クイックタック
1. Ethena財団は、USDeの供給が段階的なマイルストーンに達した際に、ネットプロトコル収益の95％をENAの買い戻しに振り向け、今後の月次投資家アンロックを終了するためのガバナンス投票を開催しました。
2. 最初のマイルストーンはUSDeの供給額が75億ドルに達した時点で設定されており、現在の供給額は50億ドル未満で、10月の約150億ドルのピークから低下しています。つまり、メカニズムが活性化するには約50％の供給増加が必要です。
3. ENAは$0.1677で取引され、10.4%上昇。100の対象資産のうち87が下落した日で、トレンドリストをリードしています。
Ethena Foundationは8月27日、ENAの経済モデルについて4つの変更を発表し、市場は直ちに反応しました。トークンは市場全体が下落する中で10.4%上昇し、$0.1677まで達しました。これはボード上で最も強力な大幅変動でした。
CoinGeckoを通じたリアルタイム価格データ。この提案は大幅であり、このトークンの発行以来続いている二つの批判に対応しています。また、現在のデータと関連付けられていない条件が含まれています。
Ethenaは実際に何を提案したのか？
四つの変動幅があります。そのうち二つは構造的で、二つは条件付きです。
構造的な措置は市場状況にかかわらず効力を発揮します。Ethena財団は特定のシード投資家からロックされたENAを購入し、今後の月次投資家によるロック解除を終了します。これにより、2024年以降ENAの上昇を抑制してきた継続的な供給過剰が解消され、これは二つの発表の中でより即座に価値のあるものです。
条件付きのものは成長に依存します。Ethenaのガバナンスフォーラムで誰でも全文を閲覧できるガバナンス投票により、USDeが75億ドルから150億ドル以上の発行マイルストーンに達した際に、総収益の5％から15％以上をEthena財団に割り当てる手数料スイッチが有効になります。収集された資金の95％はセカンダリーマーケットでのENAの買い戻しに、5％は成長に使用されます。別途合意により、プロトコルに関連する知的財産と経済的利益の大部分は、Ethena Labsの株主ではなく、財団およびエコシステムに帰属します。
マイルストーンが95％よりも重要なのはなぜですか？
95%の nothing は nothing であり、トリガーは達成されていません。
USDeの供給量は、10月の約150億ドル、2025年8月の117億ドルから下落し、50億ドルを下回りました。発行者別のステーブルコイン供給量は、DefiLlamaで公開されています。最初の手数料スイッチのマイルストーンは75億ドルから開始されます。このメカニズムが1回の買い戻しを生むには、供給量が約50%増加する必要があります。
95％という数字は見出しで大きな役割を果たしており、それは事実です。しかし、これはプロトコルが現在大きく下回っている閾値を超えたときにのみ開くプールのシェアです。このサイトは、他の買い戻しメカニズムについても同様の点を指摘してきました：認可はスケジュールではなく上限であり、重要なのは実際の実行ペースです。
フィースイッチとは、プロトコル収益の一部をユーザーまたは運営会社に留めるのではなく、買い戻しや配布を通じてトークン保有者に還元するというガバナンス上の決定です。
USDeの供給は75億ドルまで回復できますか？
以前はもっと高かったことが、これに対する最も強い根拠であり、下落した理由が注意を要する理由である。
USDeは、デルタニュートラルな保有資産によって裏付けられた合成ドルです。Ethenaはスポットでの仮想通貨資産を保有しつつ、同等のパーペチュアル先物をショートし、レバレッジをかけたロングポジションから支払われる資金調達率を収益として獲得します。この資金調達率が収益源であり、その額は市場のバイショナルなレバレッジに比例します。主要取引所における現在の資金調達率は、CoinGlassで確認できます。
150億ドルから50億ドル未満への縮小は、暗号資産デリバティブ市場の弱い状況に続いて発生しました。ファイナンスが圧縮されると、ステークされたUSDeの利回りは低下し、入金はより高いリターンを求めて他へ移動します。したがって、供給の成長はデリバティブ市場全体での持続的なブルイッシュなポジショニングに依存しており、それがまさに欠けていた条件です。
このサイトは8月21日に、ENAが$0.1323で取引されていた際に、この依存関係を指摘しました。当時、市場が循環的な収益を想定して価格を設定しているため、株価収益率は異常に安価に見えました。その後の供給縮小により、その循環性が明確に浮き彫りになりました。
ENAの収益倍率は現在いくらですか？
約1.2倍で、実際の収益を持つトークンの中でこのサイトが測定した最低値の一つにとどまっています。
Ethenaは24時間で4,034,157ドルの手数料を記録し、すべてプロトコル収益として計上され、年換算で約14億7千万ドルになります。プロトコル手数料および収益のテーブルはDefiLlamaで毎日更新されます。現在の価格での時価総額が約18億ドルであることを考慮すると、ENAは年換算収益の約1.2倍に相当します。
私たちの過去の実績と比較すると：Hyperliquidは3週間前は24倍でしたが、現在は約41倍で取引されています。上位100銘柄の多くは、分割するための収益自体がありません。
この図の境界は、1週間前に示したのと同じものであり、変更されていません。好条件における1日分の収益を年率換算しただけでは、安定した基盤とは言えません。これは資金調達がプラスのときにモデルが得る収益のスナップショットにすぎず、USDeの縮小は、それがプラスでない場合に何が起こるかを示しています。
この計画のリスクは何ですか？
排出量、タイミング、そして買戻しが始まったとしても、その規模が無意味である可能性。
独立分析によると、現在の価格でENАは2026年にも引き続き3億ドル以上のスケジュールされた排出が残っており、あるシナリオでは年間約2600万ドルの買い戻しがモデル化されています。これらの数値に基づけば、買い戻しは日次取引高の約0.1％に過ぎず、市場を動かすために一般的に必要とされる1％～2％には大きく及んでいません。
将来の月次投資家アンロックの終了は、その算出の一部を変更するため、昨日の発表の中でより重要である可能性があります。しかし、すでにスケジュールされている排出量は、将来のアンロックが停止したからといって消えるわけではありません。
この提案では完全に解決できない構造的な緊張も存在します。ENAの買い戻しに振り向けられた収益は、ステークされたUSDe保有者に支払われない収益であり、sUSDeの利回りがマイルストーンに向けて供給を拡大させる入金を引き寄せています。一方のレバーを強く引くと、もう一方が弱まります。
要するに
Ethenaは、ネットプロトコル収益の95％をENAの買い戻しに充てるよう提案していますが、最初のマイルストーンには、現在50億ドル未満のUSDe供給を75億ドルまで拡大する必要があります。つまり、買い戻しが実行される前に約50％の成長が必要です。
投資家のロックアップ解除は実際で即時です。買い戻しは実際で条件付きです。市場は両者を同じものとして価格に反映しており、その差は10月以降3分の2に縮小した供給基盤を50%拡大するものです。95%という headline ではなく、USDeの供給量に注目してください。これが、これらがトークンに到達するかどうかを決定する数値です。
この記事は情報提供を目的としたものであり、投資アドバイスではありません。仮想通貨資産は非常に変動が激しく、ステーク全体を失う可能性があります。必ずご自身で調査を行ってください。