8月の米国株式市場の創造的計画分析：バリュー株の回復、AIへの資本支出の急増、債券市場の分岐

編集・整理：深潮 TechFlow

• 司会：チャーリー・ビレロ（Creative Planning首席マーケットストラテジスト）
• ゲスト：ジェイミー・バットマー（Creative Planning 共同首席投資官）
• 上場日：2026-08-01
• 今期の主要テーマ：資産のローテーションの持続可能性、半導体とレバレッジ強制ロスカット、IPOのピーク、インフレと債券市場の乖離、財政赤字、AIの資本支出サイクル、雇用および企業設立データ。
• 利益声明：チャーリー・ビレロとジェイミー・バットマーはCreative Planningの従業員です。同社は米国最大級の独立登録投資顧問（RIA）の一つであり、公式に開示されている管理・コンサルティング資産は約3700億ドル（2025年6月時点）。本コンテンツはマーケット全体、業界、マクロフレームワークに焦点を当てており、個別証券の推奨は行っていませんが、本番組はCreative Planningのブランド獲得を目的としています。動画の冒頭には標準的な免責事項が記載されています：本コンテンツは個別化された投資アドバイスを構成するものではありません。

深潮導讀：歴史は繰り返さないが、韻を踏む。この言葉は、本エピソードのすべてのトピックに貫かれている：価値株、小型株、新興市場が15年間見放された後、一斉に反発。半導体は14か月で237%急騰した後、1か月で20%戻した。レバレッジファンドは1か月で半減し、Citadelにポジションを売却せざるを得なくなった。SpaceXは上場直後に3兆ドルの時価総額に達したが、すぐに発行価格を下回った。2026年以降のIPO調達額は、2021年のバブルピークを既に上回っている。一方で、4大クラウドベンダーの第1四半期の資本支出は前年同期比で87%急増。Googleは歴史的に初めてフリーキャッシュフローがマイナスとなり、Metaのフリーキャッシュフローは前年同期比で91%縮小。軽資産型のテクノロジー大手が急速に重資産企業へと変貌している。そして最も耳障りなサインは債券市場から：コアPCEが64か月連続で2%を超えており、30年物米国債利回りは19年ぶりの5.2%まで上昇。これは、利下げサイクルの中で長期金利が下がらず逆に上昇した史上初の事例だ。米国最大の独立投資顧問の一つであるCreative Planningの首席マーケットストラテジスト兼共同首席投資官が、44分間でこれらの手がかりをつなぎ合わせ、8月の市場マップを描いた。

• 今年に入って資産のローテーションが激しくなっています：バリュー株は約20％上昇、小型株は19％、新興市場は15％、国際株式は13％上昇しました。米国大型株は9％上昇しましたが、成長株は小幅に下落し、マジネンティフ7は3％下落しました。
• これは15年間にわたり成長株・テクノロジー株が圧倒的に勝ち続けた後の平均回帰ですが、ホストとゲストはいずれも、これは成長株を追いかけるまたはポートフォリオを切り替える理由にはならないと一致して考えています。
• 半導体セクターは6月末にチャーリーが「投機の熱狂」と呼ぶ状況に陥り、14ヶ月で237％上昇し、インターネットバブルのピーク前の上昇幅を上回った。7月には半導体指数が20％下落し、DRAM ETFは30％下落した。
• 韓国の個人投資家がSK HynixやSamsungにレバレッジをかけて投資し、追加証拠金要求に直面；アメリカのSituational Awarenessヘッジファンドが半導体に極端なレバレッジをかけて投資した結果、7月に67%下落し、ポジションをCitadelに売却せざるを得なくなった。
• SpaceXのIPO後、時価総額は一時3兆ドルを突破し、GoogleやAmazonを上回り、売上倍率は150倍以上となった。現在は高値から50％以上下落し、発行価格を下回っている。
• 2026年以降、米国のIPOによる調達額は約1440億ドルに達し、2021年のピークを上回った。OpenAIやAnthropicなどの大規模IPOがさらに市場への供給を増加させる可能性がある。
• 核心PCEは64か月連続で2％を超えている。30年物米国債利回りは5.2％まで上昇し、2007年7月以来の最高水準となり、米連邦準備制度（FRB）の金利引き下げサイクルにおいて初めて下落せず上昇した。
• 過去6年間、米国のインフレ率は平均して約4％で、目標の2倍である。市場は9月に25ベーシスポイントの利上げを織り込み始めている。
• 7月1日以降、米国債は4,000億ドル以上増加し、総額は40兆ドルに近づいている。「成長で債務を返済する」や「関税収入で債務を返済する」という両方の主張は実現していない。
• 四大ハイパースケーラー（Amazon、Google、Microsoft、Meta）の第1四半期合計資本支出は1650億ドルで、前年同期比87％増、3年前と比較して393％増となった。
• Googleが初めて負のフリーキャッシュフローを記録；Metaのフリーキャッシュフローは140億ドルから7億8400万ドルへと91%減少した。
• 初回の失業保険申請件数が2024年1月以来の最低水準に低下；情報技術分野での新規企業設立数が過去最高を記録、個人事業主の設立门槛が大幅に引き下げられた。

