編集者注：米国株式市場だけを見ると、8月は比較的静かな月に見えました。S&P 500指数は2.7%上昇し、「テクノロジー7大株」は4.4%上昇しました。米国およびユーロ圏の企業活動は拡大を維持し、堅調な企業業績が地政学的対立や政策の不確実性によるリスク資産への圧力を軽減しました。

一方で、株式市場の表面的な平静の裏で、コモディティおよび債券市場は顕著な変動を示しています。金は9.7%上昇し、銀は15.6%上昇しました。また、コーン、小麦、砂糖はそれぞれ16.8%、18.3%、21.5%上昇しています。一方で、米国30年物国債利回りは今月、2007年以来の高水準に達し、欧州および日本の長期国債も同時に圧力を受けています。

スティーブン・イネスは、ドイチェ・バンクのストラテジスト、ジム・レイドとヘンリー・アレンの月次資産パフォーマンスレポートを踏まえ、8月の農産物価格の急騰の背景には、ホルムズ海峡の航路制限がエネルギー、肥料、輸送コストを押し上げる可能性があるという供給リスクと、エルニーニョ現象の継続的な強化が全球的な降水量と気温の分布を変化させ、主要農業地域での干ばつ、洪水、異常高温の発生確率を高めるというリスクについて、市場が再評価していることを指摘した。

この商品の相場は依然として明確な期待取引の特徴を帯びています。エルニーニョが必ずしも世界的な農産物の生産減をもたらすわけではなく、ホルムズの情勢もまだ原油の月間上昇率に完全には反映されていません。今後、価格の方向を決定するのは、気象リスクが生産減に転化するかどうか、およびエネルギー・物流コストが食品インフレにさらに伝導されるかどうかです。

以下は原文の翻訳です：

8月は、過去数年で夏末に見られたような激しい変動は再現されませんでした。経済データは堅調さを維持し、世界の株式市場は引き続き上昇を続けました。S&P 500指数の当月総利回りは2.7％に達し、テクノロジー株が主な推進力となり、「テクノロジー7大企業」は4.4％上昇しました。米国株式市場の動向は、依然として少数の大手企業によって主導されています。

リスク資産を支えるマクロ背景は依然として堅調です。欧州の8月総合PMI予備値は52.1に上昇し、9か月ぶりの高水準となりました。米国の総合PMI予備値も7月の54.5から56.0へ上昇し、52か月ぶりの最高水準となりました。PMIが50を超えると、企業活動が拡大していることを示す一般的な指標です。

堅調な成長性と強力な決算により米株式市場は上昇を継続したが、デュイスブルク銀行の8月資産パフォーマンスレビューによると、実際の劇的な価格変動は株式市場の外で発生していた。

貴金属と農産物が当月最も強かった資産となった。金は9.7%上昇、銀は15.6%上昇した。コーン先物は16.8%上昇し、5年ぶりの最大月間上昇幅を記録。小麦は18.3%上昇し、4年ぶりの最高パフォーマンスとなった。砂糖価格は21.5%上昇し、2018年以来の最大月間上昇幅を記録した。

米国株式市場が成長と利益を継続している一方で、コモディティ市場は、インフレ、地政学的対立、極端な天候に起因する供給リスクをすでに織り込み始めています。

エルニーニョの温暖化により、農産物がまず天候プレミアムを織り込みます

ドイツ銀行は、8月の農産物価格上昇の一部をエルニーニョ現象に起因していると述べています。

エルニーニョとは、赤道東中部太平洋の海面温度が持続的に異常に上昇し、これによって全球の大気循環が変化する気象現象です。直接的な作物の収量を決定することはありませんが、地域ごとの降水量、気温、嵐の分布を変化させ、農業生産の不確実性を高める可能性があります。

米国海洋大気庁（NOAA）は8月、エルニーニョが強化されており、赤道太平洋の一部海域での海面温度の異常が2度を超えたと発表した。同機関は、2026年の秋から冬にかけて「非常に強い」エルニーニョイベントが発生する確率が90％を超えると予測している。

農産物市場にとって重要なのは、エルニーニョが発生するかどうかだけでなく、それがいつ、どの地域や作物を通じて世界の供給に影響を与えるかです。

オーストラリアでは、エルニーニョは東部および南部地域の気温上昇と乾燥のリスクを高め、小麦などの作物の生産量と品質に影響を与える可能性があります。東南アジアの一部地域で降雨が不足した場合、砂糖やパームオイルなどの熱帯農産物にも影響が出る可能性があります。

南米では別の不確実性が迫っている。ブラジルとアルゼンチンは世界的に重要なコーン、大豆、砂糖の輸出国であり、エルニーニョは両国の主要産地における降水量の分布を変える可能性がある。降雨が不足すると播種や作物の生育に影響を与え、逆に降雨が多すぎると農作業の遅延、作物品質の低下、輸送の妨げにつながる。

