Ethenaの財団は、ENA保有者に対して、プロトコルの純収益のほぼすべてを資金源とする自動的な買い戻しを提示しました。ただし、条件として、Ethenaの合成ドルであるUSDeの流通供給量が約2倍になる必要があります。
9月2日に締め切られるガバナンス投票で提案されたこの案は、USDeの流通量が75億ドルに達した時点で「手数料スイッチ」を活性化します。その時点で、Ethenaの運用から生じる純利益の95％が、公開市場での自動的なENA購入に充てられます。現在のUSDeの供給量は約40億ドルから46億ドルの間であり、このトリガーを発動するには、現在の水準から約85％の成長が必要です。
市場は墨が乾く前に反応した。ENAは1日中に約16〜23%上昇し、約$0.17まで達した。これは、直近1週間でトークンが70%以上上昇した広範な反発の幕を閉じるものだった。
完全な再構築パッケージ
買戻し提案が最も目立つ部分ですが、それはファウンデーションが8月27日に発表したより大きな再構築計画の一部です。このパッケージは、ENAの価格推移を圧迫してきた3つの異なる課題に対処しています。
まず、財団は、総供給量の0.25％以上を保有するシード投資家から、ロックされているENAをOTCで買い取ります。これらの投資家は、2025年10月10日にENAがピークに達した後にすでにステークを売却済みです。彼らのロックされた保有資産を買い取ることで、今後の売却圧力の既知の過剰供給を解消します。
第二に、今後予定されている投資家トークンのロック解除は、2026年10月5日に単一のフェーズに統合・前倒しされます。複数ヶ月にわたって少しずつ解除されるのではなく、財団はその影響を一つのイベントに圧縮します。なお、チームトークンは引き続きロックされたままです。
第三に、2026年10月に原則合意が見込まれており、これによりEthenaのプロトコルの知的財産と経済的利益が主に財団自身に確保され、Ethena Labsの株主とは分離されます。
手数料スイッチの背後にある数学
手数料スイッチは段階的なモデルで動作します。75億米ドルのUSDeの閾値において、プロトコルの基盤となる保有資産の年利6%を前提に、年間約2,250万ドルの収益がバイバックに使用可能であると財団は推定しています。より高いUSDe供給のマイルストーンでは、段階的に大きなバイバック割当が解放されます。
この構造にはトレードオフが組み込まれています。純収益の95%をENAの買い戻しに充てることは、USDeの分配、つまりプロトコルがステーブルコイン保有者にとって主な魅力の一つとなっていた収益配分を削減することを意味します。
USDeの流通供給量は2025年10月に約150億ドルでピークに達しましたが、現在の水準の約3倍です。その後、供給量の3分の2以上を失った縮小は、市場状況の変化により合成ドルの需要が急速に消滅しうることを示しています。75億ドルに戻ったとしても、その前のピークの半分に過ぎません。
ENA保有者とDeFi全体への影響
買戻しの条件付き性は注目に値します。単に買戻しを発表し、条件に関係なく実行するプロトコルとは異なり、Ethenaはトークン保有者が基盤製品の成長を応援するように仕組んでいます。USDeが拡大しなければ、買戻しは決して発動しません。
シード投資家のOTC買い取りは、暗号市場における最も信頼できる売却圧力の源の1つに対処しています。すでに売却の意思を示した（2025年10月のピーク後に保有資産を売却した）投資家からロック済みの割当を積極的に購入することで、ファウンデーションは、これらの最も売却意欲の高いプレーヤーが公開市場に到達する前にその影響を排除しようとしています。
残りのアンロックを2026年10月の1回のイベントに統合することで、数ヶ月にわたる段階的解放による不確実性が解消されますが、潜在的な売却圧力が1つの期間に集中します。
注意すべきリスクの1つ：この買い戻しメカニズム全体は、Ethenaの収益に依存しており、その収益自体はUSDeの利回りを支えるベーシストレードに依存しています。資金調達率が縮小したり、マイナスになった期間では、その収益は減少します。USDeが75億ドルに達したとしても、資金調達率が崩壊している場合、ENAの価格を意味のある形で支えるには十分でない規模の買い戻ししか発生しません。これは、年間2,250万ドルの推定値が安定した6%のAPYを前提としているため、完全には捉えていない可能性です。
ガバナンス投票は9月2日に終了します。かつて150億ドルの合成ドル流通量を誇ったプロトコルにとって、その半分に到達するには、現在の供給量から約85%の成長が必要です。