著者：nikos（@definikos）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：現在、支払いフィンテック企業は1回の取引でAaveやMorphoから3,000万USDCを借り入れることができるが、オンチェーンには、今後1年間固定価格で安定的に融資を約束する機関は存在しない。
本文は、Aave V4 Spokes、Avon、およびMorpho Midnightの既存のメカニズムを比較し、オンチェーンにまだ欠けている4つの構造的機能を分解しています。
上記の課題に対し、本記事は約束流動性タンク、単一枠限額損失バッファ層、貸出金利上限ヘッジツール、および受取債権回収フェイディングシステムを含む4層のクレジット製品フレームワークを提案し、契約外の真のビジネスモニュメントについて考察しています。
現在、支払い系フィンテック企業は1回の取引でAaveまたはMorphoから3,000万ドルのUSDCを借り入れることができる。しかし、現在のところ、チェーン上どこにも、この3,000万ドルを今後1年間、毎朝、現在確定された価格で確実に手元に用意するという明確な約束を提供する商品は存在しない。
この確実性の約束こそが、従来の銀行がフィンテック企業に真正に販売している核心的な製品であり、現在のオンチェーン貸付技術スタックの中でまだ構築されていない唯一のコンポーネントである。
昨日、固定金利運転資金の仕組みを解説し、従来の金融がどのように資金を提供するか、Aave V4 Spokes、Avon、Morpho Midnightがどのようにこのビジネスを担っているか、そしてそれぞれの課題について分析しました。本稿では、その上に何を構築すべきかを考察し、未解決の課題、4段階の製品案、そして将来の競争優位性について取り上げます。
まだ解決されていない核心的なギャップ
比較することで、四大機能のギャップが明らかになり、これらすべてのギャップは現在の貸し出し市場の上位層に位置しています。
第一に、どの側もクレジットリミットを保証しません。Aave V4 Spokeは借り手の最大引き出し上限を制限するのみで、借り手が引き出しを希望した際に資金プールに必ず資金が存在することを保証するメカニズムは一切ありません。Morpho Midnightの貸借双方が署名したクオートは、借り手が実際に資金を引き出す直前まで取り消すことができます。Avonは単にリクエストを、現在クオートを提供している資金提供者にルーティングするだけです。
毎日1,000万ドルの資金を前払いして清算を行うフィンテック企業にとって、このクレジットラインは事業が最も厳しい日に依然として利用可能であることが不可欠であり、その日こそ通常の貸出者が流動性を引き上げる日である。
第二に、リスクの隔離はSpoke層までにとどまります。Aave V4では、あるSpokeで回収不能な不良債権損失が発生した場合、その損失はHub内で当該資産を提供する全預金者によって共同で負担されます。MidnightおよびAvonでは、損失は単一の独立した市場内に留まりますが、その市場の全貸し手がすべての損失を自ら負担する必要があります。
上記のアーキテクチャは、借入者と優先資金の間に最初の損失バッファー（ファーストロスレイヤー）を設けておらず、これは従来の金融において、すべての倉庫クレジットラインとファイナンス・パイプの標準的な構造である。
第三に、資産発行者の調達コストは、トークン保有者が変動金利の変動を負担することによって賄われています。現在、約6億ドルのトークン化された運転資金クレジットが、保有者によって変動金利USDC債務を積み重ねて循環融資に使用されています。
市場の借入金利が急騰した際、循環融資保有者はトークンを強制的に売却せざるを得ず、資金源が安定していると信じられていた資産発行者が融資の支えを失った。
この問題を解決するには、対応する期間に十分な流動性を持つ固定金利市場が必要である；そのような市場深度がなければ、金利上限ツールに頼ってヘッジする必要がある。しかし現在、AaveやMorphoの借入金利には、オンラインで金利上限契約を提供する製品は存在しない。
第四に、受取債権クラスの資産は1時間以内に清算できません。従来のチェーン上清算では、資産がリアルタイムの市場価格を持ち、いつでも買い手が存在すると仮定されています。しかし、受取債権トークンは純資産価値（NAV）レポートに基づいて評価され、赎回キューは通常日単位で処理されます。
