編集者注：北京時間8月28日22時、美联储議長ケビン・ウォッシュがジャクソンホル全球中央銀行年次会議で演説を行いました。これは彼が美联储議長に就任後、この重要な中央銀行会議で初めて発言するものです。
講演の中で、ケビン・ウォッシュは、非常時における「先導的指針」ツールは通常の経済環境下でその使命を果たしたため、退場すべきであり、金融政策はデータ依存と意思決定の紀律に戻るべきだと述べた。
人工知能という時代の変数に直面して、彼は、生産性、労働市場、資本収益構造への深远な影響はまだ不明であると認めた上で、連邦準備制度は慎重に観察を続ける必要があると述べた。同時に、彼は政策実施を導く7つの原則を明確に提示した：2％のインフレ目標を堅持し、雇用の使命を考慮し、短期金利を主なツールとし、マネーサプライに注目し、コミュニケーションを自制的かつ目的的に維持する。これらの原則は、伝統的枠組みへの回帰と政策機能の過剰化を避けるガバナンスの方向性を示している。
彼は、労働市場が完全雇用とほぼ一致していると判断しているが、インフレは依然として目標を大幅に上回っており、PCEは前年同月比で3.7％、その半数以上が3％を超える上昇を記録している。彼は政策の道筋を事前に設定しないと約束しながらも、インフレが明確な速さで目標に近づいていると確信できるまで、連邦準備制度は「やるべき仕事がある」と明言した。全文を通じて、具体的な決定よりも纪律を優先する姿勢が伝わってくる。不確実性の中では謙虚に判断し、責任には揺るぎない姿勢を貫く。金融政策は新たな分岐点に立っており、この議長は冒険ではなく安定性を、約束ではなく透明性をもって市場の信頼を得ることを選んだ。
ケビン・ウォッシュのスピーチ全文は、Odaily星球日報が翻訳しました。お楽しみください～
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皆様、ありがとうございます。ここに再び来られること、そして多くの顔なじみに会えることをとても嬉しく思います。この週末を待ち望んでいました——私が連邦準備制度理事会議長を務めてから100日目を祝うのに、ここ以上にふさわしい場所は他にありません。この温かいおもてなしに対して、カンザスシティ連邦準備銀行のジェフ・シュミッド行長とその同僚たちに心より感謝申し上げます。ジェフ、皆様に感謝します。
何年も前、私はジャクソン・ホール周辺のトレイルでは、二種類のまったく異なるハイキングが可能であることを知った。私は、連邦準備制度理事会の前副議長であるドン・コーンとのハイキング体験を、二つの言葉で要約できる：**私は生き延びた。** あの鋼のような意志のマラソンのような「死の行進」を通じて、私はこれまで全く心の準備ができていなかったドン・コーンの一面を見た。
もう一つのハイキングの方法があります——それは、私の以前の同僚で、米連邦準備制度理事会前議長のベン・バーナンケと一緒に行うものです。ベンと一緒のハイキングは、ロックフェラー保護区の曲がりくねった小道をのんびりと散歩するような、はるかにリラックスしたペースです。
したがって、出発する前に、「今日こそはコーンの日か、バーナンクの日か？」と自分に問いかけて、一度「健康チェック」を行ってください。
本회의의 주제는 혁신입니다. 저는 대중과 시장이 집체적 지혜를 바탕으로, 연방준비제도가 완전 고용을 달성하면서 가격 안정을 실현하기 위한 정책 실행 방식의 혁신을 이해하고 있음을 확신합니다.
