著者：Geo Chen（Fidenza Macro）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：Fidenza MacroのGeo Chenは、今年6月にAI半導体およびインフラ関連のすべてのポジションを決済しました。現在、彼は完全なベアリッシュな理由を提示しました。彼の分析フレームワークは、韓国のレバレッジETFの破綻、中国モデルが標準的なクローズドAIに与える影響、計算能力の供給が不足から過剰への転換点、そしてフリーマンがスタグフレーションの圧力下で信頼性を失うリスクを網羅しています。AI関連資産を保有するすべての投資家にとって、この記事は真剣に読む価値があります。
2000年3月。2008年3月。2020年1月。2022年12月。これらの月は私の記憶に特に鮮明に残っている。これらはすべて、激しい市場の変動前の転換点だった。私は、私たちがこの月を振り返るとき、同じような感覚を抱くだろうと信じている。
今年6月、私はAI半導体およびインフラ関連のすべてのポジションをクローズし、現金に転換しました。その後、自分自身に休暇を与え、市場から離れて夏の時間を楽しみました。当初は、機会が限られた平淡な横ばい夏を予想していました。
結果はまったく予想外でした。
過去1か月の出来事により、私はますます株式市場の牛市は頂点に達したと信じるようになっている。私は通常楽観的だが、この結論は簡単に導き出したものではない。しかし残念ながら、AI分野の発展、イラン戦争、そしてFRBの政策が連動してスタグフレーションの条件を生み出しており、今後さらに大きな振れが続くだろう。この記事では、私がベア理由を1つずつ解説する。
なぜAIの牛市は終わったのか
AIは本轮の牛市の先導者であり、GDP成長の主要な推進力である。AIがなければ、牛市は支えを失う。超大規模クラウド企業と半導体企業の強力な利益がこの上昇を支えたため、一部では「利益成長が続き、ファンダメンタルズが堅実であれば、牛市は継続する」と言われる。しかし現実は、株価は資金の流れと市場のナラティブに反映され、利益はその推進力の一つに過ぎない。多くの牛市は、利益が減速する前、さらにはアナリストが見通しを下方修正する前にもう頂点を打っている。
多くの牛市には過剰反応の段階が伴う：低品質な資金が市場を新高へと押し上げ、価格動向はしばしば放物線状となる。ここでいう低品質な資金とは、情報の非対称性があり、価格に鈍感で、買い圧力が持続しない層を指す。過剰反応の段階は、通常、後から振り返ってようやく明らかになるが、最後の上昇を低品質な買い手が牽引していることに気づけば、リアルタイムで過剰反応を特定できる可能性がある。これが私が2025年8月に暗号資産市場から退出した際のフレームワークだった——当時、MicroStrategyや暗号資産保有企業が周期の頂点で出口流動性を提供していると判断したからである。
このAIマーケットラウンドにおいて、低品質な資金は主に韓国の個人投資家であり、彼らはSKハイニックス、韓国綜合指数（KOSPI）、その他のメモリ関連銘柄の2倍または3倍レバレッジETFを大量に購入した。この資金は広がりを見せ、サプライチェーンのボトルネックにより恩恵を受けるAI産業全体の企業評価を押し上げた。これらのレバレッジETFは数百億ドルの追加的な買い圧力を生み出したが、この力は持続不可能である。これらの製品のヘッジ需要により、マーケットメイカーは大量の負のガンマ暴露を蓄積し、上昇日には買い、下降日には大量の売りを強いられ、これにより発生する激しい変動が清算と証拠金追加を引き起こした。
シティバンクは、レバレッジ製品の売却による後続影響により、これまでに387億ドルが消滅したと推定している。オンラインで流通するデータによると、120万口座が強制ロングカットされたという。これは、韓国の成人30人中1人がロングカットされたことに相当する。韓国の個人投資家の極端な投機行動は、私がこれまでのどの牛市でも見たことのないレベルだ。多くの韓国の個人投資家は、金融的虚無主義の感情に駆られ、自分たちが遅れすぎたと感じ、追いつかなければならないという理由だけでレバレッジを用いてポジションを拡大している。
最近，职场社区Blind上出现了一篇帖子，讲述了一位用户在追加保证金时遭受重大损失的故事。发帖者写道：“SK海力士和三星电子一直在上涨，但我觉得自己入场太晚了，非常慌张。”他补充道：“我用全部资产1.7亿韩元加上2亿韩元的未结算保证金，共计3.7亿韩元全仓买入，结果第二天韩国股市暴跌，损失惨重。”
——『朝鮮商業』より
