執筆：Andjela Radmilac
編集：Saoirse、Foresight News
ある投資家が1000ドルでイーサリアムを購入し、その後価格が4000ドルまで上昇したとする。今、この投資家が1000ドルを現金化したいと考えている。イーサリアムの4分の1を売却すれば現金を得られるが、米国の投資用デジタル資産に対する税務規則によれば、750ドルの資本利得が発生する。
しかしDeFiは別の解決策を提供します。保有者はすべてのイーサリアムを貸し借りプロトコルに抵当として預け、1000ドルに連動するステーブルコインを借りることができます。
このローンは課税対象収入には該当せず、イーサリアムは今後の価格上昇による利益を引き続き享受できます。保有者は元の資産を売却することなく、消費可能で法定通貨に換金可能な資金を得られます。
この方法は保有者に大きな税金節約をもたらす一方で、脆弱なリスクを内包しています。この1000ドルの債務の初期抵当率は25％（抵当物の価値は4000ドル）ですが、イーサリアムの価格が2000ドルまで下落すると、貸付価値比は50％に倍増し、債務が継続的に利子を生むことで、さらに比率は上昇します。
この比率がプロトコルの設定上限を超過した場合、コードは抵当物の清算を開始します：外部トレーダーは割引価格で一部のイーサリアムを取得し、その代わりにローンの一部を返済できます。
借入者は課税売却行為を延期しているが、貸付資金プールは、担保価格の変動、債務規模、および清算前に借入者が自発的にポジションを処分する意思があるかどうかというリスクを負う。
個人の税務判断は、実質的に他のユーザーが資金を提供する共有クレジット市場の一部となり、大部分の貸し手は一連のウォレットアドレスしか見ていません。
テキサス大学オースティン校のLisa De Simone、新加坡国立大学のPeiyi Jin、および新加坡国立大学のDaniel Rabettiは、税務計画とDeFi信用リスクに関する作業論文で、上記の関連性を調査した。
対象はBNBスマートチェーン上のDeFi貸借プロトコルVenusであり、このプロトコルはスマートコントラクトによってルールを実行し、ユーザーが暗号資産を質入れて他のトークンを借り入れることを可能にします。
研究サンプル期間：2020年11月12日から2022年7月31日まで、Venusプラットフォームの15種類の主要トークンを対象。本研究では約1,300万件の取引を分析し、136万件の借り手の日次観測データ（同一のアクティブウォレットは毎日1レコードを生成）を生成。取引者の約3％が論文で定義されるデフォルト状態に陥った。
DeFiの文脈におけるデフォルトは、住宅ローンの延滞とは異なり、明確な説明が必要である。論文におけるデフォルトの定義：ローンの貸付価値比がVenusプロトコルの60%の閾値を継続して上回り、かつ7日以上にわたり借り手が追加預金を行わず、新たな借入も行わなかった場合。累計デフォルト債務リスク Exposure は1億3334万ドルである。リスクに陥ったローンは複数の統計日において継続して統計に含まれるため、この合計額は累積的な日次リスク Exposure を表しており、単一イベントにおける実際の元本損失を意味しない。
億万長者の戦略が一般のウォレットに
この戦略の従来版は「購入、借り入れ、死去」と呼ばれています。投資家は資産を購入し、資産が値上がりするのを待った後、その資産を担保にして資金を借りて生活費に充てます。この間、資産を売却せず、利益を実現しません。
継続的な貸し借りにより、資本利得税を数年間繰り延べることができます。米国の相続関連規則では、相続人が資産を継承する際に資産の課税基礎がリセットされ、保有者が保有期間中に累積した大部分の収益税負担が抹消されます。
かつて、これは富裕層のみの特権だった：プライベートバンクは、十分な担保を持ち、下落に強い高資産家顧客のみを対象としていた。銀行は顧客の全体的な財務状況を審査し、融資枠を決定し、提携条件を協議することで、担保が強制売却される前にリスクを回避する余地を確保できた。
DeFiは、人間によるディューデリジェンスに大きく依存していたこのビジネスを完全にコードに変換します。ソフトウェアは顧客の総合的な資格を評価する必要なく、ウォレット内の資産を読み取るだけで、すべてのユーザーに同じ抵当規則を適用します。
サービスの参入障壁が大幅に低下しましたが、その代償として、全体のシステムは過剰担保に基づいて構築されています。借り手は、最初から貸出額を超える価値の資産を担保として提供する必要があります。
論文に記載されたVenusパラメータによると、10,000ドルの適格担保を最大6,000ドルの債務として借り入れることができます。満額借り入れると価格下落のバッファーがほとんどなく、2,000ドルのみ借り入れると安全マージンが十分に確保されます。両方のアカウントはコードによってオラクルの市場価格を継続的に監視されています。