• 価値型資産は長期間の後退の後、ようやくリードし始めていますが、そのためには追いかけてはいけません。2000年のテクノロジー株の崩壊後に価値株に殺到したように、あるいは新興市場が10年で2倍になった後にBRICSに投資が集中したように、大抵の場合、そのタイミングは間違っています。
• 金融革新史上最も高価な四文字：今回は違う。
• 連邦準備制度理事会はインフレがコントロールされたと述べたが、債券市場はまったくそうは考えていない。30年物金利は5.2％で、19年ぶりの高水準だ。
• 酔った水手に汚名を着せているのは連邦政府である。水手は少なくとも最後には船に戻るが、政府の借金には終わりがない。
• AIの資本支出の終わりは、資金が尽きるか、寮でより効率的な解決策を思いつく人が現れるかのどちらかだ。歴史は常にこうだった。
• 興奮感と投資リターンは関係ありません。長期的には、つまらないものが勝つことが多いです。

チャーリー・ビレロ：過去1年間、分散投資はほぼ「汚い言葉」になってしまった。多くの人が、「なぜ価値株を保有するのか？なぜ小盤株を保有するのか？国際株式をポートフォリオから除外すべきだ」と尋ねてきた。しかし今年に入って、私が「すべてが逆転した」と呼ぶ現象が見られた。価値株は約20％上昇し、小盤株は19％、新興市場は15％、中盤株は15％、国際株式全体では13％上昇した。米国市場は依然として良好で9％上昇したが、成長株は今年小幅に下落し、マグニフィセント7は3％下落した。このローテーションについてどう考えているか？投資家はどのような教訓を得るべきか？

ジェイミー・バットマー：ようやく起こった。実は、私はとても嬉しい。これまで成長株や米国テクノロジー株の一方的なリードが約15年間続いたが、長引けば長引くほど、人々は高値で追いかけて入りやすくなる。このような事態は、2000年や2010年にも何度も見てきた。当時は新興市場や国際株式が大幅に上昇し、米国大手テクノロジー株は33%下落し、S&Pは10年間ほぼゼロのリターンだった。したがって、このようなシフトが現れたことは良いことであり、資産配分と多様化が再び機能し始め、人々がまたホットな銘柄を追いかけるのではなく、バランスの取れたアプローチに戻っていることを示している。

チャーリー・ビレロ：現在、私たちに寄せられる多くの質問は逆転しています。一年前は「なぜ私はこれらの資産を保有すべきなのか」と聞かれていましたが、今は「バリュー株が20％上昇し、成長株が下落している。この差は過去最大の一つとなっているが、今からポジションを切り替えるのは遅すぎるのか？」という質問です。このグラフをご覧ください。大株対小株の比率、あるいは米国対国際の比率も同様です。バリューは成長に対してやや反転し始めましたが、これは歴史的高点からの下落であり、今後数年間、このパフォーマンス差が続く可能性は十分にあります。もちろん、線形には進まないでしょう。しかし、これまで15年間も継続的にパフォーマンスを下回ってきたことを考えれば、たった1年の反転では、時間的な観点からまだ早すぎると言えるでしょう。

