ゴールドマン・サックス、韓国のメモリーセクターにおける8つの主要課題を詳細に解説

著者：鲍奕龙

原文元： 华尔街见闻

サムスン電子とSKハリタの株価は最近大幅に調整され、評価は極めて悲観的な水準まで下落しましたが、ゴールドマン・サックスは、ファンダメンタルズはこのような低価格を裏付けておらず、両社に対する買い維持評価を再確認しました。

追風取引プラットフォームの情報によると、8月4日、ゴールドマン・サックスのGiuni Leeチームがレポートを発表し、市場が韓国ストレージ業界について抱える8つの核心的な懸念を体系的に整理しました。これにはHBMの価格見通し、長期契約構造、在庫状況、長鑫の影響、株主還元、およびSKハイニックスの米国ADRへの影響などが含まれます。

アナリストは、上記の懸念の多くが市場で過剰に解釈されており、実際の需給構造は依然としてストレージ価格を高位で支えていると見ている。

この背景之下、サムスン電子とSKハニットの株価は過去1か月でそれぞれ23%、35%下落し、両社の2027年予想PERはいずれも約3.5～3.6倍、PBRは1.4～1.6倍にまで低下した。

ゴールドマン・サックスは、この評価水準が市場が両社の利益の持続可能性に対して極めて不信任を抱いていることを示しており、これは実際の基本的状況と明確に一致していないと指摘した。

ゴールドマン・サックスは、サムスン電子とSKハニックスのHBMの平均価格が2027年までにそれぞれ約87%、100%上昇し、両社とも1Gbあたり約2.9ドルに近づくと予想している。このうち、同種製品の価格上昇分は約60%であり、残りの増加分は製品構成の改善によるものである。

この判断の核心的なロジックは、需要と供給が継続的にタイトであることです。

報告によると、AIサーバーが牽引するHBM需要は引き続き供給を上回っており、最新世代のHBMはプロセスノードがより先進的で積層层数が増加したため、良率が明確に低下しています。これに加えて、HBMと一般DRAM間の変換比率が高いため、供給拡大の難易度はさらに上昇しています。

ゴールドマン・サックスは、2027年にはHBMの需給ギャップが今年よりさらに逼迫すると予想しています。

もう一つの重要な要因は、HBMと通常のDRAMとの間にある顕著な価格差です。

2026年第二季度までに、一般DRAM契約が月次または四半期ごとに価格交渉されるため、市場の動向をより迅速に反映し、年間固定契約が中心のHBMを上回って価格が形成され、明確な逆転が生じている。

ゴールドマン・サックスは、通常のDRAMの平均価格が2025年末のGbあたり約0.5〜0.6ドルから今年末には約2ドルまで上昇すると予想しており、その際、HBMは価格プレミアムを再構築し、通常のDRAMの営業利益率水準に近づくと見ている。

ゴールドマン・サックスは、SKハイニックスのHBM単価を1Gbあたり約2.9ドルと予測しており、ブルームバーグの市場一致予測を約24%上回っている。

この計算によると、HBMの売上高は、今年の三星とSK海力士のDRAM総売上高に占める割合がそれぞれ約8%と14%から、2027年にはそれぞれ16%と22%へ、2028年にはさらに18%と25%へ上昇します。

市場がストレージ供給の長期的な不足を強く予想する中、需給双方が長期契約（LTA）の締結を積極的に推進しています。

ゴールドマン・サックスは、開示された情報とチャネル調査に基づき、LTA条項が期限の長期化、カバー範囲の拡大、価格構造の有利化、拘束力の強化という4つの観点からサプライヤーに有利に傾いていると判断している。

契約期間に関して、多くのサプライヤーは主に5年契約であり、一部の顧客は3年契約であると述べています。サムスンは決算電話会議で、自社のLTAは通常5年を基準としており、ローリング更新メカニズムを通じて毎年1年ずつ延長され、理論的には契約期間が5年以上になる可能性があると明かしました。

カバレッジの面では、目標は50%から60%〜70%へと引き上げられています。具体的には：

• SanDiskは5つの顧客と契約を締結し、2027年の出荷量の約3分の1をカバーしており、長期的な目標は50%である。
• 美光は、DRAM出荷量の約20%およびNAND出荷量の3分の1をカバーする16件の戦略的顧客契約に署名し、最終的にはLTA収益の割合を50%以上にすることを目指している；
• ハイニックスは、約10件の長期契約条項の交渉を完了したと表明した；
• サムスンは、世界の上位5大データセンター顧客と契約を締結したことを明らかにし、さらに他の5社の大手顧客との最終交渉を進めている。契約締結後、複数年にわたる契約量は計画生産能力の約60％～70％に達すると予想されている。

