テスラとスペースXの評価が下落し、エロン・マスクの帝国が市場の圧力に直面

出典｜字畵榜

著者｜袁心玥、王靖

マスクの二つの核心資産が、同時に市場の問責を受けている

7月29日、SpaceXの株価は取引中に107.01ドルまで下落し、IPO発行価格の135ドルから20％以上下落し、上場後の高値225.64ドルからは50％以上下げました。

初期の約2.6兆ドルのピーク評価額に基づくと、SpaceXの時価総額は約1.2兆ドル減少し、これはテスラ一社分に相当する。

一方で、テスラが第2四半期の決算を発表した翌日、テスラの株価は14.52%下落し、319.69ドルで取引を終え、1年以上ぶりの最大単日下落を記録した。企業の時価総額は1日で約2145億ドル（約1.5兆人民元）が消滅し、当日のS&P500指数の構成銘柄中最下位となった。現在までにテスラの株価は回復しておらず、決算発表前より約18%低い水準にある。

収益と納車データのみをみると、この決算はそれほど悪くない。第2四半期に、テスラは世界全体で48万126台の自動車を納車し、過去同期最高を記録した。収益は282.4億ドルに達し、前年同期比26％増となり、市場予想を上回った。

しかし、市場の関心はすでに変化しています。AI、Robotaxi、Optimusおよび関連インフラへの投資が継続的に増加しているため、テスラの第2四半期の資本支出は58億ドルに達し、自由キャッシュフローは-11億ドルとなり、これは同社が2年余りぶりに四半期自由キャッシュフローがマイナスとなったことです。一方で、同社は年間250億ドルを超える資本支出の見通しを維持しています。

キャッシュフローに加えて、注目すべき情報が两项あります。

テスラの決算報告に基づき、累計有料乗客走行距離を分解して計算したところ、ロボタクシー車隊は今年第2四半期に約70万マイルの有料運行距離を追加し、第1四半期の約110万マイルより約36%減少した。

本四半期の決算電話会議で、マスクはCybercabの導入計画について、テスラはまずハンドルとペダルを装備したCybercabテスト車両を使って運転データを収集し、その後、ハンドルのないバージョンの導入を段階的に拡大すると述べた。これは、テスラが現在約1,000万台の路上走行車両を保有し、リアルな道路データを継続的に収集しているものの、Cybercabは新しい車両プラットフォームであるため、既存車両のデータに直接依存できず、自社プラットフォーム向けのデータ収集と検証を完了する必要があることを示している。

資本市場がテスラに従来の自動車メーカーをはるかに上回る評価を付ける理由の多くは、販売した車の台数ではなく、RobotaxiとOptimusが次の成長段階をもたらすと信じられていることにあります。その中で、Robotaxiの最も重要な論点の一つは、テスラが約1,000万台の車両を通じて現実の道路データを継続的に収集し、自動運転機能を継続的に強化することで、持続的な自己強化データの飛輪を実現できるという点です。

今回の暴露された問題により、市場はテスラが長年強調してきたデータのフィードループが、ロボタクシーの将来をどの程度支えられるのか疑問を抱き始めている。

ロボタクシーは、テスラの評価体系において最も重要な物語の一つである。

この物語は非常に単純なロジックに基づいています：テスラは世界最大のスマートカー隊を保有しています。

今年の第2四半期までに、同社の車両は世界中の道路上で約1,000万台が継続して運行されており、全球の有料FSD（Full Self-Driving）ユーザーは150万人に近づいています。毎日、大量の実際の道路データが自動運転モデルの学習のために送信されています。

マスクはこれまでに何度も強調してきたように、テスラの真の競争優位性はライダーや高精細マップではなく、常に実際の運転データを生成し続けるこの車隊である。データの蓄積が十分になれば、FSDの能力は継続的に向上し、最終的にはロボタクシーのネットワークを構築する。これによりさらに多くの車両が参加し、より多くのデータが生成され、持続的に強化されるデータの飛輪が形成される。