しかし、これらの苦痛を経た後も、モメンタム株の混雑度は依然として高位にあります。
図：S&P 500 モメンタムリーダーの混雑度（JPモルガン、現在93.3%の高水準、2026年7月前のピークに近い）。出典：J.P.Morgan
パラボリックな牛市は、ほぼ常に長期間のベアマーケットで終わる。上昇段階での感情、価格、レバレッジが極端であればあるほど、その後の反動は深刻になる。マージンコールにより損失が発生した資金は、ほとんど戻ってこない。牛市が新たな高値に戻るためには、これらの損失した資金が新しい資金と全新的な物語で置き換えられる必要がある——この修復プロセスには長い時間がかかり、場合によっては実現しないこともある。
新しいナラティブによってAI牛市が再燃することを待っていた人々は、大きな失望を味わうことになるだろう。もしここで何か変化があったとすれば、過去数週間のナラティブはさらに悪化したということだ。中国のAIラボ「月の裏側」はKimi K3をリリースし、このモデルはCode ArenaでClaude Fableを上回るパフォーマンスを発揮した。
図：Frontend Code Arena ランキング、月の裏側 Kimi-K3 が1,679点で首位、Claude Fable 5（1,631点）を上回る。出典：Arena
アリババは月の暗面に続き、パラメータ数が2.4兆に達する大規模なオープンソースモデル「Qwen 3.8」をリリースしました。市場の感情もオープンソースモデルへと傾いており、ナビダのジェンソン・ホアンは、オープンソースを公に支持する最新のAI業界の重鎮です。
世界的マクロ経済の大家、ルイ・ガフはかつて「中国が参入すると、利益は逃げてしまう」と語った。これは電気自動車や太陽光パネルの分野で現実のものとなり、今や市場は、中国からの競争がスマート製品を商品化する可能性を懸念している。すべての兆候が同じ方向を示している：スマートのコストは、それを支える計算リソースのコストに収束しつつある。ユーザーは、閉鎖型モデルよりもはるかに低い価格で、オープンソースモデルからほぼ同等のパフォーマンスを得られ、さらにデータプライバシーの向上とベンダーロックインの回避も実現できるため、OpenAIやAnthropicにプレミアムを支払う理由を自分自身に説明するのは難しくなっている。
より安価なインテリジェンスはエンドユーザーにとっては良いことだが、巨額の計算能力のレンタルまたは購入支出を約束した閉鎖型AIラボ（OpenAI、Anthropic、Google）にとっては悪夢だ。利益率と市場シェアが侵食されるにつれ、それらの企業が高評価で資金調達する能力も低下し、結果として計算能力の約束を履行する能力が弱まる。OpenAIがIPOを来年へ延期したのは、1兆ドルの評価額を実現する自信が乏しいためだと推測される。SpaceXの株価はIPO価格より27％下落し、112ドルにまで下がっており、これはOpenAIのIPO見通しをさらに圧迫している可能性がある。OpenAIとAnthropicはエコシステム内の他の参加者と循環的な取引関係にあるため、AI産業全体のシングルポイント・オブ・ファイラーとなっている。
即将到来的算力过剩
AI バullは、AIの計算能力や記憶装置、光ネットワークなどのコンポーネントが依然として不足していると指摘しているが、この論理は誤っている。すべての商品トレーダーが知っているように、供給ショックやボトルネックが最も強く感じられる時期は、しばしば牛市の頂点である。供給と需要が再び均衡に達する頃には、牛市はすでに完全に反転していることが多い。多くの場合、不足は過剰へと転化し、長期間のベアマーケットを招く。
新興クラウドプロバイダーと超大規模クラウドプロバイダーが既に約束または建設を開始した計算能力の規模を考慮すると、1〜2年後に計算能力が過剰になることにはまったく驚きません。
計算能力が不足から過剰へと移行する中で、トークン消費量とAIモデルの収益が引き続き急成長し続けることは完全に並行して発生しうる。ハードウェアとAIアルゴリズムの効率向上の速度は、ユーザーのトークン消費増加速度を上回っており、その結果、6月以降のトークン総支出は低下している。Silicon Dataのトークン支出指数によると、全体のトークン支出は6月にピークを打った後、一貫して低下している。
図：SDLLMTK指数（トークン支出指数）は6月に高値をつけてから継続的に下落。出典：Silicon Data