価格構造において、正の「価格帯」と「底値保護」メカニズムが進化しています。

マイクロンは、最大契約に価格の上下限を設定しており、2026年第二四半期の市場価格を基準としており、底値で販売しても、粗利益率は過去の最高水準を上回ると明言しました。

サムスンは、顧客層と製品カテゴリに応じて異なる価格モデルを採用し、市場価格の変動リスクに対応するために汎用製品に底値を設定すると述べました。

契約の拘束力に関して、前払いメカニズムは今回の長期契約条項において過去のサイクルと最も異なる特徴です：

• サンディスクが財務保証（前払いを含む）を110億ドル以上公開した。
• マイクロンは220億ドルの現金預金および関連する財務的約束を受け取ると予想されている；
• サムスンは、契約に預金形式の高額前払いが含まれており、現在までに契約総前払い額の約1/4を受け取ったことを示した。今後、さらに多くの契約が成立するにつれて、前払い額はさらに拡大する見込みである。

最近，市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所加剧。

ゴールドマン・サックスは、スマートフォンやPCなどの消費向け需要が弱い状況を背景に、モジュールメーカーの在庫が確かに増加していることを認めた。しかし重要なのは、モジュールメーカー市場は全体のストレージ市場の数パーセントに過ぎず、業界の基本面への実質的な影響は限定的であり、主に感情面での衝撃にとどまっているということである。

より重要なサプライヤーおよびエンドユーザーのレベルでは、在庫状況は健全です。

2026年第二季度末までに、ゴールドマン・サックスは、サムスンとSKハニックスのDRAMおよびNAND在庫が2〜4週間以内と推定しており、通常の4〜5週間より低く、過去の下落サイクル前の一般的な10週間以上よりもはるかに低い水準である。

今後12〜18ヶ月の供給成長率が需要成長率を下回り続けるため、この低在庫状態は継続すると予想されます。

エンドユーザー（特にサーバー顧客）については、過去数四半期にわたり調達が活発だったにもかかわらず、入手した製品はほぼ即時に生産に使用されるため、在庫レベルは正常な範囲に維持されます。

最近，市场对NAND供过于求的担忧加剧，部分空头引用NAND现货价格下跌作为佐证。高盛对此持不同看法。

供給と需要の構造を見ると、ゴールドマン・サックスは、NANDの2027年の需給ギャップが今年よりさらに拡大すると予測しています。主な理由は、大手サプライヤーの資本支出がDRAMに集中しており、NANDの生産拡大はウェハー容量の増加ではなくプロセスのアップグレードに重点を置いているため、供給成長率は中期内に需要成長率を下回り続けると見込まれているからです。

需要構造に基づき、ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年にかけて企業向けSSDの需要が474EBから755EBへと増加し、それぞれ前年比66%、31%、22%の成長率になると推定しています。

消費需要がやや弱まりつつある一方で、ゴールドマン・サックスは、チャネル調査の結果、企業向けSSDの需要には上昇余地があり、消費需要の圧力を相殺できるほどであると示唆しています。

最近のスポット価格の弱さについて、ゴールドマン・サックスは、下落が主にTLC 512Gbという特定の仕様に集中しており、TLC 1Tbその他の仕様は安定した動きを示していると指摘した。

注目すべきは、TLC 512Gb の価格が過去1年で約600%上昇し、他の多くの製品の400%以上の上昇を大きく上回っていることであり、現在の調整は、それまでの大幅な上昇後の正常な修正である。

韓国のストレージメーカーは、最近の業績電話会議で具体的なリターンプランについて明確な発言を行わず、一部の投資家を失望させた。

ゴールドマン・サックスは、8月3日に日本のストレージメーカーであるキオクシアが株主還元計画を発表した後、株価が1日で6%上昇したのに対し、同日サムスンとSKハニックスの株価はそれぞれ9%下落したことに注目し、両者の差異は少なくとも一部、株主還元への期待の差に起因していると判断している。