このナラティブに従えば、リアルな道路データが増加し続けるにつれ、Robotaxiは持続的な拡大段階に入るべきである。

しかし、テスラが開示した累計ロボタクシー走行距離データを分解して分析したところ、専門家は第2四半期の新規有料走行距離が約70万マイルであり、第1四半期の約110万マイルから約36%減少したことを発見した。

ただし、テスラの今回の決算発表では、ロボタクシーの累計有料運行距離を示しており、四半期ごとの運行データではありません。グラフを見ると、累計距離は依然として上昇を続けており、ロボタクシー事業は成長を維持しているように見えます。つまり、累計データは四半期ごとの運行ペースの変化を隠しており、四半期ごとのデータに分解すると、別の状況が浮かび上がります。

ロボタクシーは、フリート、データ、運用規模によって継続的に自己強化されるビジネスとして描かれてきた：カバーする都市が増加し、車両数が拡大すれば、有料走行距離と実際の道路データも増加すると期待されていた。しかし、第2四半期の運用データは、この物語がまだ想定されたペースで着実に実現されていないことを示している。

一方で、この決算電話会議でマスクが示したある発言は、これまで十分に議論されていなかった前提をこの物語に加えた。

Cybercabの展開計画について、彼はテスラがまずハンドルとペダルを装備したCybercab試験車両を用いて運転データを蓄積し、Cybercabのシャーシのキャリブレーションを完了した後、ハンドルのないバージョンの展開を急速に拡大すると述べた。

どの自動運転企業も新モデルを発表する際に新しいプラットフォームに対するテストと検証を完了する必要があるが、この判断がCybercabに当てはまる場合、市場は評価を見直さざるを得ない。

毕竟，对于特斯拉来说，Cybercab并不是一款普通车型。

2024年にCybercabを発表した際、テスラはその位置づけを明確にした：ハンドルとペダルがなく、完全自動運転向けに設計された車両である。当時、マスクはCybercabの価格が3万ドル以下になると予想し、2026年からの生産を計画していた。

より重要なのは、CybercabがTeslaがRobotaxiの最終形態として描くビジョンを具現化していることです。2019年のAutonomy Dayで、マスクは、将来の本格的なRobotaxiにはステアリングホイールやペダルが不要になると述べました（“There will not be steering wheels, pedals.”）、車両は自ら注文を受け、乗客を送迎し、人間のドライバーの関与なしに運用プロセス全体を完了できるようになります。

一方、現在オースティンでロボタクシーサービスを運営しているModel Yは、依然としてステアリングホイールとペダルを備えており、各車両にはセーフティオーバーサイバーが搭乗しているため、マスクが描く最終形態とは明確な差異がある。

言い換えれば、現在のModel Y RobotaxiはRobotaxi運営システムの検証に過ぎず、Cybercabがテスラが本当の意味で無人運転ビジネスモデルを実現したい核心的なプラットフォームである。

そのため、マスクの「Cybercabは依然として専用の運転データを蓄積する必要がある」との発言は特に注目される。

それは、テスラが過去10年間に蓄積した実際の走行データでは、Cybercabが検証段階をスキップできないことを示している。Model YからCybercabへの移行は単なるソフトウェアの移行ではなく、常に「データの飛輪」を強調してきたテスラにとって、これは蓄積したデータが無限かつ無コストで次世代のプラットフォームに複製できるわけではないことを意味する。

一方、資本市場にとって、これはロボタクシーの実現時期がさらに先送りされることを意味する。

実際、これは市場がテスラのRobotaxi実現を待つ初めての出来事ではありません。

2019年、マスクは2020年末までに100万台のRobotaxiを運行すると述べたが、その後数年間、彼は特斯拉が翌年には本格的な無人運転を実現すると繰り返し予測した。しかし2025年まで、特斯拉は米国オースティンで限定的な範囲でのRobotaxi運行を開始したにとどまり、現在も少数の都市で小規模な車両隊の拡大段階にある。

