原文：Geo Chen（Fidenza Macro）
原文編集：深潮 TechFlow
ガイド：Fidenza MacroのGeo Chenは、今年6月にAI半導体およびインフラ関連のすべてのポジションを清算しました。現在、彼はその完全なベアリッシュな理由を明らかにしました。彼の分析フレームワークは、韓国のレバレッジETFの破綻、中国モデルが標準的なクローズドAIに与える影響、計算能力の供給が不足から過剰への転換点、そしてスタグフレーションの圧力下でFRBが信頼を失うリスクをカバーしています。AI関連資産を保有するすべての投資家にとって、この記事は真剣に読み終える価値があります。
2000年3月。2008年3月。2020年1月。2022年12月。これらの月は私の記憶に特に鮮明に残っている。これらはすべて、激しい市場の変動前の転換点だった。私は、後になってこの月を振り返ったとき、同じような感覚を抱くだろうと信じている。
今年6月、私はAI半導体およびインフラ関連のすべてのポジションをクローズし、現金に移行しました。その後、自分自身に休暇を与え、市場から離れて夏の時間を楽しみました。当初は、機会が限られた平穏な横ばい夏を予想していました。
結果はまったくの予想外でした。
過去1か月の出来事により、私はますます株式市場の牛市は頂点を打ったと信じるようになっています。私は通常楽観的ですが、この結論は簡単に導いたものではありません。しかし残念ながら、AI分野の発展、イラン戦争、そしてFRBの政策が連動してスタグフレーションの条件を生み出しており、今後さらに大きな振れが続くでしょう。この記事では、私が市場を下方見通しとする理由を1つずつ解説します。
なぜAIの牛市が終わったのか
AIは本轮の牛市のリーダーであり、GDP成長の主要な推進力である。AIがなければ、牛市は支えを失う。超大規模クラウド企業と半導体企業の強力な利益がこの上昇を支えたため、一部では「利益成長が続き、ファンダメンタルズが堅実であれば、牛市は継続する」と言われる。しかし現実は、株価は資金の流れと市場のナラティブを反映しており、利益は推進力の一つに過ぎない。ほとんどの牛市は、利益が減速する前、さらにはアナリストが見通しを下方修正する前にもう頂点を打っている。
多くの牛市には過剰反応の段階が伴う：低品質な資金が市場を新高へと押し上げ、価格動向はしばしば放物線状となる。ここでいう低品質な資金とは、情報の非対称性を持ち、価格に鈍感で、買い圧力が持続しない層を指す。過剰反応の段階は通常、後から振り返ってこそ明確に認識できるが、最後の上昇を低品質な買い手が牽引していることに気づけば、リアルタイムで過剰反応を特定することが可能となる。これが私が2025年8月に暗号資産市場から退出した際のフレームワークだった——当時、MicroStrategyや暗号資産保有企業が周期の頂点で売却流動性を提供していると判断したからである。
このAIラウンドにおいて、低品質な資金は主に韓国の個人投資家であり、彼らはSKハイニックス、韓国綜合指数（KOSPI）、その他のメモリー関連銘柄の2倍または3倍レバレッジETFを大量に購入した。この資金は広がり、サプライチェーンのボトルネック恩恵を受けるAI産業全体の企業評価を押し上げた。これらのレバレッジETFは数百億ドルの追加的な買い圧力を生み出したが、この力は持続不可能である。製品のヘッジ需要により、マーケットメイカーは大量のネガティブガンマ曝露を蓄積し、上昇日には買い、下落日には大量の売りを強いられ、これにより発生する激しい変動が清算と証拠金追加を引き起こした。
シティバンクは、レバレッジ製品の売却による後続影響により、これまでに387億ドルが消えたと推定している。オンラインで拡散されたデータによると、120万アカウントが強制ロスカットされたという。これは、韓国の成人30人あたり1人がロスカットされたことに相当する。韓国の個人投資家の極端な投機行動は、私がこれまでのどの牛市でも見たことのないレベルだ。多くの韓国の個人投資家は、金融的虚無主義の感情に駆られて、自分たちが遅れすぎたと感じ、追いつかなければならないという理由だけでレバレッジを用いてポジションを拡大している。
最近，职场社区Blind上出现了一篇帖子，讲述了一位用户在追加保证金时遭受重大损失的故事。发帖者写道：“SK海力士和三星电子一直在上涨，但我觉得自己入场太晚了，非常慌张。”他补充说：“我用全部资产1.7亿韩元加上2亿韩元的未结算保证金，共计3.7亿韩元全仓买入，结果第二天韩国股市暴跌，损失惨重。”
——『朝鮮商業』より
しかし、これらの苦痛を経た後も、モメンタム株の混雑度は依然として高位です。
図：S&P 500 モメンタムリーダーの混雑度（JPモルガン、現在93.3%の高水準、2026年7月前のピークに近い）。出典：J.P.Morgan
