暗号資産の発行ゲームはすでに完全に突破された。平均保有期間が数秒にまで短縮された投機の後退期において、周期を乗り越えて永続的な資産となるのは、たった二種類のトークンだけである。
著者：donn（Tze Donn Ng、Brevan Howard Digital 投資家）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮導読：Pump.funなどのコインファクトリーがトークンの生産と販売プロセスを極限まで工業化し、一般投資家の保有期間が「秒単位」に短縮される今、暗号資産業界は厳しい認知の洗練を経験している。トークンを生み出すことはすでに極めて安価になったが、1年以上保有する価値のある長期資産を構築することは、ますます困難になっている。
有名なヘッジファンドBrevan Howard Digital（BH Digital）の投資家、Tze Donn Ng（@tzedonn）が、市場の迷霧を突き抜ける「暗号資産最終形態の二峰モデル」を提唱する長文を投稿した。彼は、周期を越えて真の需要を蓄積できるトークンには、実は二つの明確かつ全く異なる上昇パスしか存在しないと指摘した。左側は、精神的リーダー、絶滅と再生、熱狂的なコミュニティを基盤とする純粋な「信仰資産」であり、右側は、チェーン上での実際の利益が検証可能で、エクイティ・プルを排除し、強制的な買戻しと配当を実施する「キャッシュフロー資産」である。
本文では、著者がBTC、ZEC、HYPE、PUMP、LIT、SKYをスカルプルのように精密に分類・分析するだけでなく、「成長への投資」と称して配当を先延ばしにする多数のプロジェクトに対して鋭い疑問を投げかけ、米国株のRWA、チェーン上カジノ、次世代永続DEXトークンについて先見的な予測を展開しています。深潮TechFlowはこれを全文深度翻訳し、セカンダリーマーケットで真のアルファを求めるすべての投資家に、非常に透視力のあるフレームワークガイドを提供します。
暗号通貨のトークン発行ゲームはすでに完全に攻略されている。Pump.fun式の価格操作・売却工場は高度に自動化され、毎回のトークン公開はボットによって即座にバンドルされる。FOMO（見逃したくないという感情）に駆られたKOLたちは、旁路ウォレットを通じて密かに売却する手法をすでに熟練している。現在、トークンの平均保有期間は秒単位となっている。
業界全体は新しいトークンの作成において非常に効率的になってきたが、投資家が1年以上保有する価値のある、持続的な生命力を持つ資産を作り出すことは、かつてないほど困難になっている。
トークンが持続的な実質的需要を生み出す仕組みを考える際、私は以下の2つの明確に異なる核心的観点からアプローチすることが非常に効果的であると気づきました。1つ目は、その資産を支える信仰の強さ、2つ目は、トークン保有者に蓄積される経済的価値が真に信頼できるものであるかどうかです。
信仰資産：キャッシュフローを超えるコンセンサス宗教
信仰資産とは、基礎となるキャッシュフローがなく、その価値が完全に集団の共通の信念に依存する資産を指します。その価値が成り立つのは、他の人々がそれらに価値があると信じているかどうかにのみかかっています。
私はビットコインの教条を盲信しない理性的な投資家ですが、BTCを購入したのは、十分な数の人がそれに不動の信念を抱いていると信じているからです。
しかし、一時的な短命なMemeであるWIFやBONKと、永続的なスーパーMemeであるBTCを根本的に区別するものは何でしょうか？
歴史を振り返ると、サイクルを乗り越えて持続する信仰資産は、一般的に以下の5つの高度に重複する特徴を備えている。
第一に、神聖な精神的トーテムと神級のリーダーを有すること。信仰資産には、凡俗を超越した精神的リーダーが不可欠である。BTCには中本第一に、神聖な精神的トーテムと神級のリーダーを有すること。信仰資産には、凡俗を超越した精神的リーダーが不可欠である。BTCには中本聡が、ETHにはVitalikが、SOLにはAnatolyが毎日Twitterでイーサリアムミニマリストと激しく議論し、HYPEにはJeffがいる。信仰資産のリーダーは、非現実的な崇高さを備えていなければならない。そのトークンの名前が挙げられた瞬間、その名前が無意識に頭に浮かぶべきである。
第二に、死の淵を経験し、よみがえった。BTCはMt. Goxの崩壊を乗り越え、ETHはThe DAOの分裂と再構築を経験し、SOLはFTX帝国の崩壊の廃墟に深く巻き込まれたが、いずれも生死を彷徨った末に生き残った。HYPEはJellyJelly攻撃を受け、価格が一時的に一桁まで叩き落された際、市場全体がそれが完全に消滅するのではないかと疑念を抱いた。死の淵からかろうじて生還したこの試練は、すべての投機客を洗い流し、最も熱狂的な忠実な支持者だけを残し、それによって最も核心的で堅固なコンセンサスの基盤が築かれた。