以下は、今日の午前の講演内容の簡単な紹介です。これを「概要」と呼んでもいいし、「ロードマップ」と呼んでもいいですが、決して「前向きな指針」とは呼ばないでください。
まず、私は連邦準備制度理事会が検討している長期的な課題、特に最新の一般技術である人工知能（AI）と、それが経済にどのような影響を与える可能性があるかについてお話します。次に、前向きな指針という政策実践、および中央銀行と金融市場との間の相互作用について述べます。その後、私が金融政策の実施に向けた重要な原則として考慮すべき点を紹介します。最後に、現在の経済状況に対する私の判断についてお話します。
将来の政策転換に備えましょう
永遠に変わらないティートン山脈を背景に、私たちは決して静止しない経済の光景を検証するためにここにいます。ごく最近まで——2008年の危機直前およびその後の10年間——経済学者や政策立案者は「長期停滞」と「世界的な貯蓄過剰」について語っていました。当時、広く信じられていた見方は、説得力のある投資機会が十分に存在しないため、大量の資本が長期にわたり闲置されるというものです。良いものはすべてすでに発明されてしまったように思われていました。
したがって、経済成長は低迷し、ゆっくりと進むでしょう。確かに、時代は大きく変わりました。私たちは歴史の転換点に来ています。
最も顕著な例は人工知能の発展である。これは80年前から存在する名称であり、現在の最新技術を指しているが、その発展速度は数年前の技術伝道者たちの予測をはるかに上回っている。大幅な経済成長の可能性が高まっている。規模が拡大し続ける資本が、AI関連のインフラストラクチャに次々と流入している。**「スーパー・ムーアの法則」**に似た現象が起きているようだ。スケーリングの法則も変化しており、イノベーションの方法だけでなく、その速度も変えている。
資本と労働が結びつき、AIの核心にある大規模言語モデルが生み出された。ユーザーは、これらのモデルを使用する権限を得るためにトークンを購入する。
報告によると、上位2つのAIラボのトークン販売額のみで、年換算してすでに1,000億ドルを超え、1年前と比較して500%以上増加しています。連邦準備制度理事会はこれを注視しています。
私たちは、AIが新たな変数、さらには新たな生産要素となり得ることを認識しており、経済および金融政策の実施に影響を与えることになります。
これは一連の重要な問題をもたらします：AIの応用は、経済全体の生産性に顕著で持続的な向上をもたらすでしょうか？もしそうであれば、その向上はいつ発生するでしょうか？トークンの使用は労働力と補完的になるか、それとも競合関係になるでしょうか？次世代のAIモデルはより資本集約的になる必要があるか、それともモデル自体が資本投入を減らす解決策の設計を支援するでしょうか？
まだ解決されていない別の問題は、これによって生じる市場構造である。資本の収益が最終的にどこに還元されるのか、またこのプロセスにどのくらいの時間がかかるのかは明確ではない。初期段階で、余剰価値のどれだけが希少資産の所有者——AIラボ、半導体メーカー、エネルギー生産者、クラウドサービスプロバイダー——に流れ込むのか？時間の経過とともに、どれだけの価値が企業と消費者に流れ込むのか？これは労働者や連邦準備制度理事会の雇用目標にどのような広範な影響を及ぼすのか？
同様に、トークンの均衡価格がいくらになるかはまだわかりません。最先端で最良のモデルへのアクセスを獲得するために、人々がますます多くのお金を支払うような、異なる種類のトークンが登場するでしょうか？古いモデルのトークン価格は、最終的に限界コストレベルまで下落するのでしょうか？
ただし、彼らの提案は今後提示されるものであり、現在の政策状況下での私たちの決定に影響を与えることはありません。しかし、私は、将来の政策課題に備えるために、今日私たちが行っているこのような思想的な投入が、より十分な準備を可能にするものと信じています。
前方指引及其替代方法
私のワークグループが活動を開始する一方で、私は待たずに、連邦準備制度が将来のニーズに適応できるようイノベーションを導入し始めました。
一例として、私は連邦準備制度理事会議長が所謂「前向きな指針」の形と機能を変える取り組みを始めています。皆様ご存知の通り、私は将来の政策決定を早期に発表することに長年不快感を抱いてきました。
私はもう一つの道を好みます……以下にその理由を説明します。
将来の政策決定について透明にコミュニケーションを取ることは、それ自体が徳ではない。コミュニケーションは、連邦準備制度が最も重要な責任である：適切な金融政策を実行することに貢献しなければならない。
前向きな指針は、私が金融危機の時期に同僚たちと共に採用した一般的な政策ツールです。当時、それは極めて重要であり、私たちは非常に目立つ形でこのツールを導入しました。しかし、過去の危機が残した他の遺産と同様に、私は前向きな指針が本来機能すべき時期を過ぎたと考えています。通常期には、前向きな指針の役割を制限し、明確な範囲内にとどめるべきです。