マスクが描いた餅は、もはや空腹を満たすのが難しくなってきている。

ロボタクシーの拡大鈍化は、テスラの評価ロジックが試されている一部に過ぎない。

過去数年、テスラが従来の自動車メーカーをはるかに上回る評価を獲得し続けてきたのは、電気自動車の生産と販売ができるからだけではなく、Robotaxi、Optimus、AI能力が示す新事業がもたらす可能性の広がりが真の要因である。

これらの事業はまだ規模化された収益と利益を生み出していないが、今後、交通、労働、製造業を再構築する可能性があるとされている。

マスクは長年にわたり、RobotaxiとOptimusをテスラの最も重要な将来の事業として説明してきた。2024年には、Optimusがテスラの時価総額を5兆ドルまで引き上げる可能性があると述べ、2025年に発表された新しい報酬制度では、100万台のRobotaxi、100万台のOptimus、利益、時価総額の目標が核心的な評価指標として明確に位置づけられた。

言い換えれば、テスラの評価は、今日どれだけの車を販売したかだけでなく、これらの新事業が最終的にどれほどの利益を生み出せるかにかかっています。

しかし今、これらのストーリーは次々と概念実証から商業的検証の段階へと移っています。

ロボタクシーは既に有料サービスを開始しており、市場が注目するのは、車両が自動運転を実現できるかどうかではなく、フリートの継続的な拡大、運行距離の加速的な増加、そしてこのサービスがいつ真の収益と利益を生み出すようになるかである。

Optimusに課せられた試練はより直接的である。

2024年、マスクは、2025年までに1000台以上のOptimusがテスラの工場で「有用な作業」を完了することを望んでいると述べ、その後、2025年に数万台のOptimusを生産する目標をさらに提起した。しかし、今年第2四半期現在、Optimusは依然として内部トレーニング、データ収集、および機能開発に主に使用されている。

テスラは最新の決算報告で、初代Optimusの生産ラインが設置中であり、本格的な生産は今年後半に開始される見込みであると発表しました。また、マスクは、ロボットの約1万個の部品の多くにサプライチェーンの再設計が必要であるため、初期生産量は非常に遅くなると注意を促しました。

つまり、現在市場で見られるのは、主にデモンストレーション、生産計画、および将来的な生産能力目標であり、Optimusは注文、販売価格、粗利益率で評価される商業化段階には至っていない。

一方で、AIは生産能力として、テスラのROI管理にも導入され始めています。

The Informationによると、テスラは7月6日から、従業員による外部AIツールの利用費用を週1人あたり200ドルに制限し、超過分については追加の承認が必要となった。この措置は、AIを最も重視する企業の内部でも、外部AIツールの利用がコスト管理の対象となり始めたことを示しており、利用量自体が生産性を意味するのではなく、投資に対するリターンの説明が求められるようになっている。

資本市場の関心の変化は、株主の質問に直接反映されています。

テスラの公式投資家Q&Aプラットフォームで、今四半期で最も多くの票を獲得した質問は、同社がロボタクシーの短期的な指針を3回連続で達成できなかった理由を問うものである。この質問は741票を獲得し、約150万株のテスラ株を代表している。

以前、資本市場は「未来」に基づいてマスクに評価を付けていたが、現在、市場は「実現の速さ」に基づいてマスクの未来を再評価し始めている。

このような背景の中で、テスラとスペースXの合併が、長年議論されてきた仮説から、今回の決算電話会で最も注目された質問の一つとなった。

両社が合併する可能性について聞かれた際、マスクは直接否定しなかった。彼は、テスラとスペースXの間の協力が増加していると述べたが、合併については決算電話会議で議論するには適しておらず、適切な手続きを経る必要があると語った。その後、テスラの法務総顧問はスペースXをテスラの重要なパートナーと呼び、両社の間で既に複数の相互利益のある取引が存在していると述べた。

