市場は、自分が聞きたいことを聞く傾向があります。現在、市場はインフレがほぼ終了し、中央銀行の対応もほぼ完了したと聞いているように見えます。デュトシェ・バンクのマクロ戦略家であるヘンリー・アレンは、一言言いたいところです。
アレンは今週、投資家たちがインフレを抑制するために中央銀行がどれほど大幅な金融引き締めを実施する必要があるかを大きく過小評価していると警告した。彼の見解では、市場が予想している水準とデータが示唆する水準との間には、不快なほど広いギャップがある。
シンプルな言葉で言えば、この乖離
アレンが指摘する核心的な問題は以下の通りです。米連邦準備制度理事会（FRB）が好む指標であるPCEインフレ率は、2026年6月時点で3.7％でした。一方、市場の価格付けでは、2026年12月までにFRBが金利を引き上げる幅は約31ベーシスポイントしか織り込まれていません。これは、目標である2％のほぼ2倍のインフレ率と戦い続けている中央銀行にとって、十分な余力とは言えません。
米国ISMサービス指数は、アレンの主張に火を点けている。サービス業企業が支払う価格は、パンデミック後インフレがピークに達した際、CPIが一時5％に達した以来、最も速いペースで上昇している。サービスインフレは特によく粘着性があり、商品価格が落ち着いてからも長く続く傾向がある。
アレンの懸念は新しいものではない。彼は8月からこの乖離を指摘し続けており、過去の類似のインフレ状況における金融引き締めサイクルでは、100ベーシスポイント以上の利上げが必要だったと一貫して指摘している。現在の市場が織り込んでいる利上げ路線は、その基準を大きく下回っている。
デutsche Bankが実際に期待していること
デutsche Bankのベースケースでは、2026年9月および12月にそれぞれ25ベーシスポイントのFRB金利引き上げが行われ、連邦金利目標は約4.1％まで上昇すると見込まれています。欧州全体に持続するエネルギー由来の価格圧力を受け、ECBも独自の金融引き締めを実施すると予想されています。
労働市場もインフレ抑制に寄与していません。2026年7月時点の失業率は4.1％で、歴史的に低い水準です。労働市場が引き締まると、賃金成長が継続し、それがサービスコストに反映され、インフレのサービス部門を高め続けます。
地政学的要因がさらに状況を複雑にしています。アレンは、中東の紛争とサプライチェーンの混乱を、石油、ガス、食料、金属価格への継続的な上昇圧力として特に指摘しました。
これがリスク資産に与える意味
アレンの警告は、株式とクレジットを保有する投資家にとって、ほぼ完璧なソフトランディングを前提とした評価が、金利の経路が予想より急激になった場合、脆弱になる可能性があることを示唆している。
アレンは明確に述べた：「何らかの調整が必要になるだろう。」これは、現在の資産価格と現在の金利予想が同時に正しいことはあり得ない、という控えめな言い方である。
アレンが8月のコメントで指摘したように、フンズ金利のサイクルピークは、2027年半ばまでに現在の水準よりわずか47ベーシスポイント高い水準で価格づけられていた。これはインフレの背景を考えると、非常に控えめな調整である。