それでも、ゴールドマン・サックスは、サムスンとSKハニックスが業績説明会で、さまざまな株主還元策を積極的に審議していることを明確に述べたと指摘した。

サムスンの現在の3年間の株主還元政策は今年満期となり、3年間のフリーキャッシュフローの50%を株主に還元することを約束しています。

ゴールドマン・サックスは、現在のブルームバーグ一致予想の1株当たり配当8,638ウォンに上方修正の余地があると判断し、自社予想を9,500ウォンに更新しました。SKハイニックスの3年間の方針は2025年から2027年をカバーしており、ゴールドマン・サックスは実際の配当が市場一致予想を上回ると予想しています。

高盛は、株価が最近大幅に下落していることを踏まえ、株式買戻しの発表は、配当増派に加えて、市場から強く歓迎されると指摘した。ヒュンダイの場合は、ADR上場による株式の希薄化を考慮すると、株式を買戻し・消却することは、希薄化効果をヘッジする有効な手段の一つとなる可能性がある。

SK海力士は7月10日に米国ADRの上場を完了し、その後、ADRは国内株価に対して継続的にプレミアム取引されており、平均プレミアムは約26％、現在のプレミアムは約30％です。

一方、ヒュンダイの国内株の12か月先物PERは、マイクロンに対して約41％低く、ヒュンダイのADRに対して約30％低いままです。

ゴールドマン・サックスは、上記のプレミアム・ディスカウント差を以下の两点に起因すると見なしています：

• ADRと国内株式の間の変換には手続上の制限があり、投資家層が分断されている。
• また、ADRの発行量は非常に限られており、総株式の約2.4%に過ぎません。

海力士側は、ADRが国内株に自由に変換できることを示しているが、国内株をADRに変換する場合は変換上限に制約され、数週間乃至それ以上の時間を要する監督申請手続きを経る必要がある。

ハイニックスの崔泰源会長は、ADRの増発に対して開かれた姿勢を示している。しかし、台湾積体電路製造（TSMC）のADRが長期にわたりプレミアムを維持してきた事例を踏まえ、ゴールドマン・サックスは、両方向変換メカニズムが実質的に改善されない限り、ハイニックスADRが国内株式に対してプレミアムを継続すると見ている。

しかし、長期的には、ADR上場によりグローバルな機関投資家が直接参入できる道が開かれ、SKハニックスが国際的な同行との間の歴史的な評価割引を段階的に縮小するのに貢献します。

SK海力士は2026年第二四半期に売上高79.3兆ウォン、営業利益60.5兆ウォンを達成しました。営業利益はゴールドマン・サックスの予測である59.1兆ウォンとほぼ一致しましたが、ブルームバーグの市場一致予測である65兆ウォンに対して約7%低くなりました。

ゴールドマン・サックスは、業績が市場予想を下回った主な理由は、DRAMの平均価格が予想を下回ったためであり、実際の前四半期比成長率は約29%で、ゴールドマン・サックスの前回予測であった39%を下回ったと判断している。特に、一般DRAMの平均価格は、既に顧客と契約済みの価格を反映し始めている一方、HBMの平均価格はHBM4への製品ポートフォリオ移行が限定的であったため、予想を下回った。

第3四半期の見通しについて、ゴールドマン・サックスは、DRAMの出荷量が前四半期比で約10%増加し、平均販売価格が前四半期比で約19%上昇すると予想しています。これは、HBM4の量産拡大と1c nm DRAMの生産拡大による製品構成の改善によるものです。これに基づく営業利益の予測は約77兆ウォンで、市場の予想とほぼ一致しています。

ゴールドマン・サックスはまた、一部の競合他社が価格上限付き契約をロックしているのに対し、ハイニックスは汎用DRAMの価格弾力性により大きくさらされているため、価格が予想を上回った場合、同社の上昇空間はより顕著になる可能性があると指摘した。

長鑫貯蔵のIPO完了に伴い、投資家は中国の記憶装置メーカーが世界の需給構造に与える影響への懸念を強めている。

ゴールドマン・サックスは、チャングシンストレージの拡大は国内需要の満たしを主な目的とし、グローバルな需給の逼迫構造に実質的な影響を与えることは限られていると見ている。

技術的差異の観点から、ゴールドマン・サックスはTrendForceのデータを引用し、長鑫存储の主流プロセスは1zノードに相当し、サムスンとSKハニックスは1a/1bノードから1cノードへの移行段階にあると指摘した。

製品構造を見ると、長鑫記憶のモバイルDRAM出荷量の約70%がLPDDR4(X)であるのに対し、サムスンとSKハニックスのモバイルDRAMにおけるLPDDR5(X)の割合はすでに75%～85%に達しており、製品ポジショニングに明確なズレがあります。