長鑫の10％は、巨大企業が方向転換する際に残したものである。
合肥長鑫は、中国本土で唯一大規模なメモリチップ量産が可能な企業である。同社は7月27日に科创板に上場し、発行価格は8.66元だったが、初日で4倍以上上昇し、1か月余りでA株市場でもトップクラスの大企業となった。
Counterpointの報告は9月2日に公開され、その全球DRAM（メモリ）シェアの表によると、長鑫は1年前は4％だったが、今年第1四半期には8％に、第2四半期には10％に達し、売上高ベースでのシェアが初めて二桁に迫った。
報告が実施され、株式市場がまず祝賀ムードに。9月7日、長鑫の株価はさらに5.8%上昇した。
まず大手の方向転換を見極めよう。
メモリには二種類の販売方法があります。一般的なメモリはコンピュータ、スマートフォン、サーバーに搭載され、データの読み書きに使用され、技術が成熟しており、通常通り生産できます。一方、もう一つはHBMと呼ばれ、AIチップに直接搭載される高速メモリです。
通常のメモリは平面に配置されていますが、HBMは記憶ユニットを建物のように層層と積み上げることで、AIチップが常に大量のデータに即座にアクセスできるようにします。しかし、建物を無制限に高く積み上げることはできません。高くなるほど傾きやすくなり、不良品の割合も増えるため、同じウエハから得られる良品の数は大幅に減少します。
AIコンテストが激しくなる中、大規模モデルのパラメータはすべてメモリに読み込んで待機しなければならず、メモリが足りないとモデルは動作しない。1台のAIサーバーが負うメモリ量は、一般のサーバー8〜10台分に相当する。
HBMは最も需要の高い製品となり、サムスン、SKハイニックス、マイクロンが新規生産能力をほぼすべて投入した。
どれほど徹底的に押さえ込んでいるかは、マイクロン自身が計算したデータを見れば十分だ。HBM3Eを1枚生産するには、通常のメモリ3枚分の生産能力を消費する。
新しい生産ラインが次々と建設中であり、サムスンの平沢とSK海力士の新工場の増産はほぼすべてHBMおよび高級メモリに集中している。通常のメモリの増産計画には、ほぼ空白が広がっている。
空きポジションが誰も補填せず、サイクルで詰まっている。
メモリーメーカーの建設から出荷までは年単位で計算される。マイクロンが米国に新設した工場は、2027年後半になってようやく生産能力を発揮する。大手企業が現在、通常ラインの補充に動き出したが、製品が市場に出るのは2〜3年後のことになる。
そして、このギャップはそのまま2年間空いた。
最も大きな打撃を受けたのはハイニックスだ。彼女のDRAMシェアは1年で39%から25%に低下し、生産能力の転換が最も徹底的だ。
サムスンは参画せず、シェアは33%から38%に上昇。AIサーバーの高エンド市場を獲得しており、長鑫とは異なる市場である。マイクロンはわずかに24%に調整された。
価格が急騰した。16GBメモリの契約価格は、1年前は1個4.8ドルだったが、現在は37.5ドルになり、約7倍に上昇した。サーバーに使用される256GBメモリバーの価格は5万人民元を突破した。
ディストリビューターによると、メモリの価格はほぼ毎日変動しており、華強北の一部の小売業者は価格シールを貼らず、口頭で価格を提示するようになり、価格を低く設定すると損失が出る恐れがあり、高すぎると売れないためである。
後期になると、通常のメモリの利益率がHBMを逆転するほどになり、ある試算では、大手が残した土地が放置されているうちに金の地となったと述べている。
このとき、長鑫は地を受け止めた。それは臨時に方向転換せず、工場建設以来ずっとこれを行ってきた。
彼は実力のある製品を保有しており、DDR5やLPDDR5はいずれも次世代製品である。今年2月の第三者機関によるテストでは、彼のコンシューマー向けDDR5製品はサムスンやSKハニックスの製品とほぼ同等の性能を発揮し、価格はわずか5％～10％低いだけであり、安売りによってではない。
工場のDDR、LPDDRの全ラインがフル稼働しており、昨年の生産能力利用率は95.7％に達し、今年は生産能力が満杯です。
第2四半期の売上高は995億元で、前年同期比977%増加。上半期の純利益は776億元、粗利益率は84.84%。100元の商品を売ると、84元以上が利益になる。この数値はどの業界でも驚異的である。
その1ビットあたりのコストが韓国や米国の競合より3割高いにもかかわらず、コスト面で劣る状況でこの数値を稼ぎ出した。
しかし、この土地については、大手企業はただ一時的に手が回っていないだけで、HBMの新工場はまだ建設中であり、窓口は開けられたままであり、いずれ閉じる日が来る。違いは速さと遅さだけである。
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この2年間、長鑫が狙っているのは何か？智遠がデータを分析した結果、3つの点が挙げられる：
最初の注文を注文に押してください。
バイトダンスは今年7月、70億ドルを超える契約額で5年間の長期契約を結び、サーバーメモリーを購入した。アリババは単に製品を購入するだけでなく、株主にもなっており、株主かつ顧客という立場で最も密接に結びついている。