パラボリックな牛市は、ほぼ常に長期間のベアマーケットで終わる。上昇期における感情、価格、レバレッジが極端であればあるほど、その後の反動はより深刻になる。マージンコールによって損失が発生した資金は、ほとんど戻ってくることはない。牛市が新たな高値に戻るためには、これらの損失した資金が新規資金と完全に新しい物語によって置き換えられる必要がある——この修復プロセスには長い時間がかかり、場合によっては実現しない可能性すらある。
新しいナラティブによってAI牛市が再燃すると待ち望んでいた人々は、大きな失望を味わうことになるだろう。もしそこに何か変化があるとすれば、過去数週間のナラティブはさらに悪化したということだ。中国のAIラボ「月の裏側」はKimi K3をリリースし、このモデルはCode ArenaでClaude Fableを上回るパフォーマンスを発揮した。
画像：Frontend Code Arena ランキング、月の裏側 Kimi-K3 が1,679点で首位となり、Claude Fable 5（1,631点）を上回りました。出典：Arena
アリババは月の暗面に続き、パラメータ数が2.4兆に達する大規模オープンソースモデル「Qwen 3.8」をリリースしました。市場の感情もオープンソースモデルへと傾いており、ナビダのジェンソン・ホアンは、オープンソースを公に支持する最新のAI業界の重鎮です。
世界的マクロ経済の専門家ルイス・ガフはかつて、「中国が参入すると、利益は逃げてしまう」と語った。これは電気自動車や太陽光パネルの分野で現実のものとなり、今や市場は、中国からの競争がスマート製品を商品化する可能性を懸念している。すべての兆候が同じ方向を示している：スマートのコストは、それを支える計算リソースのコストに収束しつつある。ユーザーは、閉源モデルよりもはるかに低い価格で、オープンソースモデルからほぼ同等のパフォーマンスを得られ、さらにデータプライバシーの向上とベンダーロックインの回避も実現できるため、OpenAIやAnthropicにプレミアムを支払う理由はますます難しくなっている。
より安価なインテリジェンスはエンドユーザーにとって良いことだが、巨額の算力レンタルまたは調達支出を約束した閉源AIラボ（OpenAI、Anthropic、Google）にとっては悪夢だ。利益率と市場シェアが侵食されるにつれ、それらの企業は高い評価で資金調達する能力も低下し、結果として算力の約束を果たす能力が弱体化する。OpenAIがIPOを来年に延期したのは、1兆ドルの評価を実現する自信が欠けているためだと推測される。SpaceXの株価はIPO価格より27％下落し、112ドルにまで下がっており、これはOpenAIのIPO見通しをさらに圧迫している可能性がある。OpenAIとAnthropicはエコシステム内の他の参加者と循環的な取引関係にあるため、AI産業全体のシングルポイント・オブ・ファイラーとなっている。
即将到来的算力过剩
AI バullは、AIの計算能力やメモリ、光ネットワークなどのコンポーネントが依然として不足していると指摘しているが、この論理は誤っている。すべてのコモディティトレーダーが知っているように、供給ショックやボトルネックが最も強く感じられる時期は、しばしば牛市の頂点である。供給と需要が再び均衡に達する頃には、牛市はすでに完全に反転していることが多い。多くの場合、不足は過剰へと転化し、長期間のベアマーケットを引き起こす。
新興クラウドプロバイダーと超大規模クラウドプロバイダーが約束済みまたは建設中の計算能力の規模を考慮すると、1〜2年後に計算能力が過剰になることにはまったく驚きません。
計算能力が不足から過剰へと移行する中で、トークン消費量とAIモデルの収益の継続的な急成長と並行して発生することが完全に可能です。ハードウェアとAIアルゴリズムの効率向上の速度は、ユーザーのトークン消費増加速度を上回っており、結果として6月以降のトークン総支出は低下しています。Silicon Dataのトークン支出指数によると、全体のトークン支出は6月にピークを打った後、一貫して低下しています。
図：SDLLMTK指数（トークン支出指数）は6月に頂点をつけてから継続的に下落。出典：Silicon Data
計算能力の過剰とはどのような状況になるでしょうか？中止されたデータセンター、約束の違反、場合によっては債務不履行です。状況は非常に悪くなる可能性があります。データセンターと超大規模クラウドプロバイダーの企業債スプレッドが示すのは、計算能力への高額な投資が、ますます危険なビジネス判断になりつつあるということです。
図：AIデータセンター債のスプレッド拡大（Hut 8、QTS、Metaなど）。出典：Bloomberg
図：AIエコシステムの信用リスクの急増（5年物CDSベーシスポイント、SPCXが急騰）。出典：Bloomberg
株式市場はAI資本支出の増加を発表した超大手クラウドベンダーをもはや報いていないが、それらの企業はこのシグナルを無視し、引き続き投資を拡大し続けている。
図：2024–2026財年資本支出のコンセンサス推定の見直し。出典：Bloomberg
