執筆：Rita
夏期の資産市場におけるサイクル輪動は継続していますが、モメンタムは鈍化しています。
9月2日、ゴールドマン・サックスはグローバル・オポチュニティ・アセット・ロケーター報告を発表し、12か月間の株式過剰配置、クレジット低配置の基本的立場を維持し、戦術的には株式に中立的姿勢を取った。6月以降、グローバル株式市場は横ばい推移しており、AI資本支出の恩恵を受けた銘柄が売却され、市場の広がりは顕著に改善した。等重量化S&P500は6月と7月にナスダックを16％上回った。ゴールドマン・サックスは、持続的な利益成長が今後12か月間、株式を債券およびクレジットより上回る要因となると見ているが、利益成長と利益修正のピーク到達に伴い、リターンは鈍化する可能性がある。短期的には、金利の変動、季節的な弱さ、米国中間選挙、地政学的リスクがボラティリティを高める可能性がある。
利益の成長が株式の中期的なパフォーマンスを支えるが、リターンの傾斜は鈍化する。
ゴールドマン・サックスの株式に対する楽観的な見方は、利益に基づいています。今年、世界の株式保有収益（初期配当利回り＋今後12か月の利益成長）は大幅に上昇し、すべての地域で二桁の利益成長と上方修正が実現しました。
利益成長と利益修正のピークはすでに過ぎた可能性が高い。6月以降、世界的な株式市場は横ばい推移しており、AI資本支出の恩恵を受ける銘柄では著しいポジションの反転が見られ、AI以外のセクターがリードしている。6月と7月に、等重量のS&P 500がナスダックを16％上回り、これは市場の広がりの改善を明確に示している。ゴールドマン・サックスは、2027年までの利益成長率が依然として二桁を維持すると予想しているが、現在の水準より低く、株式の債券に対する超過リターンは縮小すると見込まれている。
評価面では、利益成長が評価水準の継続的な低下を後押ししており、MSCIワールド指数の12か月先物PERは今年明らかに低下しています。ゴールドマン・サックスのエクイティテールリスクフレームワークによると、大規模なエクイティ下落の確率は通常レベルまで低下しましたが、再び強力な反発が起こる余地も限定的です。これは経済サイクルの後期に見られる典型的な特徴であり、高評価が上昇空間を制約しています。AIがもたらす構造的な追い風は、このフレームワークにより十分に捕捉されていない可能性があります。
ゴールドマン・サックスは、アジアおよび米国を過剰配分、ヨーロッパを低配分と維持し、アジアの上昇空間が最大であり、ヨーロッパはTTF天然ガス価格と政治リスクの二重の抵抗に直面していると判断しています。
長期金利が株式市場のスピードリミッターとなる
長期債利回りは、グローバル金融危機後の高水準に近づき、甚至それを上回っています。その支えとなる要因は三つあります：強力な周期的背景、AI投資による資本競争の排出効果、および財政持続可能性への懸念です。
ゴールドマン・サックスは、名目成長の加速が債券利回りを押し上げる鍵要因であり、同時に利益成長を支えるため、株式が利回り上昇をよりよく吸収できるようにしているが、評価は縮小していると指摘した。エネルギー価格の急騰、FRBのより鹰派的な姿勢、または期限プレミアムの上昇などにより、利回りが過度に速いペースで上昇すると、市場により大きな不満を引き起こす可能性がある。データによると、10年物米国債利回りが3か月以内に2標準差以上上昇すると、株式に顕著な牽制効果をもたらすことが多い。
より根本的な変化は、債券がリスク緩和ツールとしての機能が弱まっていることである。ゴールドマン・サックスは、現在の環境が1990年代以前のパターンに似ており、債券はヘッジツールというより収益源としての役割を果たしていると見ている。年末までにインフレが正常化し、株式と債券の負の相関関係が回復したとしても、債券のヘッジ効果は過去30年間よりも弱まっている可能性がある。従来の60/40投資ポートフォリオの保護層は薄くなりつつある。
AIテクノロジー株の支配的立場がポートフォリオのリスクを高め、スタイルの分散が鍵となる
