執筆：ブロックチェーン騎士
価格と現状だけを見ると、今日の暗号資産市場は悲観的で、甚至無視されてしまうように感じられる。
たとえビットコインが過去1年で過去最高値を更新したとしても、スポットETFは引き続き機関資金の流入を引き付け、ますます多くの従来の金融機関がデジタル資産に進出しています。
一方で、ほとんどのプロジェクトは下落に陥っており、多くのプロジェクトは前回の牛市でのすべての上昇分を失い、2020年の牛市開始前の価格まで下落しています。
一方で、市場の議論度は継続的に低下し、ますます多くの人々が業界から離脱しているため、暗号資産業界は長期的な不況に入っているのかという疑問が生じています。
この一見矛盾した現象は、今日の市場が単純に牛市または熊市で定義できないことを示しています。変化したのは価格だけでなく、業界全体の運営ロジックです。
過去10年以上にわたり、暗号資産業界は流動性とナラティブによって急速に拡大し、人気のあるコンセプト1つで驚異的な評価が可能でした。
しかし、流動性が理性的に戻り、機関資金が次第に市場参加者となっていくにつれ、この評価体系は急速に崩壊しつつあります。
市場は、あるプロジェクトが実際にどのような価値を生み出しているのかという最も基本的な問題に再び注目し始めています。
今日の暗号資産市場を一言で表すなら、このサイクルで淘汰されたのは業界そのものではなく、過去10年間流動性、ナラティブ、資金調達に依存して成長を遂げてきた旧来のロジックである。
この点を理解することが、次なる牛市がいつ到来するかを予測することよりも重要かもしれない。
歴史の繰り返し、インターネットバブルの崩壊の瞬間
多くの人々は、今日の暗号資産市場を2018年または2022年のベアマーケットと比較する傾向がありますが、時間のスパンを広げて見ると、これは通常の市場調整ではなく、2000年のインターネットバブル崩壊後の段階に似ています。
当時のインターネットバブルが崩壊した後、ナスダック指数は大幅に下落し、多くのインターネット企業が倒産し、ベンチャーキャピタルの投資は急速に冷え込みました。
当時、多くの人がインターネットを資本によって過剰に包装された概念だと考え、業界全体が終わりを迎えていると感じていた。
しかし、二十数年後の今日振り返ると、そのバブルが真正に淘汰したのはインターネットではなく、ビジネスモデルと競争力のない企業だった。
アマゾンやグーグルなどの真正に生き残った企業は、サイクルを乗り越えるだけでなく、インターネット時代の重要なインフラとなりました。
今日の暗号資産業界は、同様のプロセスを経験しています。
過去数年、豊富な流動性が業界の急速な拡大を後押ししました。DeFi、NFTからL2、AI Agentまで、新たなナラティブが登場するたびに大量の資金が流入し、市場で検証されていないプロジェクトですら10億ドルの評価額を得るという、信じがたい状況が続いています。
しかし、流動性が理性的に戻るにつれて、この評価ロジックは機能しなくなり始めました。
したがって、業界がベアマーケットに入ったというより、価値の再評価を経験していると言えます。
市場も、どのようなプロジェクトが本当に長期的に価値を持つのかという基本的な問いを投げかけています。
適者生存、無効なものは最終的に淘汰される
過去数年間、暗号資産プロジェクトの数は爆発的に増加しました。毎回新たなホットトピックが登場すると、すぐに多くの同質なプロジェクトが生み出されました。トークンの発行门槛はますます低くなり、この繁栄は、プロジェクトが多ければ多いほど業界が速く発展すると誤解させるほどでした。
しかし、事実はそうではありません。
どの業界の発展も、無限に拡張することはできません。プロジェクトの数は急速に増加できますが、ユーザーと資金は常に限られています。供給が需要をはるかに上回ると、市場は最終的に自己修正を遂行します。
今日、淘汰されたプロジェクトには共通の特徴があり、真のユーザーがおらず、安定した収入がなく、模倣が困難な競争優位性も備えていない。
かつてそれらは市場の感情に頼って短期的な成長を遂げたが、長期的な価値を築くことができず、流動性が引き締まると、このモデルは深淵に落ち込んだ。
多くの人がこれを業界の衰退と見なしていますが、別の視点から見れば、これは産業が成熟する過程で必然的に経験する供給の整理です。
インターネットバブルの後、多数のポータルサイトと検索エンジンが消滅し、最終的にわずか数つのプラットフォームが残った。新エネルギー自動車分野でも、かつて百社以上の企業が競い合ったが、現在生き残っている企業はごくわずかである。
したがって、現在多くの暗号資産プロジェクトの撤退や破綻は、無効な供給だけでなく、非効率な開発モデルも淘汰しています。
物語の時代は終わり、価値の再評価が行われる
以前の筆者が述べたように、過去10年以上にわたり、暗号資産業界はナラティブに駆動される市場でした。
IXOからDeFi、NFTからメタバース、さらにAIエージェントまで、それぞれの行情はほぼ常に新しいナラティブを伴っている。
業界の初期段階では、このモデルは問題ありません。新技術は開発者と資本を引きつけるためのビジョンを必要とし、また「夢が息詰まる」ための市場も必要です。
しかし、業界が徐々に成熟するにつれ、物語だけでは長期的な評価を支えきれなくなる。