したがって、8月の農産物価格の上昇は、気象リスク取引に近いものでした。市場はまだ世界的な大幅な減産が確認されていませんが、エルニーニョが強まることで、投資家たちは潜在的な供給損失に対して事前に価格を織り込み始めました。

コーン、小麦、砂糖がなぜ同時に上昇しているのか？

コーン、小麦、砂糖が同じ月に二桁の上昇を記録したからといって、それらが完全に同じ要因によって推進されているわけではない。

コーン価格は、米国および南米産地の天候、播種進捗および在庫変動に敏感であり、飼料、エタノールおよび輸出需要の影響も受ける。エルニーニョ現象がブラジルおよびアルゼンチンの播種および生育を妨げると、次期供給に対する市場の見通しが変化する可能性がある。

小麦の供給源は比較的分散している。アメリカ、カナダ、オーストラリアに加え、黒海地域も世界的に重要な輸出源である。オーストラリアの天候が乾燥化したり、世界的な輸送コストが上昇したり、主要輸出国の供給に変化が生じたりすると、輸入国の調達コストが上昇する可能性がある。

砂糖価格は特にブラジル、インド、タイの天候の影響を受けやすいです。降雨の異常はサトウキビの単収に影響を与える可能性があり、またサトウキビを砂糖製造に使うかエタノール生産に使うかの比率を変える可能性もあります。市場は同時にエネルギー価格、為替レート、輸出政策の変化も評価します。

エルニーニョは、三つの商品が共通して直面する天候リスクを説明できるが、価格上昇全体を単独で説明するには不十分である。在庫レベル、投機ポジション、輸出政策、エネルギーコスト、短期的な資金流れも、価格変動を拡大させる可能性がある。

より正確には、現在市場は実際の減産が発生したのではなく、減産の確率が上昇していることを価格に織り込んでいます。今後の生産量および在庫データが供給懸念を裏付けなければ、価格に織り込まれた天候リスクプレミアムも急速に低下する可能性があります。

ホルムズのリスクが農業サプライチェーンに伝播している

天候要因以外に、ホルムズ海峡の航路制限もドイツ銀行が挙げた重要な変数である。

ホルムズ海峡は、世界的な石油および液化天然ガス輸送の重要なルートである。航路の遮断はまず原油、天然ガス、精製油市場に影響を与えるが、その衝撃は生産チェーンを通じて農業および食品価格にも波及する可能性がある。

農業はエネルギーに大きく依存しています。ディーゼルは耕作および輸送コストに影響を与え、天然ガスは窒素肥料生産の重要な原料です。海上輸送の制限は、運賃、保険料、納期の上昇を引き起こす可能性があります。農産物自体が直ちに不足しなくても、その生産および貿易コストは上昇する可能性があります。

天候とエネルギーのリスクは相互に重なり合う可能性がある。エルニーニョは生産削減の確率を高め、ホルムズの情勢は農業投入品および越境輸送コストを上昇させる。供給側とコスト側の不確実性が同時に高まると、トレーダーや投資家は通常、より高いリスクプレミアムを要求する。

しかし、ブレント原油8月は0.4%僅かに上昇し、2024年以降で最小の月次変動の一つとなりました。この安定したように見える結果は、月内での顕著な変動を隠しており、航路制限と潜在的な交渉進展の間で市場が継続的に期待を調整していることを示しています。

したがって、原油の月次上昇率がほぼゼロであるというだけで、エネルギー供給リスクが解消したとは判断できません。ホルムズ海峡の情勢がインフレに与える影響は、精製油、肥料、航运、食品コストを通じて段階的に現れる可能性が高いです。

金と銀が強気で、商品取引は天候のロジックだけではない

農産物以外に、貴金属も8月に最も強かった資産クラスの一つです。ドイチェ・バンクのドル換算データによると、金は9.7%上昇し、銀は15.6%上昇しました。

貴金属の強さは、一部の短期国債利回りの上昇と同時に発生しました。一般的に、金利の上昇は無利子資産の保有機会コストを高め、金に圧力をかけます。しかし、8月に金と銀の価格がさらに上昇したことは、投資家が金利の方向性だけでなく、他の要因を取引していることを示しています。

米国30年物国債利回りは今月5.31％まで上昇し、2007年以来の高水準となった。一方、ドイツの30年物国債利回りは3.81％まで上昇し、2011年以来の最高水準を記録した。長期資金調達コストの上昇により、財政赤字、債務供給、通貨信用が再び市場の注目ポイントとなっている。

米国財務省はその後、長期国債の流動性支援リポを拡大し、10〜20年物および20〜30年物の名目クーポン債の1回あたりのリポ規模を最大20億ドルから最低40億ドルに引き上げ、新規模は9月9日から適用される。