そうでない場合、それは「明確」という名のもとに曖昧さを生む可能性があります。
政策プロセスの過剰な開示や、将来の決定に対する過剰な約束は、市場や企業、家庭を誤導する可能性がある。また、私は、政策立案者が政策サイクル全体を通じて金利について何らかの準約束を行うことで、本当に判断を下す必要がある際に正しい判断を下す自由を自ら制限していると考えている。
政策を適切に策定するためには、金融市場と中央銀行との関係を正しく扱う必要があります。連邦準備制度理事会は、市場内の指標、さまざまな市場および業界の資産価格の水準と変動、米国債の価格と取引高、ドルの為替価値、クレジットのコストと入手可能性、および広範な商品価格を含む、できるだけフィルターをかけない明確な市場シグナルを必要としています。これらの指標およびその他の指標は、連邦準備制度理事会が経済サイクル全体における短期的な経済活動とインフレーションの見通しを判断するのに役立つべきです。
連邦準備制度理事会は謙虚であるべきだが、無知であってはならない。連邦準備制度理事会は経済と市場において極めて重要な役割を果たしている。我们的政策工具也很强大。我们决定短期利率的路径。市场参与者也永远会试图预测我们的下一步行动。但我们不应该纵容这样一种机制：市场参与者主要依赖美联储来决定自己的下一笔交易。
経済学の文献は、このメカニズムがもたらす歪み、いわゆる「ハローオブミラーズ問題」を長年にわたり記述してきた。市場がフランクリン・アレンの指針に大きく依存し、フランクリン・アレンが市場価格に依存している場合、私たちはすべて、新たな展開を見逃す可能性が高まり、状況が転換した際に不意を突かれる可能性が高まり、政策決定プロセスで誤りを犯す可能性も高まる。
皮肉なことに、市場参加者が「歪んだ鏡の問題」で最大の代償を支払うとは限らない。最も深刻な被害は、金融資産を持たない人々に降りかかる可能性が高い。連邦準備制度がインフレや経済を誤判断した場合、最も深刻な影響を受けるのは誰か？金融市場で勝利した人々ではない。高インフレや急激に不安定になる雇用状況に直面するのは、真面目に働くアメリカ人のみである。
したがって、フォワードガイダンスが通常の時期に適していない場合、新しいFRB議長は少なくとも明確な反応関数を約束すべきではないでしょうか？たとえば、データが活発または弱体化した場合、金利がどのように変動するかを教えてくれるべきではないでしょうか？私は、経済に対する私たちの理解が、機械的で反復検証された答え——たとえば、テイラー則のような単純な関数に厳密に依存するような答え——を提供するほど精緻であることを願っています。しかし、現在のところ、私たちの知識はまだそのレベルに達していません。また、適切な金融政策の実施に最も重要な要因は、時間とともに変化します。
理論的には、予測を用いて連邦準備制度の反応関数を示すことが実践よりも効果的であり、実験室では現実世界よりも効果的である。私が指摘しているのは私だけではなく、例えば2021年の先導的指針が、連邦準備制度の高インフレに対する政策対応を遅らせた可能性があることに気づいている人も多い。私が議長を務める期間中、我和同僚たちは、政策決定を支援するため、より信頼性の高いモデルとより堅牢なルールの構築に努める。
私たちはこのような行動を取ると同時に、経済予測の正確性は依然として単なる願望であることを明確に認識しています。地政学的要因、グローバルサプライチェーン、技術は急速かつ大きな変化を遂げており、私たちが何を知ることができ、何を知ることができないかについて、適切な謙虚さを保つことが賢明です。同様の精神のもと、連邦準備制度（FRB）の金融政策決定に影響を与える可能性のある問題については、多様な見解を十分に聴くべきです。最良の決定を達成することを目的とするならば、経済状況に関する異なる見解を排除すべきではありません。
では、政策立案のためにより良い道を見つけるにはどうすればよいでしょうか？
次のスピーチで、私は適切な金融政策の実施に向けた私の思考を導く重要な原則をいくつか共有します……
そして、私が約束した経済状況の判断を示します。
重要な原則
以下这些原则。
まず、この作業において、昨日のニュースが現在進行中の出来事と誤解されやすいことに気づきました。課題は、これら二つの違いを明確に区別することです。言い換えれば、現実を検討し、過去や不正確なデータに基づいて将来の政策を策定しないようにする必要があります。また、孤立したデータポイントに頼るべきではありません。トレンドが最も重要です。連邦準備制度は意思決定を行う機関です。私たちは不確実性の中で選択を迫られるため、基準とするデータは可能な限り関連性、即時性、正確性、実行可能性を備えていなければなりません。