合併を支持する人々が挙げる理由は理解しやすい：テスラとスペースXは現在、バッテリー、製造技術、AIインフラ、チップ工場Terafab等领域で協力している。モルガン・スタンレーは、両社の運営統合がすでに深く進んでおり、エンジニアリング人材やAIインフラ、マスク本人の共有が、将来的な合併を可能にする可能性があると見ている。スペースXの社長グウィーン・ショットウェルも、会社を統合することで、マスクの下にある企業の管理を簡素化できる可能性があると述べている。

しかし現実を考慮すると、この2社は異なる価値サイクルにあります。SpaceXは事業がより成熟しており、支配権が集中していますが、テスラは広く一般投資家に株式が保有されている上場企業です。取引の価格設定がどちらか一方に有利になると、もう一方の株主は自らがマスクの全体的な戦略のために支払っていると感じてしまう可能性があります。

実際に統合できるかどうかは別の問題だが、重要なのは、この議論自体が注目すべきシグナルを発信していることだ：資本市場は、マスクが所有するその他の資産の価値、およびそれらがテスラの将来をより堅実に支えられるかどうかを再評価し始めている。

現在の状況では、マスクがテスラの将来の評価を支えるために掲げたいくつかのコア事業が、市場の予想通りに進んでいない。

長期的に市場価値が将来の期待に支えられている企業にとって、事業が商業化段階に入り、市場がテクノロジーデモやビジョンではなく、収益、利益、キャッシュフローに注目し始めるのは、必然的なプロセスである。

未来は必ず実現するものであり、それが資本市場が存在する本来の意味である。

しかし資本市場はもう一つのことを同じく見落としがちです。那就是、現金化自体が最も時間がかかる行為であるということです。

過去20年以上にわたるマスクの起業歴を振り返ると、資本市場は常にスピードを過大評価してきたが、マスクは常に時間を伸ばしてきた。

2017年、テスラはModel 3の量産拡大に直面し、有名な「生産の地獄（Production Hell）」に陥り、フリーキャッシュフローが継続的に圧迫され、市場は同社が再び資金調達を必要とするかどうか、あるいは存続できるかどうかを懸念した。マスクは後に、当時テスラは破産まで数週間しか残っていなかったと振り返っている。

その後の数年間、ベルリン・スーパーファクトリーとテキサス・スーパーファクトリーが次々と建設され、テスラの資本支出は高い水準を維持し、フリーキャッシュフローも顕著な変動を示した。Model 3とModel Yの量産が実現し、エネルギー貯蔵事業が徐々に拡大したことで、ようやく会社は安定したキャッシュフローの段階に戻った。

SpaceXの発展も同様です。

ファルコン1の最初の3回の打ち上げはすべて失敗した。ファルコン9は数年にわたる反復改良を経て、安定した再利用能力を確立した。スターリンクは、数千機の衛星を継続的に打ち上げ、長年にわたる資本投資を重ねた後、ようやくSpaceXの最も重要な収益源の一つとなった。

マスクにとって、自由キャッシュフローがマイナスになるのは初めてのことではない。

多くの場合、自由キャッシュフローが負になることは物語の終わりではなく、その物語を実現する前の最も高価な段階である。

これはマスクのビジネスモデルの最も特徴的な点でもあります：彼はすべての物語を一度に語って、それらが同時に実現するのを待つのではなく、すでに実現した事業を基に、まだ実現していない未来を支え続けています。

ペイパルの売却資金が、TeslaとSpaceXの設立の出発点となった。Model 3、Model Y、およびエネルギー貯蔵事業から生み出されるキャッシュフローが、RobotaxiとOptimusへの継続的投資を支えている。FalconロケットとStarlinkから得られる商業収入が、Starshipの継続的な推進を支えている。

つまり、マスクが真正に構築したのは、互いに独立したプロジェクトではなく、既に実現した事業を用いて、未実現の未来に資金を調達する、自己循環する資本モデルである。

スペースXの株価下落とショートポジションの増加に直面し、マスクは再び馴染みの「反ショート」対応を取った。

7月18日、彼はX上で、SpaceXの大規模なショートポジションを長期的に保有している機関は「生存確率が非常に低い」と述べた。