テンセントも長期注文リストに含まれており、国内AIインフラ大手が一斉に名を連ね、注文は2027年まで埋まっている。今後数年の製品はすでに予約済みだ。
クラウドプロバイダーが契約を結ぶのは、供給の確保を目的としている。昨年はメモリーを確保するために競争したが、今年は生産能力を直接確保している。供給の確保と生産量の確保、それぞれの目的に応じた取り組みだ。長期契約は生産量を固定し、価格は市場相場に連動する。窓口期間中に生産量を固定することは、生産スケジュールにシェアを確実に確保することと同じである。
二番目は、生産能力に賭ける。
シェアは生産能力から生まれる。グローバルな市場でのシェアを占めるには、まず半導体工場がどれだけ出荷するかを見よ。メモリ業界には受託生産はなく、出荷したいなら自社で工場を建設しなければならない。工場こそが命綱である。
現在、3つの工場がフル生産体制で、月間生産能力は約30万枚に達しており、証券会社の試算によると、マイクロンの生産能力の約80％に相当している。
2026年末に35万枚、2027年に42万枚、2028年の目標は50万枚；上海には月産能40万～60万枚のスーパーファクトリーを建設し、2027年に操業開始、2028年に満載生産へ。新工場1つで現在の3工場の合計生産能力を上回る。
増産の資金は、IPO時にすでに準備済みで、579億を調達し、資金調達計画は295億のみだったため、約2倍の資金が過剰に調達され、この資金が増産のための糧となる。
3番目の注文を出海口に押す。
その製品の展開は予想以上に進んでおり、上半期の海外収益は958億元で、総収益の63.8％を占めている。1年前にはこの比率は36.9％であり、絶対額は1年で17倍に増加した。
これほど速く上昇したのは、価格上昇の半分は実際の取引量の増加によるものです。
注意すべき点は、この数字には香港を経由した転出分が含まれており、すべてが海外エンドユーザーからの注文というわけではないことです。同社自体は海外に進出せず、製品の出荷は中国ブランドのネットワークに依存しています。小米、OPPO、vivo、伝音、联想が同社のメモリを搭載し、世界中に販売しています。つまり、同社は中国ブランドの足を借りて動いているのです。
小米の新世代折りたたみ画面は、世界で初めてLPDDR6を量産に採用しました。米国市場は法律で閉ざされていますが、米国以外の市場ではすでに走り出しています。
三筆押しきって、振り返ると、この賭け方は何度も練習してきた。
2023年、業界の価格は40％下落し、同社の単四半期の粗利益率は-112％、1枚売ると1枚以上損失が出る状況で、なおも生産拡大を進め、月間生産能力を9万枚から15万枚まで引き上げた。
当時、業界は悲鳴が広がり、大手企業は次々と縮小していたが、唯一それが周期の再来を賭けた。
2022年から2024年までの3年間で、累計318億の損失を出した。他社は世代ごとに段階的に追従する中、同社は世代を飛び越えて開発し、直ちに次世代製品に着手した。2025年になって初めて通年で黒字となり、純利益18.75億を達成したが、現在では1週間でその額をもう一度稼ぎ出している。
朱一明は、「半導体はマラソンだ。他人は誰が速く走るかを競うが、私は誰が長く走れるかに賭ける」と言った。不況時に投資し、好況時に成果を出す。長鑫は常にこの姿勢で生き抜いてきた。
しかし、今回の賭けは、借りたお金で行われた。
2025年末時点で、 ChangXin の有息負債は1527.84億元で、そのうち長期借入金だけで1188億元にのぼる。債務は一日で積み上がったものではなく、工場は10年間に次々と建設され、資金の大部分は工場施設と機械設備に投じられた。
当時の負債資産比率は54.24％でしたが、今年6月末には42.16％まで低下しました。IPO資金と価格上昇による利益が財務を強化し、現在1,434億元の現金が余剰として残っています。現在の経営状況は非常に良好です。
経験豊富な投資家が利益を元に工場を建設するのに対し、彼は借金で工場を建設している。最も深刻なのは利息の壁であり、業界用語では「利息保障倍数」と呼ばれる。2023年は-6.18、2024年は-1.79。
つまり、その2年間で稼いだ金額では利子さえカバーできず、2025年になってようやく3.43まで回復した。
ウィンドウ期間中の資金は稼ぎやすいが、ウィンドウが閉まれば価格はまず下落し、利息は依然として支払わなければならない。次世代工場の元手は別に用意しなければならない。彼はこの一勝負に賭けており、ウィンドウが閉まる前にウィンドウの恩恵をすべて生産能力とシェアに換えて、自らを大きく育てるのだ。
帳上の利益は本当であり、帳外の負債も本当である。両方とも現実であることが、彼の賭けの完全な姿勢である。
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賭けはすべて賭けられた。問題は：2028年という窓が閉まる前に、自分自身を安全ライン以上に育てられるだろうか？
業界の15％という安全ラインは、血で得られたものです。
この線に注釈を付けたのは、サムスンとゴールドマン・サックスで30年間ストレージ研究に携わってきたカウンターポイントの研究ディレクターである。