担保資産が閾値を下回った場合、清算者は一部の債務を返済し、割引価格で担保資産を取得することでアカウントを修復し、報酬を得ることができます。このメカニズムの目的は、担保資産の価値が債務を下回る前に資金プールを保護することですが、資産の急激な売却や市場の流動性不足は清算効果を弱め、ブロックチェーンネットワークの混雑により清算者が操作を適時に実行できなくなることもあります。
税務上の動機により、借り手側のリスクがさらに複雑化します。リスクを軽減するには、取引操作や債務の返済、または一部の評価益を伴うポジションの売却が必要です。
課税取引を遅らせるために借入を行う借り手は、ポジションの処分をしばしば先延ばしにする。評価利益が高くなるほど、または保有期間が長期資本利得税の適用条件を満たす直前であるほど、この先延ばしの傾向はより顕著になる。
安定通貨により、この取引モデルの魅力が大幅に向上します。米ドルに連動するトークンは、変動の激しい抵当資産を即座に使用可能な米ドルの購買力に変換します。トレーダーは、イーサリアムなどの資産を引き続き质押し、USDTやUSDCを貸し出して、他の用途に活用できます。
大口保有者が暗号資産を担保として安定通貨を借り入れ、資金を調達しながら底层資産の価格リスクを維持しています。
ローン開設時に、契約が確認する抵当比率は正常です。しかし、契約は以下の事実を知る術がありません：借り手がイーサリアムを非常に低い価格で購入しており、売却すれば巨額の利益を得られる、あるいは数か月保有し続ければ大きな税務上のメリットが得られる、ということです。これらの要因は、ローンが危険な状況に陥った際に、借り手の行動選択に影響を与えます。
アメリカ国税局：Venusが天然の実験場となる
研究者は、税務驱动行動と暗号市場自体の価格変動を区別する必要がある。2021年11月15日に施行された「インフラストラクチャー投資および雇用法案」が、その研究の機会を提供した。
この法案の第80603条により、デジタル資産ブローカーの情報報告義務が拡大されました。これにより、トレーダーは自身の大量のオンチェーン行動が今後アメリカ国税局（IRS）に報告されると予測しています。
この法案は、第三者による税務申告に対するトレーダーの期待を変更し、外部ショックイベントを構成します。米国納税者の行動はこれに影響を受けますが、国際ユーザーはこの政策変更の影響を受けません。
この税務システムの実装には長い時間がかかりました。2025年1月1日より、託送型ブローカーは1099-DAフォームを使用して、対応する売買・交換取引の総収入を報告します。米国国税局の後続の規則では、2026年1月1日より一部の取引について資産の原価基準を報告することが要求されます。
上記の規制ルールは、ユーザー資産を実際に保管する機関にのみ適用され、非託送DeFiサービスは現在、規制の対象外です。
しかし、この論文の研究価値は、2021年11月の法案が公布された瞬間における市場参加者の期待に由来する——人々は、正式な納税申告書が実施された後ではなく、今後の取引記録が報告されると予測した。
研究者は、法案公布前後のデータ（正式な規制が実施されるはるか前）を比較し、既に実施された申告書への受動的な反応ではなく、「今後の取引が規制当局に監視される」という市場の反応を捉えます。
ブロックチェーン自体はユーザーの国籍や税務居住者情報を開示しないため、研究者は以下の特徴から、どのウォレットが米国ユーザーである可能性が高いかを推測するしかない：取引が米国の勤務時間帯に集中している、米国特有の祝日において異常な行動が見られる、かつ米国の規制下にあるドル安定通貨を保有している。
各推論次元には誤判定の可能性が存在するため、論文は複数の計算基準を提示し、複数の条件を重ねた厳格な基準を採用しています。
この研究のロジックは、同じ金融システムが1つの政策イベントの衝撃を受けることを想定しています。2つのユーザー群は、同じトークンの価格動向と同じVenusプロトコルのルールに直面しています。ただし、アメリカユーザー群のみが今回の新規則の報告に強く関心を持っていると仮定しています。これにより、税務による行動の変化とマーケット全体の価格変動の影響を分離します。
主要モデルの推定結果：法案が施行された後、米国と関連すると推定される借り手の資産取引確率は24.5%低下した。安定通貨負債を使用する借り手は、さらに23%取引活動が低下した。これは論文のロジックと一致している：安定通貨を通じて現金を獲得し、増値した抵当物は引き続き质押されたままとなる。
本文における「流動性」は、狭義のウォレットレベルでの定義であり、借り手が毎日任意の資産を取引する確率を指す。一般に認識される流動性は、取引所の約定力、買値・売値の差、大口売却のコストを意味するが、本研究ではユーザーのポートフォリオ取引の活発さ、および増値資産が「ロックされている」かどうかを測定している。