計算能力の過剰とはどのような状況になるでしょうか？未完成のデータセンター、約束の違反、場合によっては債務不履行が発生します。状況は非常に悪化する可能性があります。データセンターおよび超大規模クラウドベンダーの企業債スプレッドが示しているのは、計算能力への高額な投資が、ますます危険なビジネス判断になりつつあるということです。
図：AIデータセンター債のスプレッド拡大（Hut 8、QTS、Metaなど）。出典：Bloomberg
図：AIエコシステムの信用リスクが急増（5年物CDSベーシスポイント、SPCXが急騰）。出典：Bloomberg
株式市場はAI資本支出の増加を発表した超大手クラウド事業者をもはや報いていないが、それらの企業はこのシグナルを無視し、引き続き投資を拡大し続けている。
図：2024–2026 年度の資本支出見通しの修正。出典：Bloomberg
グーグルは、2026年のAI資本支出を1950億ドルから2050億ドルに引き上げると発表したが、その日株価は7%下落した。
このような悲観的なシナリオを想像するのは難しいですが、最近の歴史は多くの教訓を提供しています。ホルムズ海峡が4月に封鎖された際、原油価格が70ドルまで急落すると予想した人はほとんどいませんでした。今年1月、銀が120ドルで取引されていたとき、1年以内に55ドルまで下落すると考えていた人はごくわずかでした。2021年には、バブル期の成長株が翌年80％から90％下落すると信じていた人はほとんどいませんでした。不足は急速に過剰に転換し、ポジションも同様に急激に変化する可能性があります。
イラン——永続する戦争の次なる舞台
以前私は、イラン戦争が株式市場に与える長期的な影響は限定的だと考えていましたが、その見方は変わりました。この紛争は、断続的な泥沼化の様相を呈しています。イランの強硬派は、濃縮ウラン兵器級の備蓄とホルムズ海峡の支配権という二枚の切り札を手放す気配がありません。これら二つを奪取するには長期間にわたる地上戦が必要であり、それでも成功の見込みは不透明です。この戦争は、米中代理戦争へと発展する可能性を秘めています。
米国国防省は、これまでの戦争が米国納税者に375億ドルの費用をもたらしたと推定しているが、これは経済的損失や装備・弾薬を戦前レベルまで補充するために必要な将来の支出を含んでおらず、おそらく過小評価されている。トランプが議会の承認なしに、代償が大きく、終わりのない戦争に国を引きずり込んだことは、米国民主主義の破壊の典型例として歴史に刻まれることになるだろう。
過去6年間、世界は4回のインフレショック（新型コロナウイルス感染症、ウクライナ戦争、トランプ関税、ホルムズ海峡封鎖）を経験しました。いずれも金融政策の引き締めと市場の大幅な修正を引き起こしました。イラン戦争は、グローバルなエネルギーおよび商品供給に影響を与え、政府の資金調達コストを上昇させるため、最も持続的なスタグフレーション要因となる可能性があります。
ウォッシュ率いるFRB
ケビン・ウォッシュは、供給ショックとAIバブルの破裂という二重の圧力の下で、連邦準備制度がインフレを測定し、対応し、一般大衆とコミュニケーションを取る方法を全面的に改革しようとしている。これは、嵐の中を飛行しながら飛行機のすべての部品を交換するようなものだ。
インフレが目標を上回り、財政赤字が拡大する中、ウォッシュは二つの悪い選択肢に直面している。彼は早期に引き締めを行い、収益率曲線を平らにすることもできるが、これは不況を引き起こすリスクがある。あるいは、引き締めを遅らせ、債券市場の長期部分にこの作業を任せることもできる。現在、彼は後者を選んだように見える。
昨日のFOMC会合で、連邦準備制度は、ウォッシュのハーディー発言を裏付けるために利上げの機会を活かすことができたが、その選択をしなかった。債券市場の反応は劇的な熊市急勾配化であり、これは連邦準備制度がインフレ抑制に対する信頼性を失いつつあることを示している。ジョセフ・ワンは、ウォッシュが物価安定を約束し、2％のインフレ目標を設定しながらも、公にできない方法でインフレの測定方法を変更していると指摘した。明確な枠組みがなければ、債券投資家は期待を固定する基準を持たず、ボラティリティは株式市場が対応しきれない形で上昇する。
長期金利が5.2％を突破し、2年ぶりの高水準となりました。この技術的突破は、米国債のベアマーケットが新たな段階に入ることを示し、株式市場に新たな逆風をもたらしています。
図：米国30年物国債利回りの週足チャート、5.2%を突破し2年ぶりの高値を更新。出典：Bloomberg
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