執筆：Cathy、白話區塊鏈
8月4日、イーサリアムの爆弾がフォーラムに静かに掲載された。
ジャスティン・ドレイクは5人のコア開発者と共に、EIP-8363という提案を提出しました：ステーキング率が50％に達した場合、プロトコルはバリデーターへの新規報酬の支払いを停止し、すべてのコンセンサス層の収益を焼却します。
48時間後は、全コア開発者会議でHegotáアップグレード候補プロポーザルを確定する締切日です。
この金融政策の大きな変化をエコシステム全体が消化するための時間は、たったの2日間しかない。フォーラムは瞬時に盛り上がり、Aave、Lido、ether.fiのコアメンバーが一斉に反応した。
01 この提案は一体何を燃やすのでしょうか？
イーサリアムでは現在、4,000万枚以上のETHがステーキングに参加しており、総供給量の33％を占め、毎月175万枚の净流入が続いています。流動的ステーキングトークンの台頭、機関向けステーキングインフラの成熟、现货ETFの規制適合という3つの要因が、ステーキング成長のスプリングを同時に締めています。
問題は、現在の発行曲線にブレーキが存在しないことです。世界中のすべてのETHがステーキングされたとしても、バリデーターの基本利回りは依然として1.5%です。誰かがこの利回りがリスクをカバーできると感じれば、ステーキング総量は無限に膨張し続けます。
ジャスティン・ドレイクは3,000万枚でネットワークを守れると考えており、ヴィタリックは1,500万枚で十分だと感じている。現在は4,000万枚あり、少なくとも2倍以上である。
EIP-8363の解決策は、増加する焼却曲線です：ステーキング量が多ければ多いほど、受け取る報酬の焼却比率が高くなります。ステーキング率が50％に達すると、すべてが焼却され、純利益はゼロになります。その後、バリデーターは取引優先手数料とMEVに頼って生き残ることになります。
提案は実際に50%にとどまることを想定していません。バリデーターはハードウェアコスト、罰則リスク、流動性のロックアップを負担しなければならず、市場はプラスのプレミアムを要求します。したがって、均衡点は自然とより低い位置に落ち着きます。
言い換えれば、これは自動で締まる水栓です。
02 ディセントラライズを防ごうとする意図により、最初に消えるのは独立したステーカーだ
コンセンサス層の発行がバリデーターの総収入の93％を占める。これを削除すれば、式上ではすべてのノードに平等だが、現実には小資本を的確に打撃する。
ノードを運用するコストは固定である：ハードウェア、帯域幅、電力、運用時間。大規模なサービスプロバイダーはこれらを数万のバリデーターに分散させ、限界コストをゼロに近づける。家庭での独立したステーキング参加者は、1つのノードに32 ETHを投入してすべての費用を負担しなければならない。
独立ステーカーは現在、ネットワーク全体のステーク量の5.4％しか占めておらず、年々減少しています。総収益率は2.86％から1.48％へと低下し、ほぼ半分にまで落ち込み、損益分岐点を最初に下回るのは間違いなく彼らです。イーサリアムのデジタル化精神の最後の実践者たちは、経済的に物理的に消去されることになります。
反対派はモデルを用いて、より皮肉な未来を予測した：チェーン上LSTユーザーはリターンに非常に敏感であり、リターンが下がるとすぐに撤退する。しかし、Coinbaseのような取引所は運用コストが極めて低く、リターンに敏感でない多数のETF顧客を抱えている。4年後、Coinbaseはネットワークの质押量の33％以上を独自に制御している可能性がある。提案が防ごうとしていた集中化が、かえって加速する。
より隠蔽された攻撃はMEVからもたらされる。
コンセンサス発行が削減され、MEVが総収入における割合が自動的に拡大する。モデルの計算によると、ステーキング量が4800万枚に達するとMEVの割合は7%から19%に急増し、5400万枚では30%に近づく。
MEVの分布は極めて不均一です。独立ノードは数か月にわたり報酬を得られないこともありますが、大規模マイニングプールはバリデーターの数を活用して分散を簡単に平滑化できます。
現在の市場では、多くのMEV-BoostリレーがOFAC制裁リストに従い、検閲の傾向を示しています。基礎収益が十分にある場合、ノードは中立的なリレーへの接続を維持し、分散化の理想を実現するために一部の利益を犠牲にする余裕があります。