過去3年間、AI駆動のテクノロジー株の相場により、関連株のウェイトと配置は1920年代、1950年代、1990年代末のテクノロジーバブル期と同レベルにまで上昇した。夏場の市場の広がりは改善したが、テクノロジー株は今年のグローバル株式リターンの主要な貢献者であり続けている。この集中化はアジアでも顕著で、半導体企業が地域のリターンをリードしている。
米国の超大手企業が堅調な貸借対照表と豊富なキャッシュフローを有するのとは異なり、グローバル半導体企業は高度に相関し、高度に周期的な事業である。AIテーマが逆転した場合、関連セクターの連動した下落リスクが高まる。
債券の保護機能が弱まっている中、株式内での分散化がより重要になっている。S&P 500と低ボラティリティ・高配当株の相関性は大幅に低下し、テクノロジーバブル期と類似のパターンとなっている。ゴールドマン・サックスは、一方でグローバルなAI関連株に配置し、他方で高配当・低ボラティリティの防衛的セクターに配置するバーベル戦略を推奨している。地域的な分散化も効果を発揮しており、2024年以降、米国以外の株式はS&P 500を一般的に上回っている。今年は主にAI関連の資本支出が加速する北アジア市場がリードしている。
金と実物資産の配置価値が浮き彫りになっています
米国財務省の外貨および債券市場への介入により、黄金やビットコイン、スイスフランなどのドル政策ヘッジツールが強力に反発した。ゴールドマン・サックスのコモディティチームは、中央銀行の金購入需要の継続とFRBの利下げ見送りを背景に、2026年末の黄金の公正価値を1オンス4900ドルと予測し続けている。
黄金とグローバル投資ポートフォリオのベンチマークとの相関性は大幅に低下し、実物資産の分散化価値に対するさらなる証拠を提供している。ゴールドマン・サックスは、過去5年間で、60/40ポートフォリオの債券部分を黄金または広義の実物資産ポートフォリオで置き換えた場合、リスク調整後リターンが顕著に向上したと指摘している。
ゴールドマン・サックスはコモディティ全体に対して中立的な見方を示している。最近のホルムズ海峡の情勢悪化にもかかわらず、同チームはブレント原油が年末までに1バレル80ドルまで下落すると予想している。ペルシャ湾の実際の石油輸出量は3月の底値から40％増加しており、グレーゾーンを通じた輸送量の増加と、価格に敏感な中国の純原油輸入が継続しているため、中東での供給中断が継続しても、原油価格の上昇余地は限定的である可能性がある。一方、金価格の上昇はより変動的になる可能性があり、買いオプション需要の急増により、買いと売りの両側でのボラティリティが拡大している。
ゴールドマン・サックスはクレジットに低配分を維持。クレジットスプレッドは依然としてタイトな水準を維持しており、AI関連の資本支出に伴う債務発行は、政府債利回りの上昇とクレジットスプレッドの拡大という二重の圧力をクレジット市場に与えている。特に、AI関連発行体は非AI同行と比較してその影響が顕著である。歴史的経験によれば、サイクル後期の再編およびレバレッジ削減段階では、株式がクレジットを上回る傾向がある。ゴールドマン・サックスは、今年末までにクレジットスプレッドが緩やかに拡大すると予想している。
ゴールドマン・サックスの核心的な配置フレームワークは、投資を維持し、安値で買い増しし、分散化と選択的なヘッジツールを通じてリスクを管理することです。
免責事項
本記事は、潮向研究が第三者証券会社の研究レポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月2日）を整理・解釈し、公開市場情報と組み合わせて作成したものです。文中に引用された評価、目標株価、利益予測および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、その所属機関の立場を示すものであり、潮向研究の見解を反映するものではなく、いかなる投資アドバイスを構成するものでもありません。
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