第二に、連邦準備制度が行動を取る目的は、経済の総需要が総供給とおおむね一致するようにすることである。しかし、私たちが直接観察できるのは経済活動のみであり、供給側で実際に何が起きているかを直接見ることはできず、推測するしかない。したがって、現在および将来の総供給と総需要のバランスを評価することは、本質的に不正確である。
第三に、誤解の余地なく明確にしなければなりません：連邦準備制度理事会が個人消費支出（PCE）価格指数で測定する2％の価格安定目標は、堅固で固定された目標です。同様に、目標のもう一つの側面も明確にしなければなりません。価格安定は自動的に実現されるわけではなく、インフレが必然的に自発的に収束するわけではありません。価格安定を実現することは、連邦準備制度理事会の責任です。
第四に、連邦準備制度理事会は最大雇用の達成にも責任を負っています。中期的に見れば、二重の使命を達成することは非対立的な選択です。私は連邦準備制度理事会の二重の使命が互いに矛盾しているとは思いません。結局のところ、高インフレ自体が経済の繁栄を深刻に損なうからです。
第五に、短期金利は二重の使命を達成するための主要なツールである。経済活動を刺激することを目的とした異常政策は、真の危機期には適用できるが、それ以外の場合は慎重に使用すべきであり、可能であれば使用しないべきである。
第六に、通貨は重要である。今この点を議論することは流行らないかもしれないが、私の見解は、通貨と金融政策には重要な関係があるということである。中央銀行が創出する通貨、および銀行システムや金融システムから生じる通貨に注目すべきである。確かに、金融イノベーションその他の要因が、通貨基礎、通貨の流通速度、そしてより広範な経済との伝達メカニズムを変化させてきた。しかし、これは通貨が最終的に金融状況と価格にどのように影響を与えるかを無視する十分な理由にはならない。
最後に、より静かで、コミュニケーションに目的意識のある連邦準備制度は、自らの目標を達成する能力が高まる。私たちは、自らの職務を果たしたかどうかで説明責任を果たすことができる——これが、私たちの信頼性を試す唯一の真の基準である。アメリカ空軍のチャック・イエガー将軍の言葉を借りれば、「真実が明らかになる瞬間には、理由があるか、結果があるかのどちらかだ。」
現在の経済状況
これらの原則に基づいて、今日の経済をどのように見ていますか？窓の外で経済には何が起きているのでしょうか？皆さんは既に7月の会合議事録で、連邦公開市場委員会（FOMC）の一致した見解を見てきたでしょう：労働市場は安定しており、生産は堅調に推移しています。しかし、インフレは依然として高すぎます。
私は多くの同僚と同様に、サプライチェーン、資金流動、地政学的要因における可能性のある展開といった新たな情報が得られるまで、両会合の間は待つほうが賢明であると考えています。その後で金利政策を変更する必要があるかどうかを判断すべきです。また、状況に応じて行動を取る意欲も共有しました。個人的には、今日、経済全体のパフォーマンスが印象的でした。経済はすでに強化されているように見えます。
経済の強さを測る指標の一つは、ショックに対する耐性です。この点で、実体経済もウォールストリートも、並外れた回復力を示しています。いくつかの観点をお話ししたいと思います。
企業の資本支出——未来の経済成長の「種子糧」——は急速に増加しています。設備および無形資産投資の第4四半期変化率は約9％で、2021年以来の最高增速です。今年の資本支出増加の半分以上は、AI関連の建設に起因すると考えられます。S&P 500指数構成企業の過去1年間の利益増加率は20％を超えています。利益率は歴史的水準と比較して非常に高いです。全体的な株式市場のボラティリティは低く、私たちは各業界のパフォーマンスを含め、市場の内情を注視しています。市場は資本支出および企業利益の成長に対して非常に高い期待を寄せています。
私はそれらの成長率の変化、すなわち成長率の二階変化（二階微分）を引き続き注視します。資産価格、企業の信頼感、消費者の収入および消費支出へのその後の影響も同様に重要であり、評価が必要です。企業債およびレバレッジローンのクレジットスプレッドは歴史的レンジの下限付近に近づいており、今年のこれらの市場における発行規模も非常に堅調です。固定収益市場から銀行業務へ視野を広げると、7月の「銀行貸出業務に関する上級クレジットオフィサー意見調査」で、銀行は商業・工業貸出の基準が歴史的レンジの緩やかな側に位置していると述べており、これが今年のこれらの貸出の増加を説明する一因となっています。
クレジットおよびローン市場には、政策の引き締めを示す兆候はほとんど見られない。住宅や農業などの一部業界は圧力を受けているが、全体として広範な金融状況が明確に制約的であるとは、私は很难認める。さまざまなショックに直面しながらも、実質的な消費者支出は健在であり、過去4四半期で2％以上成長している。今年に入り、PDFPの成長率は約3％に近づいている。この指標はGDPよりも多くの有効なシグナルを含むことが一般的であり、ここでの傾向も前向きである。