このような買い戻しは、旧債の流動性と国債市場の運用を改善することを主な目的としており、量的緩和と同等ではなく、財務省が利回りを直接制御し始めたことを意味するものではありません。ただし、この措置が発表された後、長期利回りは一時的に低下し、政策立案者が政府の長期資金調達コストの上昇をより積極的に抑制するかどうかが市場で議論されるようになりました。

このような環境下では、金と銀の上昇は、安全資産への需要、インフレ懸念、財政的圧力、および主権債市場への介入に対する投資家の関心を同時に反映している可能性があります。貴金属と農産物はどちらもコモディティに属しますが、取引ロジックは完全には一致しません。前者は貨幣および信用リスクにより強く関連し、後者は天候、エネルギーコスト、および供給見通しに直接的に反映されます。

株式市場が落ち着いているほど、資産間の分化が注目される。

商品価格が急騰する一方で、米国株式および一部のテクノロジー資産のボラティリティは逆に低下している。

フィラデルフィア半導体指数は8月に僅か2.0%上昇し、それまでの4か月間は毎月の変動率が10%を超えていた。S&P 500指数は引き続き上昇したが、明確な安全資産へのシフトは見られなかった。

この分化は経済成長のレジリエンスと関連しています。米国およびユーロ圏のPMIは引き続き拡大しており、企業収益も堅調に推移していることから、株式評価にはファンダメンタルズの支えがあります。しかし、債券市場にとっては、同様のデータは中央銀行が迅速に緩和に転じる理由が乏しいことを意味しており、商品価格の上昇がインフレをさらに押し上げる場合、金融政策の余地はさらに制限される可能性があります。

米国債の利回り曲線は8月にフラット化した。ドイツ銀行の統計によると、2年物米国債の利回りは当月で5ベーシスポイント上昇し、FRB議長のケビン・ウォーシュがジャクソンホールで演説した後、1日で11ベーシスポイント上昇した。対照的に、30年物利回りは月内には数年ぶりの高値を付けたが、8月末には7月末比で約3ベーシスポイント低下した。

ヨーロッパと日本の債券市場の圧力がより明確になっている。フランスの10年物国債利回りは18ベーシスポイント上昇し、イタリアは13ベーシスポイント、ドイツは12ベーシスポイント上昇した。日本の10年物国債利回りは15ベーシスポイント、2年物利回りは23ベーシスポイント上昇し、市場が日本銀行のさらなる政策引き締めへの期待を高めていることを示している。

株式、債券、商品はそれぞれ異なる価格付けを形成する。株式市場は成長と利益の継続に賭け、債券市場はインフレ、財政、政策の引き締めを懸念し、商品市場はエネルギーおよび天候による供給の乱れを事前に織り込む。

このラウンドのコモディティ相場はどのくらい続くでしょうか？

このラウンドの商品相場が継続できるかどうかを決定する主要な変数は、エルニーニョがさらに強化されるかどうか、および気象異常が実際に生産損失に転化するかどうかである。

次に注目すべきは、南米のコーンおよび大豆の播種、オーストラリアの小麦収穫、ブラジルおよびアジアの砂糖生産、ならびに主要輸出国の在庫と貿易政策である。これらの指標が悪化し続けた場合、8月に発生した天候リスクプレミアムはさらに拡大する可能性がある。一方、実際の生産量が予想を上回った場合、これまでの値上がり分は戻る可能性がある。

二つ目の変数はホルムズ海峡の航運状況です。輸送が引き続き制限されれば、エネルギー、肥料、保険コストは高止まりし、世界の農産物貿易の摩擦コストが上昇します。一方、航路が段階的に回復すれば、一部のエネルギーおよび物流リスクプレミアムは低下する可能性があります。

最後に、商品価格がインフレデータにどのように影響を与えるかを観察する必要があります。エネルギーおよび食品価格が継続的に上昇すれば、中央銀行は成長とインフレの間でより困難な選択を迫られる可能性があり、債券市場も金利が高止まりすると予想し直すでしょう。逆に、世界需要が明確に減速すれば、供給リスクが残っていようとも、コモディティの上昇幅は制限される可能性があります。

したがって、8月の農産物の二桁の上昇は、新たな長期商品牛市の始まりと直接的には見なせません。現在より明確に見られる変化は、エルニーニョ、地政学的対立、およびサプライチェーンコストが価格に再び反映されていることです。

米国株式は引き続き取引増加を続けており、コモディティは取引増加の背後にあるインフレと供給コストを始めています。

注：ドイチェ・バンクは株式、クレジット債、債券に対してトータルリターン方式を、為替および商品に対してスポットリターン方式を採用しており、すべてのリターンは米ドルで計算されます。異なる資産の値動きは必ずしも同じ統計基準に基づいています。