彼の元の言葉：
DRAMメーカーのシェアが15%以下に落ちると、次世代ウェハ工場を建設する資金を調達できず、3%まで縮小し、観客に成り下がる。
このラインは効果があるのか、台湾のメーカーが検証済みで、検証費用は数つのウェハファブ分である。
2008年の金融危機でDRAM価格が急落し、南亜科、華亜科、茂徳の世界市場シェアは15%以下に低下し、銀行はそれらを避けるようになった。
今後数年で、華亞科はマイクロンに買収され、茂德は破産し、南亞科は台塑グループの支援によって今日まで生き残ったが、シェアは2％にまで減少した。当時の台湾DRAM三大手は、今やわずかに半分の席しか残っていない。
ラインは15％で、問題は資金です。DRAMは資本のゲームであり、次世代ウェハファブへの投資はさらに高額になります。 ChangXin自身の合肥第1期プロジェクトにはすでに565億元人民元が投じられ、今後はさらに高額になるでしょう。
工場が稼働している限り、減価償却は一日も止まらない。チャンシンは年間200億以上を減価償却しており、その額はさらに上昇している。低谷期には販売量が支えられず、キャッシュフローは直ちに底を突く。
景気が良いとき、銀行は融資を求めて駆けつけるため、誰でも資金を調達できる。景気が悪化すると、銀行はまず撤退し、そのときまでに資金を調達できるのは、規模が十分に大きいプレイヤーだけになる。
台湾の三つの工場は2008年の価格崩壊の年に同じ方法で倒産し、資金が絶たれた。
線画が明確になったので、長鑫はそれからどれだけ離れているか見てみましょう。
10％は売上高に基づくものです。この一年間、メモリ価格が驚異的に上昇し、収入もそれに伴って増加しました。長鑫は招股説明書でも、業績の大幅な向上の主な要因として製品単価と粗利益率の向上を認めており、言い換えれば、このラウンドの利益の大部分は価格上昇によるものです。
業界では競争力は流出量で評価され、その数値はまだ9％前後で、15％にはまだ遠い。市場が祝う10％は、業界の計算方法では、道の3分の2をようやく進んだところである。
残りの道のり、カウントダウンが開始しました。
ゴールドマン・サックスは、メモリ価格が2027年前後でピークに達すると予想しています。Counterpointは、大手企業による今回のHBM増産が2028年前後で完了し、その後、生産能力が再び市場に流入すると予想しています。
TrendForceの生産能力データによると、2028年1年間で世界に追加されるDRAM生産能力は55万枚/月に達し、長鑫が2028年に設定した全体の生産能力目標を上回る。大手企業が気づき始める速度は遅くない。
長鑫はもちろん、ただ待っているわけにはいかない。注文は手元にあり、生産能力は倍増し、輸出港も開通した。三つの投資のいずれも無駄にはなっていない。
製品はまだ上昇中であり、サーバーメモリの収益比率は1年間で8.4%から26.5%へ向上しました。
機関の判断には、あまりにも大きな隔たりがある。野村は、2028年末までにそのシェアが18％に達し、確実にラインを突破すると予測している。一方、Counterpointのベースライン予測では、2028年は11％にとどまり、2035年になってようやく15％に達するという。
同じ会社であり、楽観的に見れば2年で線を越えるが、慎重に見ればさらに9年かかる。対立は同じ賭け台に押し込まれ、一方はそれが速く走ると賭け、もう一方は窓が早く閉まるだと賭ける。
誰かが、その背後には国家の力があると述べており、このラインはそれを止められないと言っています。
国資は確かに最初から最後まで関与しており、発起者は合肥国資であり、大基金二期も大口で投資しているのは事実だ。国家の資金にも上限があり、工場を次々と建設すれば、一つ一つが百億級の費用となる。
この点については、会社が最もよく理解しており、上場路演で秘書の袁園が述べたように、新規生産能力が一斉に投入された場合、業界は再び下落局面に戻る可能性がある。
彼はまだ裏手を待っており、HBMはAI時代で最も豊かな肉であり、三大巨头が最も厳しく守る要塞である。
長鑫のHBMはまだサンプル段階で、年末にようやく小規模試作を検討する予定であり、生産良率はまだ向上途中である。機関のモデル計算によると、現在の製品の4分の3が廃棄される見込みである。アリババの平頭哥と寒武紀は現在テスト中である。
3D DRAMの方では、国産装置がようやくエッチングの壁を突破した。これはその先の話であり、成否は2年後に見よう。
最初の数字に戻ってください。
この数日間、市場は10%の上昇を祝い、株価はまだ上昇し続けています。業界内のカウントダウンは、大手企業が転身した日からすでに始まっています。
それが窓が閉まる前にライン内に立てるかどうか、2028年が答えを出す。
データソース：
[1].Counterpoint 2026年第2四半期グローバルメモリートラッキングレポート、長鑫科技2026年上半期報告書および公開書類、TrendForce集邦コンサルティングの生産能力データ、ゴールドマン・サックス、野村、中泰証券などの機関；本記事は投資アドバイスを示すものではありません
本文は微信公众号「王智遠」（ID：Z201440）より、著者：王智遠