第三に、早期の信者に富をもたらすことです。価格上昇こそ最良のビジネス拡張（Number go up is the best BD）であり、あなたが財務的自由へ導いた人々は、自然と最も熱心な布教者となります。BTCは2013年から2018年にかけて早期参加者に200倍のリターンをもたらし、ETHは2020年から2022年にかけて40倍の上昇を実現しました。SOLもまた100倍の神話を作り出しました。HYPEは十分な流動性を備えた上で30倍の成長を遂げ、早期の信者たちに非常に豊かな大規模エアドロップを配布しました。
第四に、独自のシンボルと独自のコミュニティカルチャーを備えた熱狂的なコミュニティを築くこと。真の金銭的インセンティブがあっても、ウイルス的に拡散するMemeが必要だ。メンバーが排他的なエリートクラブに属しているという実感を抱くためには、コミュニティ内でのみ通じるスラングが必要であり、人々がより大きなビジョンのために盲目的に追随する必要がある。BTCには「レーザー眼」があり、ETHには「.eth」ドメインがあり、SOLには「◎」と「.sol」があり、HYPEには活発でやや挑戦的な「.hl」サポート層がいる。
第五に、極めて簡潔で心に響く一文のスローガン。デジタル宗教を広めるには、極めて凝縮された一文の呼びかけが必要だ。BTCのスローガンは「デジタルゴールド」；ETHの旗印は「ワールドコンピューター」；SOLはかつて「イーサリアムキラー」や「デセントラライズドナスダック」と呼ばれた；一方、HYPEの位置づけは「グローバルフィナンスの殿堂（house of all finance）」である。
最近の市場において、ZEC（ジーエックス）は某种程度、上記の基準に近づいた。大規模なシャドウプールの脆弱性という生死をかけた試練に直面し、1年で価格が40ドルから1200ドルまで急騰した。また、「プライバシー版ビットコイン」や「近い将来の量子コンピュータ対応ビットコイン」といった非常に識別度の高いナラティブを有している。
これらの特性は、人為的に工業的に偽造することは絶対に不可能である。ただ自分自身でコミュニティを築いたからといって、恥ずかしくも一方的にそれを宗教だと宣言することはできない。この分野において、私は個人的にPRL（いわゆる「AIビットコイン」）に注目しており、それが今後上記の特性を徐々に蓄積していくかどうかを、早期の非対称な賭けとして見守っている。
しかし、持続可能なトークンの高峰に登るためには、もっと直接的な道があります。
キャッシュフロー資産：検証可能な実質的な経済剩余
暗号資産の世界では、実際の正のキャッシュフローを生み出す資産は非常に稀です。その主な理由は以下の2つです：
まず一つ目は、市場にトークンと壮大な物語を売りつけて退場流動性を得ることが、正のフリーキャッシュフロー（FCF）を生む実体ビジネスを着実に構築することよりもはるかに簡単であるということである；
第二に、チームが本当に24時間365日稼働し、外部資金調達を一切必要としない現金生成事業を保有しているのであれば、トークンを発行せず、すべての純利益を自らの懐に収める方が、無限に続くコンプライアンスやガバナンスの問題を回避できる。
DexScreener、Axiom、Trojan などの利益が極めて高いチームは、長年にわたり、100%のビジネス利益を独占することを当たり前としてきた。業界全体はこの暗黙のルールを容認し続けてきたが、Hyperliquid の登場によってその状況は一変した。
Hyperliquidは、市場に明確な事実で示した：極めて強力なキャッシュフローを備えたビジネス帝国を構築し、価値をトークンに持続的に還元することで得られる市場価値のレバレッジとエコシステムの成果は、短期的な利益を懐にしまうという眼前の私利を追求した結果をはるかに上回る。
このような資産をフィルタリングする際、以下の5つの重要な質問を必ず自問しなければなりません：
第一に、経済的基盤：持続可能な経済的余剰や商業的利益は存在するのか？HYPEとPUMPはこの観点における最良の例であり、年間を通じて毎日安定して100万〜200万ドルの実質的な利益を生み出している。永続契約DEXの収益は通常、より持続可能で、サイクル変動も小さいが、米国株などのRWA株式永続契約を導入した後はさらにその傾向が顕著である。新規通貨発行プラットフォーム（Launchpad）の収益持続性はしばしば疑問視されてきたが、市場がPONS、STONK、GPなどのプラットフォームの収益は持続できないと判断したのは正しいが、PUMPはこの固定観念を継続的に覆している。
第二に、データの透明性：これらの経済的余剰は、オンチェーンで透明に検証可能でしょうか？最も純粋で信頼性の高い収益は、完全にオンチェーンで発生するものです。たとえばHYPEやPUMPは、信頼コストが極めて低いためです。一方、GRASSのようなプロジェクトは、収益がすべてオフチェーン（大手AI研究所との非公開の商業契約）で発生しており、市場はその収益の真実性を疑問視するでしょう。ただし、私はそれらが実際に存在することを確信しています。
第三に、トークンと株式の所有権：経済的余剰はトークンに還元されるのか、それとも株式会社によって吸い取られるのか？背後で伝統的な株式实体が静かに価値を吸い取っている可能性はあるのか？最近、この問題について広範な議論が巻き起こっている。Veniceは株式による資金調達を完了した一方で、コミュニティにトークンを無償で配布した。また、GRASSも緊急のコミュニケーション会議を開催し、すべての商業的価値がトークン保有者に帰属することを明確にした。