過去2年で、明確な変化として、多くの投資機関が資金調達背景やコミュニティの注目度、セクターコンセプトにとどまらず、プロトコル収益やアクティブユーザーに注目し始めている。
しかし、暗号資産業界にとって、収入だけでは不十分です。
伝統的な企業が生み出す価値は最終的に株主利益として反映されるが、Cryptoでは、プロトコルが成功すればするほど、トークンが必ずしも価値が上がるわけではない。
プロトコルが大量の収益を生み出しても、トークン保有者に還元されない場合、プロトコルの価値とトークンの価値は次第に乖離します。
したがって、重要なのは収入だけでなく、価値の獲得です。
過去2年間、多くのプロトコルがFee SwitchやBuybackについて議論し始め、本質的には同じ問題、つまりプロトコルが生み出した価値をどのようにしてトークン自体に還元するかという課題に取り組んでいます。
通貨がプロトコルの成長からもたらされるリターンを共有できるとき、それは単なるガバナンスツールや市場対象ではなく、長期的な価値の支えとなる。
これは、暗号資産業界がナラティブ経済から価値評価へと移行していることを意味します。
市場が求めるのは、次のホットなコンセプトではなく、継続的に収益を生み出し、価値の閉ループを構築するプロトコルである。
そして、このことに関して、ウォール街が最も得意としている。
老舗資金が参入、彼らは物語には耳を貸さない
多くの人々は、ビットコイン现货ETFの承認がもたらした最大の意味は、暗号資産市場に新たな資金が流入したことにあると考えています。しかし、資金そのものよりも、私がより重要だと考える変化は、市場に参入する参加者の変化です。
過去、暗号資産市場は、新しいナラティブや高成長性にプレミアムを支払う意欲のあるCrypto Nativeが主導していた。
一方で、ウォールストリートは安定した収入、実在のユーザー、そしてバリア・トゥ・エントリーという別の基準に注目している。これは、暗号資産業界が成熟した資本市場の評価ロジックを徐々に採用しつつあることを意味する。
この変化は資金の流れに反映されています。
最近数ヶ月で最初に低谷から脱出したのは、最新のナラティブを有するプロジェクトではなく、すでにビジネスモデルを確立したインフラストラクチャーである。
例えば、Aaveは依然としてチェーン上貸し出しのリーダーであり、UniはDEXで長期間重要なシェアを占め、Skyは安定通貨エコシステムを継続的に支えています。これらのプロトコルは複数のサイクルを経験し、実際のユーザーと継続的な収入を有しているため、市場からの認知を得やすいです。
一方で、次世代のインフラが台頭し始めています。Hyperliquidは、高性能なオンチェーンデリバティブ取引によりユーザーを急速に蓄積し、DeFiが依然として継続的にイノベーションを実現できることを証明しています。
一方で、ベライゾンが導入したBUIDLファンドや、Robinhoodが最近強力に推進するRWAは、伝統的金融がBitcoinだけでなく、ブロックチェーンが次世代の金融インフラとなる可能性に注目していることを示すより重要なシグナルである。
貸し出し、取引、ステーブルコイン、RWAなどのインフラが、業界の新たな支えとなってきています。
より多くの賢明な旧財が市場に参入するにつれ、暗号資産業界の評価体系はビジネスの本質に戻っていくでしょう。
次の牛市は、すべてのプロジェクトに属しない。
前の数ラウンドの市場動向により、多くの投資家が牛市が到来すれば山寨通貨も必ず全般に上昇するという固定観念を形成してしまいました。
しかし、今後このような状況が再び発生する可能性は低いです。
過去2年間、AIはより良い物語を持っていたからではなく、商業的価値を最初に実証したため、多くの資本と起業家を引き付けた。
資本はリスク資産から離れておらず、より効率的でリターンが明確な方向に再配置されています。
これは暗号資産業界にとっても、新たな時代の始まりを意味し、市場は流動性によって駆動される評価バブルではなく、真の価値にますます注目するようになるということです。
したがって、次期牛市における資金の流れは、過去よりもより集中する可能性があります。
一つは、ビットコインやイーサリアムなど、業界のコンセンサスとして確立されたコア資産です。もう一つは、ステーブルコイン、貸借プロトコル、RWA関連エコシステムなど、実際のビジネスモデルを有するチェーン上金融インフラです。
一方、ユーザーが少なく、実際の収益がないプロジェクトは、今後資金の支持を得るのがますます難しくなるだろう。もちろん、MEMEのような存在がある以上、低確率の出来事も起こり得る。
振り返ると、インターネットバブルの後、多くのインターネット大手が生まれ、当時人気のあった数多くの企業が淘汰された。
今日の暗号資産業界も、厳しい淘汰の波を経験しています。
よく考えてみると、本当の問題は業界そのものにある。偽の繁栄に満ちた市場は、いずれ市場によって教訓を受けるものであり、この大きな変化は多くの人にとって不快に感じるだろう。しかし、この壁を乗り越えれば、時間が真に価値のあるものを証明するだろう。
だから言いたいのは、市場が淘汰するのはブロックチェーン技術ではなく、過去の流動性とナラティブに依存していた古いロジックであり、サイクルを乗り越えるのは、常に価値を生み出し続けるプロジェクトだけだということです。これがビジネスの本質です。