しかし、MEVが生存の命綱となると、検閲リレーの選択は道徳的な選択ではなく、商業的な生存法则となる。
提案はネットワークのニュートラリティを維持しようとしたが、その結果、ニュートラリティを維持するための財務的障壁が大幅に上昇した。逆効果。
さらに、税務上のトリップワイヤーがあります。移行期間の設計は「まず帳簿上の報酬を倍増させ、その後半分を燃焼する」です。米国、英国、ドイツでは、ステーキング報酬が口座に記録された時点で課税対象となります。これにより、検証者の課税基礎が倍増し、実際の手取り利益は逆に減少します。Aaveの創設者であるStani Kulechovは直接指摘しています：これは、プロトコルレベルで合規地域の家庭ノードを追い出しているのです。
03 DeFiのレゴの基盤が緩んでいる
イーサリアムのステーキング利回りは、DeFi全体の「リスクフリーベンチマーク金利」と見なされている。すべての貸借プロトコル、流動性プール戦略、および利子付き資産の価格設定は、このベンチマークに厳密に連動している。基盤を引き抜けば、このレゴの塔全体が再評価される。
LSTプロトコルは420億ドル以上の資産を保有し、ステーキング報酬の10％を手数料として収益を維持している。収益が半減したことで、プロトコルの収入は厳密に半分になり、セキュリティ監査やインフラ維持への再投資能力が大幅に低下する。投資家が1％の収益がスマートコントラクトリスクや脱安定リスクを補うには不十分と判断した場合、大量の資本がLSTを売却してネイティブETHへ戻し、ディスカウントスパイラルが発生する。
循環レバレッジに直接的な影響が生じています。多くの機関がAaveで循環レバレッジを実施しています：stETHを預け、WETHを借り、それを再びstETHに交換して預け直すというサイクルを繰り返しています。E-Modeではレバレッジが10倍以上に設定されています。
この戦略の前提は、ステーキング収益が借入金利を上回ることです。基礎収益は2.6%から1.2%に低下し、借入金利は短期間で1.5%を維持しました。スプレッドはプラス1.1ポイントからマイナス0.3ポイントに転換しました。
印刷機が毎日の損失機械变成了。
集団的なレバレッジ削減は、膨大な量のstETHを売却することを意味する。流動性プールが枯渇し、担保価値の縮小が清算閾値を突破し、連鎖的な清算の連鎖が発生する。2022年のTerra崩壊時にstETHが大幅にアンカリングを失った光景が再現される可能性がある。
04 ソラナが横で待っています
ETHのオンチェーン収益がゼロに押し下げられ、安定通貨の利回りが4％～5％で維持されるなら、合理的な行動は、ETHを担保として借り入れて、高利回りの安定通貨を購入することである。ETHはゼロ金利時代の円となり、専ら借り入れのために使用されるようになる。
一方で、Solanaのネイティブステーキング利回りは5％を超え、Alpenglowのアップグレード計画により、ブロックの最終確定時間が12.8秒から約150ミリ秒に短縮されます。ウォールストリートでは、ステーキング配当付きSolana ETFの申請が行われています。
イーサリアムはETFを通じて数百億ドルの機関資金を吸引してきた。これらの資金は、予測可能で持続的なキャッシュフローに注目しており、ウォールストリートではこれを「インターネット債券」と呼んでいる。EIP-8363は、保有者が制御できないメカニズムにより、この「クーポン」をゼロにしている。機関は、「クーポンが他人の行動によっていつでも消滅する」金融商品を引き受けるつもりはない。
年間約10億ドルの増発削減の代償として、数百億ドルの機関ネット流入が消える可能性がある。
Aave DAO代表のMarc Zellerが、Lido、Aave、ether.fiの連携を公然と呼びかけ、必要に応じて「EIP-8363を直接拒否する」と表明。EIP-8148の作者Greg Koumoutsosは、48時間未満のフィードバック期間内で提案をアップグレードに組み込むつもりなのかと疑問を呈した。理想主義の研究者と、数百億ドルの実際の資金を背負う開発者が、イーサリアムのガバナンスのテーブルで正面から衝突した。
イーサリアムには確かにステーキングブレーキメカニズムが必要である。しかし、LSTの脱着地、機関資本の流出、バリデーターの中心化に対する十分な対応策が整う前に急ブレーキをかけることで生じる被害は、解決しようとしている問題よりもはるかに大きくなる可能性がある。
二日間で一つの通貨革命を消化する。この問題には正解がない。