従来の銀行がリスク対応時に使用する一連のツールボックス、たとえば融資の停止、返済口座の接管、資産プールの自然な償還と縮小、および事前に契約したバックアップ購入者への直接売却は、現在のチェーン上には対応するプログラマブルなコンポーネントが存在しない。
底层借贷协议にはどのような機能が備わっていますか
実際、このシステムを構築するために必要なほとんどの基盤となる機械装置はすでに存在しています。
図：チェーン上ベースの貸借プロトコルと上層の欠落コンポーネントとの比較
これまでに2つの先駆的プロジェクトが業界の基準を築いてきた。Wildcatは、借款人が貸出額、年利、準備金率、引き出し期間などのパラメーターを独立した市場で独自に設定できるようにした。2025年、Kintoが2023年以来初のデフォルトを発生させた際、損失は単一市場に厳密に制限され、貸主は元本の76%を回収できると見込まれた。
別の事例として、3Janeは、オンチェーンデータと銀行口座データを基にクレジットアンダーライティングを実施し、無担保のUSDC枠を提供します。未引き出し資金はAaveに預けて利子を獲得し、貸付資金は85%の優先層と15%の劣後層に分割されます。
これらの事例は、一部の技術スタックが実践において実現可能であることを示している。しかし、これらはいずれもフィンテック企業に対して厳格に約束された確定的なクレジットラインを販売しておらず、Aave V4とMidnight間のルーティング調整を実現しておらず、またアカウントズレクス抵当物を直接サポートすることもできていない。
4層の製品アーキテクチャ設計
この製品の本質は、フィンテックの借り手と底层の貸出市場の間に位置するオンチェーンクレジットデスクであり、4つの階層で構成されています。各階層は独立して動作し、協調して組み合わせることでより大きな効果を発揮します。
図：フィンテック借款者向けの4段階のチェーン上コミットメントクレジットアーキテクチャと底层の貸出市場との接続の概略
レイヤー1：クレジットラインの約束
一条信贷授信额度は、明確な投資許可を持つ流動性ファンドです。預金者はファンドに資金を投入し、ファンドは単一の借り手に対して6〜12ヶ月の期間内に最大Xの融資を約束します。金利は基準利差に固定スプレッドを上乗せする方式または固定金利方式で設定され、借り手はAPIを通じて直接引き出しと返済を実行します。
未引き出しの余剰資金は、流動性が最も深い変動金利市場に預けられ、基本収益を獲得します。実際の引き出し時には、システムが該当する担保タイプと期間において資金コストが最も低い底层市場（例：専用Aave V4 Spokeまたは対応する満期日のMorpho Midnight市場）に資金をルーティングします。
借り手は、既に引き出した部分に対して約定のスプレッドを支払うだけでなく、未引き出し枠に対してもコミットメントフィー（Commitment Fee）を支払う必要があります。これが、流動性コミットメントを商業的に持続可能にする経済的基盤です。
総額3,000万ドル、平均引き出し率60%のクレジットラインを例に、スプレッドが4%、未引き出しコミットメントフィーが0.5%である場合、預金者が変動金利に加えて得られる追加収益は：
60% × 4% + 40% × 0.5% = 2.6%
年間約78万ドルの追加収益を生み出します。このモデルの核心的なリスクは、タンクが借り手に流動性コールオプションを販売していることです。
借り手は自身の流動性圧力に直面した際に急激に引き出しを行うため、クレジットラインは、最悪の日に引き出し額が平均の1800万ドルから3000万ドルの上限まで急上昇する状況にも耐えられるように設計される必要がある。
これにより、コミットメント授信規模を決定する際には、日常的な平均利用率ではなく、財務庫が極端なストレス環境下で変動金利市場から即座に引き上げ可能な実質的な流動性に基づいて厳格に評価する必要があり、同時に、財務庫は既にコミットされた引き出しを妨げない秩序ある償還キューを設置することが求められる。
図：信用枠の流動性占用率の比較（日常的な平均引き出し額1800万 vs. 極端な圧力シナリオでの満額引き出し額3000万）
レイヤー2：単一額度の初損保護層
各クレジットラインには、優先預金者および底层のHubまたは貸出市場が損失を被る前に、すべての不良債権を最初に吸収する専用のジュニアトランシェが備えられています。