連邦準備制度理事会の二重使命における雇用の面で、我が国は良好な状況を維持しています。労働市場はかなり安定しています。現在の4.1％の失業率は歴史的な基準から見ても依然として低く、すでに数年間大きな変動がありません。4週間平均値で見た初回の失業保険申請件数——これは実証的に検証され、リアルタイム性の高い指標です——は数十年来の最低水準に近づいています。私の見解では、今日の労働市場における低い人員移動率の一部は、パンデミック後の時期に発生した大規模な雇用主と労働者との再マッチングに起因しています。労働供給がほぼ増加しなくなったため、月間の新規雇用数は自然と低水準にとどまっています。労働市場には依然として懸念される分野も存在します——たとえば新卒者です。しかし全体として、働きたい人々の大半は、現在の職を維持しているか、新たな職を見つけています。
彼らは将来の労働市場への影響を懸念している可能性があるが、現時点では、労働市場は完全雇用と整合していると考えている。しかし、連邦準備制度が担う二重使命における価格安定の面では、状況はさらに懸念される。米連邦準備制度が最も重視するインフレ指標であるPCE価格指数の12か月間前年比上昇率は現在3.7％であり、6か月変化率は4.1％である。消費者物価指数（CPI）の対応する指標も同様に高位で、PCEおよびCPIのコアインフレ指標も同様である。これらの指標はいずれも完璧ではないが、すべて似たような物語を語っている：
インフレ率は依然として私たちの2%の目標を上回っています。したがって、現在の連邦準備制度理事会の最も重要な関心事は価格です。政策立案者の任務は、特殊要因の影響を除外した経済における一般的な価格変動、すなわち潜在的トレンドインフレを捉えることです。私たちは、潜在的インフレが上昇しているか、低下しているか、それとも停滞しているかを判断したいと考えています。変化の方向だけでなく、変化の速度も把握したいのです。これらの広範なインフレ指標は、すべて2022年の高点から大幅に低下しています。
潜在インフレを評価するため、PCE価格指数の199の構成要素を分解して分析することが非常に役立ちました。過去12か月間で、PCEバスケットの54％の商品・サービスが3％以上価格が上昇しました。この割合は、パンデミック後の最高値（約77％）よりもはるかに低く、しかしパンデミック前の20年間の32％をはるかに上回っています。過去6か月に焦点を当てても同様の傾向が見られます。PCEバスケットの商品・サービスの49％が、年率で3％以上価格が上昇しています。これもパンデミック後の最高値よりは低いですが、依然として非常に高い水準にあります。
最近大宗商品价格的整体上涨也值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否意味着通胀面临上行风险。同样重要的是，要判断过去五年多以来的通胀是否已渗透至通胀预期。好消息是，中期通胀预期指标总体上保持稳定。掉期市场中的通胀补偿指标也传递出强烈且一致的信息。特别是考虑到近期的发展，市场价格仍显示出对美联储实现价格稳定的信心，这是对美联储这一机构的肯定，也符合美联储的最佳传统。
皆様にお約束できます……彼らは正しいです。
経済史を振り返ると、市場が測定するインフレ期待には、锚を失う前に非常に強固で安定して見えるという特徴がある。これらの期待は簡単に揺らぐものではなく、現在も依然としてしっかりと锚定している。しかし、私たちはそれらを注意深く見守らなければならない。インフレ期待が锚を失わないようにすることが、連邦準備制度（FRB）の責任である。誰もが無視できないシグナルがある：65か月にわたる高インフレの責任は明確に中央銀行にある。そして、この責任は本来、中央銀行のものである。
私の基準は、潜在的なインフレが私たちの目標に確実に近づいており、その速度が明確で十分に速いことを確認することです。そうでなければ、まだやるべき仕事があります。これは私たちの仕事……私たちのミッション……そして私たちが負うべき責任です。
まとめ
今日、ここに立って、私は具体的な決定ではなく、一種の規律を約束します。私と連邦準備制度理事会の同僚たちは、このような重要な局面でこの立場を堅持した最初の者ではありません。私たちは時間を大切にし、機会を活かし、最大限の努力をして任務を果たす決意です。私たちは謙虚で堅実な姿勢で、自らの責任を真剣に果たします。私たちが下す選択には、あまりにも多くのことがかかっています。堅実な金融政策は、家庭や企業の繁栄を支援します。金融政策が適切に実施されれば、経済成長の原動力を拡大し、深化させ、米国の世界における指導的地位を強化するのに貢献します。
私は、私たちの国が真剣に考え、慎重に判断し、賢明に行動することを必要としていることを理解しています。再び連邦準備制度理事会で務められることは、光栄です。同僚たちに心から感謝します……また、ここにいる多くの皆様からいただいた励ましと有益なアドバイスにも感謝します。本日午前中のご関心に感謝します。