はそれほど大きく開いていない。発行者が普遍的にトークン化を拒否するか、CLARITY法案が再び推進された場合、この免許枠組みの長期的価値はどのように変化するだろうか？
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月18日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせて作成したものです。文中に引用されている評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を表すものであり、潮向研究の見解を反映したものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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