これは、従来の倉庫クレジットラインにおけるエクイティレイヤーを明示的にブロックチェーン上に移すものです。この劣後資金は、資産発起者が自ら負担するか、専門のクレジットファンドが提供するか、または両者が共同で出資することができます。
既定の引き出し額の15％をサブプライム層の規模とすると、1,800万ドルの引き出し額においてサブプライム元本は270万ドルとなる。さらに、合計スプレッド収益72万ドルの60％を割り当てた場合、その超過リターン率は：
432,000 ÷ 2,700,000 = 16%
基礎変動利回りに加えて、さらに16%のスプレッドを追加で獲得できます。貸出残高の5%（つまり90万ドル）の損失が発生した場合、この不良債権はサブプライム層の元本の3分の1のみを消費し、優先層の元本は一切損なわれません。
Aave V4では、劣後層の存在により、Hub預金者向けのSpokeリスク隔離が実現される。一方、Morpho Midnightでは、この保護層がキュレーション資金庫によって優先預金者に隔離された安全な収益証券を提供し、預金者がすべての底层リスクに無防備にさらされることを防ぐ。
図：劣後層（15％）、優先層、および底层貸出市場の3段階の損失吸収順位構造
Layer 3：借入金利上限ツール
特定の貸し出しプラットフォームにおける借入金利指数が実行金利上限を上回った場合、オプション保有者に差額補償が自動的に支払われます。計算式は以下の通りです：
ペイオフ = max(0, r_b - K) × N × t
実行金利上限を7％、名目元本規模を1億米ドルと仮定します。30日間でUSDCの平均借入金利が9％に上昇した場合、この金利上限ツールは保有者に以下のように支払います：
100,000,000 × 2% × 30/365 ≈ $164,000
自らのトークンが外部のサイクルボローイングによってレバレッジを高めている資産発行者にとって、これはトークン保有者に対してこうした金利上限保護を一括で購入する手段となります。市場の借入金利が急騰した場合、保有者は自らの資産を強制的に売却することなく、金利補填を受け取ることができます。
この種の契約の自然な売り手は、変動金利貸主、固定金利金庫、およびクレジット金庫自体の余剰収益モジュールなど、高金利に自然に長持ちする資金グループである。
技術コンポーネントは、Kairosスタイルの分散型金利スワップおよびBorosレートエンジンにおいて既に基本的な形を整えているが、AaveとMorphoの借入金利指数を対象とした標準化され、高流動性のある金利上限市場が欠けている。
レイヤー4：資産の回収とデータフィード
このレイヤーは、回転の遅い受取債権を、貸借市場が安全に受け入れられる適格担保に変換する役割を担っており、主に以下の3つの部分で構成されています：
ステイバリー・バイヤー（Standby Buyers）：専用の清算アクセスホワイトリストを構築し、事前に契約を締結した買主（発行元自身、ステイバリー・サービスプロバイダー、およびディストレステクレジットファンドを含む）のみが約定された割引価格で資産を引き受けることを許可し、その者に対してステイバリー・コミットメント料を支払います。
これは、Midnightの従来の60分間強制急激清算カーブを置き換え、資産が本当に支払い回収を待つ余裕のある買い手に流れるようにします。
評価の再評価（マーキング）：担保は純資産から予想信用損失を差し引いた額で動的に価格付けされ、監査報告の経過期間に応じて割引率が増加する。実際の返済資金が到着するまで、貸出初日に最良の収益を前倒しで認識するのではなく、段階的に収益を調整・確認する。
自動リスク管理トリガー：検証済みの受取債権明細、託送準備金残高、清算遅延指標を継続的に連携。底层資産プールの品質が悪化した場合、プライシングデータが自動的に引き出し上限の引き下げ、資金庫枠の縮小、総クレジットラインの引き締めをトリガーします。
これは、従来の倉庫融資における融資停止条項（Stop-Advance Clause）をオンチェーン貸出プロトコルに直接組み込むことです。
真の競争優位性の所在
スマートコントラクトのコード自体は、長期的な競争優位性にはならない。基盤となる貸し出し市場は、高度に同質化した技術アーキテクチャへと進化しており、最近のAave LabsによるAvonの買収も、基盤となる貸し出しプラットフォーム自体が固定金利モジュールを自社で統合しようとしていることを明確に示している。