最も典型的な反面教師はSHFLである：これは確かに収益が非常に高いギャンブル事業だが、すべての実質的な資金はキュラソー島に登録された従来の株式会社に流れ、同社は先日1800万ドルという高額な現金配当を支払った。一方、二次市場のトークン保有者は、わずかな抽選権しか得られなかった。
四番目に、価値の捕捉パス：価値は買い戻しまたは配当を通じて直接トークンに還元されるのか？これは自明であるが、HYPE、LIT、SKYのようなスマートコントラクトによって強制される自動買い戻しと配当は、PUMPのようなチームの主観的な裁量に完全に依存する買い戻しよりも、透明性と確定性においてはるかに優れている。
五番目に、信頼と世代間の成長：利益を配当せずに事業成長に再投資することについて、チームは本当に信頼できるか？このモデルは従来のベンチャーキャピタルと最も類似している。GRASS、ENA、CHIP、CARDSなどのトークンはこの象限に位置している。これらはすべての商業的価値が最終的にトークン所有者に帰属すると明言しているが、現在は利益をすべて規模拡大に再投資している。
これは、トークン保有者が法的保護を受けておらず、取締役会や監査済み財務諸表すら存在しないことから、プロジェクトチームへの道徳的信頼に大きく依存しています。そのため、Blockworksが導入したトークン透明性フレームワーク（TTF）は特に重要です。
早期のスタートアッププロジェクトに、すべての利益を即座に配分することを求めるのは、その長期的な成長の可能性を制限する无疑である。しかし、トークン保有者が現在の確実なキャッシュディビデンドを好むのも当然である。保有者が内部留保がどのように自らに還元されるかを確認できない場合、「成長への投資」とは、チームのビジネス能力と将来の良心の両方に賭けることを求めるようなものである。自動買い戻しは、この大きな不確実性を今日解消している。私はCHIPが最近、トークン価値の蓄積ロジックについて明確化するために行った積極的な改善を高く評価している。
現在の市場において、上記の5つの厳格な条件をすべて満たす黄金のサンプルは、HYPE、LIT、PUMP、SKYの4つだけです。この5項目すべてを満たす新規トークンはめったにありません。
PAPERは最近最も優れた試みの一つでしたが、元々巨額の収益を生み出す可能性を備えていました。しかし残念なことに、そのメカニズム設計が交換所を狙ったアービトラージの脆弱性を逆に誘発したため、チームは最終的にこのトークンを廃止しました。
私はキャッシュフローテークンの分野が、爆発の前夜に大きな変革期を迎えていると考えています。HYPEは高価値増值トークンの范式を開拓し、PAPERはこのアーキテクチャの巨大な魅力を人々に示しました。Polymarketのような月間約2000万ドルの利益を上げる高キャッシュフロー事業が正式にトークンを発行し、すべての利益をトークンに完全に還元した場合、どれほど驚異的な評価エネルギーが解放されるでしょうか。
実際、Shuffleチームは最近、純粋なオンチェーンの分散型カジノを導入することを内部で検討しています。もしこのようなシステムが実際に実現し、毎日90%のギャンブル純利益を公開市場で自動的にトークンを買い戻すことに充てられれば、SHFLは一気に評価リストの最上位に躍り出ます。リストの下位に位置するプロジェクトを購入することは、そのチームが今後大きく改善し、積極的に右上へと進化することを期待する賭けです。
将来を見据えて、VAR（Variational）やXTEN（Extended）などの次世代永続契約DEXトークンの登場に注目しています。その他の注目すべき高品質な取引対象には、ARCUS、ENTROPY、および今後発行される可能性のあるPOLYMARKETが含まれます。
暗号通貨の最終局面：二つの山とトークン進化の最終形
長い暗号資産の発展史において、複数の熊相と牛相を乗り越えることができる持続的な硬貨となるには、本質的に二つの狭い登頂ルートしかない：
BTC、ZEC、および早期のHYPEは、左側の「信仰の山」を登頂した。一方、HYPE、LIT、PUMPは、右側の「キャッシュフローの山」を着実に登りつつある。
すべてのデジタル資産を総合的に見ると、HYPEは、高確実性のキャッシュフロー資産であるとともに、持続的な信念資産へと変貌する大きな可能性を示しており、保有体験が最も快適な資産です。
一方で、他のほとんどのトークンは、繰り返し高峰を目指すものの、結局は避けられず深淵へと落ちていく。これには、すでに過剰な存量ゲームに陥った新興レイヤー1チェーンのトークンや、実質的なプロトコル収益がなく、さらに保有者への価値還元などあり得ない「古代遺物型」DeFiトークンが含まれる。
多くの概念だけで駆動される投機対象（例えばさまざまな浅層AIコンセプトコイン）は、繰り返し左側の信仰の山を目指すが、冷酷な重力と時間の法則の前では、結局谷底に激しく落ちるだけである。
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