グーグルは、2026年のAI資本支出を1950億ドルから2050億ドルに引き上げると発表し、その日株価は7%下落した。
そのような悲観的なシナリオを想像するのは難しいですが、最近の歴史は多くの教訓を提供しています。ホルムズ海峡が4月に封鎖された際、ほぼ誰も原油価格が70ドルまで急落すると予想していませんでした。今年1月、銀が120ドルで取引されていたとき、わずか数人が1年以内に55ドルまで下落すると考えていませんでした。2021年、バブル期の成長株が翌年80％から90％下落するとは、ほとんど誰も信じていませんでした。不足は急速に過剰に転換し、ポジションも同様に急速に変化する可能性があります。
イラン——終わりのない戦争の次章
以前私は、イラン戦争が株式市場に与える長期的な影響は限定的だと考えていましたが、その見方は変わりました。この紛争は、断続的な泥沼化の様相を呈しています。イランの強硬派は、濃縮ウラン兵器級の備蓄とホルムズ海峡の支配権という二枚の切り札を手放すつもりはありません。これら二つを掌握するには長期間にわたる地上戦が必要であり、それでも成功の見込みは不透明です。この戦争は、米中代理戦争に発展する可能性もあります。
米国国防省は、これまでの戦争が米国納税者に375億ドルの費用をもたらしたと推定しているが、これは経済的損失や装備・弾薬を戦前レベルまで補充するために必要な今後の支出を含んでおらず、おそらく過小評価されている。トランプが議会の承認なしに、代償が大きく、終わりのない戦争に国を引き込んだことは、米国民主主義の破壊の最も象徴的な事例の一つとして歴史に刻まれることになる。
過去6年間、世界は4回のインフレショック（コロナウイルスパンデミック、ウクライナ戦争、トランプ関税、ホルムズ海峡封鎖）を経験しました。いずれも金融政策の引き締めと市場の大幅な修正を引き起こしました。イラン戦争は、世界のエネルギーおよび商品供給に影響を与え、政府の資金調達コストを押し上げるため、最も持続的なスタグフレーション要因となる可能性があります。
ウォッシュ率いるFRB
ケビン・ウォッシュは、供給ショックとAIバブルの破裂という二重の圧力の下で、連邦準備制度がインフレを測定し、対応し、一般市民とコミュニケーションを取る方法を全面的に改革しようとしている。これは、嵐の中を飛行しながら飛行機のすべての部品を交換するようなものだ。
インフレが目標を上回り、財政赤字が拡大する中、ウォッシュは二つの悪い選択肢に直面している。彼は早期に引き締めを行い、収益率曲線を平らにすることもできるが、これは不況を引き起こすリスクがある。あるいは、引き締めを遅らせ、債券市場の長期部分にこの作業を任せることもできる。現在、彼は後者を選んだように見える。
昨日のFOMC会合で、連邦準備制度は、ウォッシュのハーディー発言を裏付けるために利上げの機会を捉えることができたが、その選択をしなかった。債券市場の反応は劇的な熊市急激化であり、これは連邦準備制度がインフレ抑制に対する信頼を失いつつあることを示している。ジョセフ・ワンは、ウォッシュが物価安定を約束し、2％のインフレ目標を設定しながらも、公にできない方法でインフレの測定方法を変更していると指摘した。明確な枠組みがなければ、債券投資家は期待を固定する基準を持たず、ボラティリティは株式市場が受け入れきれない形で上昇する。
長期金利が5.2％を突破し、2年ぶりの高水準となりました。この技術的突破は、米国債のベアマーケットが新たな段階に入ることを示し、株式市場に新たな逆風をもたらしています。
図：米国30年物国債利回りの週足チャート、5.2%を突破し2年ぶりの高値を更新。出典：Bloomberg
免責事項：本コミュニケーションは情報および教育目的のみを目的としており、専門的な財務アドバイス、投資推奨、または任何の証券またはツールの売買を勧誘するものではありません。本コミュニケーションは取引シグナルサービスではありません。著者は、関連する市場経験や調査がない読者に対して、その取引操作を模倣しないことを強く推奨します。本コミュニケーションの著者は、登録投資アドバイザーまたは財務プランナーではありません。本コミュニケーションに記載されている情報は、著者の独自の調査と経験に基づいており、個別化された投資アドバイスと見なすべきではありません。本コミュニケーションの内容に基づいて行うすべての投資または取引決定は、利用者自身の責任において行ってください。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証しません。すべての投資には損失のリスクが伴います。本コミュニケーションで議論されるすべての取引または戦略は、利益を保証するものではなく、個々の状況に適しているとは限りません。著者は、本コミュニケーションの内容に基づいて取られた、または取られなかったあらゆる行動に対して一切の責任を負いません。著者は、提供された情報の使用または濫用によって生じたあらゆる損失、損害、責任を負いません。