底层プロトコル上に構築されたクレジット調整レイヤーの長期的価値は、展開された契約コードではなく、蓄積された独自情報と結びついた二国間の協力関係に由来しなければならない。
図：集約データ、API統合、両側の資本および法的枠組みによるクレジット調整層のモール構造
まず、保険データのバリアである。クレジット調整台は、自社のすべての借り手の毎回の引き出し、返済、および国境を越える清算遅延の細粒度記録を観測できる。これらの実際のデフォルトおよび回収履歴データは、時間とともに複利効果を生む。運営2年後、調整台は特定のクロスボーダー支払いチャネルやアカウントレセイブル資産プールに対する正確な価格設定能力を新規参入者を大幅に上回り、基盤となるブロックチェーン貸出市場ではこれらのデータは一切見られない。
次に、両側の資本ネットワーク効果です。優先順位預金者は、信頼できる劣後缓冲資本が前面に存在することを必要とし、劣後資本とバックアップ保証買い手も、継続的に合規的な保証クレジット対象を必要としています。どちらが最初に両端の資金をマッチングできるかが、次のクレジット枠の市場価格決定権を握ることになります。
第三は企業システムの統合による結合性である。フィンテック企業は、複数の異なる貸付プロトコルの複雑なインターフェースを同時に維持するのではなく、一つの統一されたクレジットAPIとのみ接続することを好む。借り手の企業資金管理システムが毎朝コordinatingプラットフォームを通じて引き出しを自動的にトリガーし、リスク管理トリガーが清算流水データに直接連動すると、高い切り替えコストが生じる。
最後でかつ最も複製が難しい法的構造。支払機関による無担保クレジットの与信、借款者が所在する司法管轄区において基礎となる受取債権に対する追及権が法的強制力を持つこと、および貸借双方の完全なKYCデューデリジェンスの実施。
これらの作業は時間の蓄積と経験豊富な法律専門家チームに大きく依存しており、素早く真似する盲目のコピー業者を効果的に阻止します。
実施を推進する際の核心的な課題
クレジットラインは金融的にオプションツールに該当する。預金者の基本収益を著しく減らすことなく、極端な圧力シナリオにおける集中引き出しリスクを正確に価格設定し、十分な流動性を確保するための課題が、このシステム全体における最も核心的なリスク管理の課題である。モデルの計算が誤った場合、クレジット調整台は、契約履行が最も必要な重要な1週間に約束を破ることになる。
また、無担保貸出や受取債権型ファイナンスの不履行回収は、長期間を要するオフラインの法的手続きであり、チェーン上での取引によって即座に完了することはできません。Wildcatの初回不履行案件では、元本の76%の回収が見込まれており、3Janeは不良債権を割引販売してライセンス保有の回収機関に譲渡することを選択しました。チェーン上の収益ウォーターフォールモデルでは、こうした時間的割引コストを価格に十分に反映させる必要があります。
同時に、基盤となる貸借プロトコルも急速に進化しています。AaveがAvonを買収後に推進している固定金利プラン、Morphoが今四半期にリリース予定のアダプター、そして受取債権に基づくMidnightマーケットは、それぞれ上記のテクノロジースタックの一部を吸収する可能性があります。
したがって、クレジットコーディネータは、単一の貸出市場の次の四半期にそのまま展開可能な追加機能としてではなく、マルチマーケットルーターとプロフェッショナルなクレジットアンダーライターとして位置づける必要があります。
すべてのビジネスロジックの下で、最終的な基盤は依然として金融規制コンプライアンスである。支払いライセンスを保有するライセンス取得機関への貸付が、現在最も明確な入り口であるが、これは取引相手の金融規制当局がチェーン上のクレジット条項のリストを一字一句精査することを意味する。
共同で構築することをご希望であれば
現在、私はこの方向を含む複数の最先端のアイデアを体系的に探求しており、共感する建設者と協力して実現を推進したいと考えています。上記のいずれかのモジュールを構築中である場合、またはこの方向に強い関心をお持ちの場合、いつでもダイレクトメッセージでお気軽にお問い合わせください。最終的に誰がこの課題を解決するかにかかわらず、以上の4つの構造的ギャップは、非常に高い実用的なビジネス価値とエンジニアリング的解決価値を備えています。