ゴールドマン・サックスのレポート：利益成長が予想を上回るが、AIの恩恵は2027年に弱まる

執筆：Rita

S&P 500の1株当たり利益は第2四半期で前年同期比51％増、過去4四半期で26％増と、長期的なトレンドと経済成長率の歴史的関係を大幅に上回った。ゴールドマン・サックスは2026年9月17日発表の米国株式見通しレポートで、市場が懸念する「利益バブル」は存在しないと指摘した。同社のベーシックシナリオでは、利益成長は減速するが、崩壊することはない。2027年および2028年の1株当たり利益の成長率はいずれも11％で、それぞれ415ドルと460ドルに達すると予想されている。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、ベン・スナイダーはレポートで、現在の異常な利益は3つの一時的な要因によって支えられていると指摘した。AI関連の資本支出が今年の利益成長のほぼ半分を寄与しており、半導体の利益率は数十年来の高水準にある。大手テクノロジー企業の株式投資収益が帳簿上の利益を押し上げている。これらの3つの要因は来年ともに弱まり、利益成長率は通常レベルに戻ると予想される。

評価シグナルは、現在の収益性の持続可能性に対して市場が疑念を抱いていることを示しています。S&P 500の先物PERは19倍で、10年平均と一致しています。しかし、トレンド収益に基づく市場PERは、過去数十年でインターネットバブルの頂点期のみを上回りました。

ゴールドマン・サックスは、2027年の1株当たり利益を415ドル、2028年を460ドルと予測している。この予測は、下から上への市場コンセンサスである419ドルに近いが、上から下への戦略家たちの中央値予測である403ドルを上回っている。同社の12か月間のS&P500リターン予測は14％で、目標値は8700ポイント。利益成長が牛市の主な駆動要因であり、バリュエーションの拡大ではない。

AI関連の資本支出が、今年の利益成長の最大の推進力である。超大手企業の今年の資本支出は8,000億ドルと、前年比94%増を見込む。これらの支出は半導体、テクノロジー機器、工業、公共事業企業に流れ、S&P 500の利益成長の約半分を寄与している。ゴールドマン・サックスは、2027年には資本支出が1兆2,000億ドルに、2028年には1兆4,000億ドルに増加すると予測している。

資本支出の成長率が鈍化する一方で、減価償却費は上昇する。ゴールドマン・サックスの推計によると、超大手企業の減価償却は2027年の利益成長を約5％押し下げる見込みであり、これは資本支出がもたらす11％の貢献のほぼ半分を相殺する。2028年までには、減価償却の押し下げ効果が資本支出による利益向上を完全に相殺する。AI投資による利益への追い風は、中立的、あるいは逆風へと転じつつある。

ゴールドマン・サックスは、2027年の資本支出がベンチマークより2500億ドル高い場合、S&P 500の利益成長率は約6ポイント上昇すると指摘した。資本支出が約30%低下し5700億ドルに達した場合、AIインフラ関連の利益は約40%減少するが、それでも2025年水準より約25%高い水準となる。

半導体の粗利益率は数十年来の最高水準にあります。S&P 500の半導体企業の粗利益率は約70％で、歴史的な水準の2倍以上です。ゴールドマン・サックスの推計によると、2026年の半導体利益成長の約4分の1が粗利益率の拡大によるものです。同社のアナリストは、需給の逼迫が2027年まで続くと予想していますが、来年には利益率の拡大ペースが明確に鈍化すると見ています。

半導体の粗利益率が70%から15年平均の55%に低下した場合、S&P 500の利益は約10%減少する。粗利益率が1ポイント変化すると、S&P 500の1株当たり利益成長率も約1ポイント変化する。ゴールドマン・サックスは、現在の利益が半導体価格に非常に敏感であり、AIインフラへの投資の鈍化や供給の増加が利益率の低下を引き起こす可能性があると指摘している。

大手テクノロジー企業の株式投資収益が帳簿上の利益を押し上げた。2026年第2四半期には約1,500億ドルの株式投資収益が記録され、S&P 500の1株当たり利益を12%押し上げた。ゴールドマン・サックスは2026年下半期にも追加の収益が見込まれるが、第2四半期より規模は小さいと予想している。2027年にはこの収益が大幅に減少する見込みである。

この収益を完全に除外した場合、2027年の利益成長率は11％から18％に上昇する。ゴールドマン・サックスは、この収益が帳簿上の利益にすぎず、コア事業の収益力を反映していないと指摘している。市場はこの点を既に織り込んでおり、半導体株の最近の価格動向が利益予測を下回っていることから、投資家は利益の質に注意を払っている。

現在のS&P500のROEは24％で、過去最高です。歴史的な関係から見ると、この水準では先物PERは21倍以上になるべきです。現在のPERが19倍であることは、ROEが約22％であることを示しており、これは現在の水準より200ベーシスポイント低く、2021年と並んで過去最高レベルです。

上昇リスクには、AI関連の資本支出が予想を上回ること、大規模ベンダーが2027年の資本支出を2500億ドル増加させた場合、利益成長率が約6ポイント押し上げられることが含まれます。下落リスクには、AI投資の鈍化、半導体の利益率の低下、エクイティ投資収益の消失が挙げられます。ゴールドマン・サックスは、市場価格が利益成長の減速を織り込んでいるが、バブルの崩壊シナリオはまだ反映されていないと見ています。

収益の減速は共识となっており、核心的な分歧は、AIの生産性が資本支出に代わって新たな収益駆動要因となるかどうかである。

免責事項

本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月17日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせたものです。文中に引用した評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、すべて当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を示すものであり、潮向研究の見解を反映するものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。

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