帳簿利益が高く、貸付価値比が高い借り手ほど、上記の行動特徴が顕著である。毎年12月（特に最終週）には、投資家が利益を翌年の課税年度に繰り延べる傾向があり、取引活発度が低下する。一方、保有期間が1年を満たし、米国の低税率長期資本利得税の条件を満たすと、取引活発度は再び回復する。これらの行動は、観測された変化が法案の節目による偶然の現象ではなく、税務動機によるものであることを裏付けている。
研究者は、サンプル内の米国借り手が、平均して毎年3,357.42ドルの資本利得税を繰り延べており、これは同期間のポートフォリオ規模の約17％に相当すると推定した。この推定値は、ウォレットが米国納税者であるという仮定のもと、チェーン上データを用いて保有資産を再構築し、適用される税率を適用して算出されたものであり、サンプル全体の概算規模を示すにとどまる。
コストが資金プール内部に伝達されます
研究の最後の部分では、取引活発度の低下がローンの品質に与える影響を分析します。取引頻度が低い借り手は、リスクの高いポジションを長期間維持し、返済の機会を逃し、レシオが閾値に達する前に保証物を追加することもできません。本来Venus外で発生していた税務上の好みが、最終的にプロトコル内部の未返済債務として現れます。
ここには因果関係の逆転のリスクがあります。デフォルト自体がユーザーのウォレットの放棄や取引の中止を引き起こす可能性があります。
研究者は工具変数法を用いて、法案の衝撃によって引き起こされた取引活性の低下（この外部衝撃はプロトコル自体とは独立している）を抽出し、逆因果の干渉を排除する。
モデルの推定：税務要因による非流動性が1%上昇すると、債務不履行アカウント数は11.2%増加し、債務不履行ローン規模は39.6%増加する。非流動性が1標準偏差上昇すると、1人の借り手あたりの債務不履行額は約350ドル増加し、モデルのベースライン値の2.7倍となる。
パーセンテージの数値は高く見えるが、これは統計的な制約によるものである：この結果は、今回の政策イベントの影響を受け、税務に敏感なサンプルにのみ適用され、すべてのDeFiローンに対する一般的な乗数とは見なせない。これは、動機がクレジット結果にどのように影響するかを説明するために使用されるものである。
これは自動化された貸付の固有の盲点を露呈している。スマートコントラクトは抵当物の価格、債務残高、支払利息、清算閾値を読み取るが、借り手の保有コストや税務上の動機は完全に計算に含まれない。
二つのウォレットが、イーサリアムの抵当物とローン条件が完全に同じである場合、Venusシステムにとってはリスクはまったく同じである。しかし、一人はリスクを減らすために売却する意欲があるのに対し、もう一人は売却を避けるためにあらゆる手段を講じる。これが借り手の選択バイアスの問題を生む。
過剰担保は通常の価格変動に耐えられるが、資産の増値を手放したくない借り手は、安全マージンが薄くなる中でも負債を維持し、取引を減らすため、リスクがプロトコルが動機を識別できないグループに集中する。
清算が正常に実行された場合、外部参加者は債務を返済し、担保を処分するため、貸出者は損失を被ることはありません。清算が失敗した場合、損失はプロトコルの損失分配メカニズムに従い、プロトコル準備金、トークン保有者、資金プール提供者が共同で負担します。個人の税務上の好みは、最終的に資金プール全体の所有者によって共有される財務的結果となります。
論文は、税務が多くのリスク要因の一つにすぎないと指摘している。
本研究は2020〜2022年の牛熊サイクルに限定された単一プロトコルを対象としており、ユーザーの米国身分は行動から推定され、デフォルトは特別な定義を用い、長期的に高贷款价值比のアカウントのみを統計対象としている。本研究はまた、コラテラル価格の激しい変動や清算メカニズムの欠陥がVenusローンの問題を引き起こすことも確認した。
流動性がより高く、抵当パラメーターが異なる他のプロトコルでは、結果は異なるでしょう。清算ロボットがより専門的な市場環境では、サンプル期間のVenusとは異なる挙動を示します。
それでも、この論文は、従来の貸付データでは実現できなかった視点を提供しています：単一ウォレット単位で、担保、債務、ユーザー行動、清算、放棄の全プロセスを完全に観察できます。
DeFiは、従来のプライベートバンクが行っていた貸し出し戦略をパブリックチェーンに移し、一般大衆に開放した。しかし、自動化がクレジット審査担当者を置き換えたからといって、人間の主観的な動機が消えるわけではない。税務上の配慮、資産増殖への執着、売却したくないという心理は、コードの層を越えて伝わり、最終的には資金プールに資金を提供するすべての人がその代償を支払うことになる。