ジェイミー・バットマー：はい、あと3か月続くかもしれませんし、30年続くかもしれません。誰にもわかりません。しかし、あなたが十分に多様化を済ませているなら、この問題はあなたにとって無関係です。長期間パフォーマンスが劣っていたバリュー系資産がようやくリードし始めていますが、それらに飛びつくのはやめましょう。2000年のテクノロジー株の崩壊後、多くの人がポートフォリオをすべてバリュー株に切り替えたように、タイミングを誤りました。あるいは、新興市場が10年間で100％以上上昇した後でようやくBRICSに資金が流入したのも、タイミングの誤りでした。これらはすべてポートフォリオの一部であり、バランスを保つことが重要です。長期的には明日にも反転する可能性がありますが、それは資産配分を調整する理由にはなりません。

チャーリー・ビレロ：完全に同意します。未来を予測できるのであれば、その未来で勝つ資産に集中して賭けるべきです。しかし、予測できないからこそ、私たちは多様化するのです。何が起こるかわからないので、すべての資産を保有して分散して賭ける必要があります。

ジェイミー・バットマー：私の水晶球は、ウォールストリートの他の未来を予知できると偽る水晶球と同じく無用だ。唯一の違いは、私の水晶球は小さな電池一つで動くのに対し、彼らはとんでもなく高額な料金を請求しているということだ。

チャーリー・ビレロ：次に、ジョン・ボーグが述べた「金融市場の鉄則」、つまり平均回帰について話したいと思います。7か月前、最も過剰に拡張されていたのは半導体セクターです。私はこれを深く調査しましたが、投機的な狂気としか言いようがありませんでした。このセクターは14か月で237%上昇し、インターネットバブルのピーク前の上昇幅をも上回りました。頂点に達する数週間前、半導体ETFに大量の資金が流入し、いわゆる「ホットテーマへの追従」が起きました。DRAM ETFは、主に3銘柄で構成されており、約30日間で300億ドル近くを調達し、歴史上最も急激に成長したETFとなりました。このような状況は、ほぼ常に良い結果をもたらすことはありません。7月のS&P500はほぼ横ばいで、わずか1%未満の下落にとどまりましたが、半導体セクターは20%下落し、DRAM ETFは30%下落しました。6月には、多くの人が半導体について話していましたか？多くの人が「買うべきか？」と尋ねていましたか？

ジェイミー・バットマー：もちろんです。社会全体がAI技術の飛躍的進展に非常に熱狂しており、半導体関連のあらゆるものが過熱しています。NVIDIAの価格が高すぎるかどうかは議論の余地がありますが、それは大企業であり、実際に利益を上げています。しかし、それに追随して価格が上昇した多くの企業は規模が小さく、経営もそれほど優れておらず、単に便乗しているだけです。これは前のテクノロジーバブルと似ており、企業名に「.com」を付け加えるだけで50%上昇した時代でした。興味深いのは、私たちのクライアントは過度に参加していないことです。たまに質問がある程度です。しかし、ポートフォリオ管理の観点から見ると、これは確かに私たちの公開株式保有に影響を与えています。私たちは多くの税務効率化を実施し、NVIDIA株を大量に保有し、未実現利益が膨大なクライアントのバランスを取ろうとしています。このような贪婪と非合理的な繁栄による極端な乖離が発生すると、多くの課題を生み出します。しかし、これらの現象は最終的に自己修正されます。最近のデータが示しているように、非合理的な熱狂に巻き込まれず、トレンドに追従しないよう注意を促しています。

チャーリー・ビレロ：レバレッジに関するもう一つの教訓があります。レバレッジETFおよび関連製品の急増、そして証拠金口座の事例が多数見られます。韓国では、多くの個人投資家がSK Hynixやサムスンにレバレッジをかけて損失を出し、強制ロングされています。米国では、「Situational Awareness」というヘッジファンドがありますが、その名前は少し皮肉です。なぜなら、彼らはその意識を欠いていたように見えます。彼らは半導体株に極端なレバレッジをかけて、ファンド資産は数億ドルから数年で450億ドルにまで成長し、米国で最も急成長したヘッジファンドの一つとなりましたが、その後問題が発生しました。本質的には証拠金追徴（margin call）により、大半の株式ポジションをケン・グリフィンのシタデルに強制売却せざるを得なくなったのです。

ジェイミー・バットマー：これは基本的に「今月、あなたをがっかりさせてしまった」という意味です。申し訳ありませんが、私たちも人間です。人間は何かに燃え上がる一方で、何かに恐れを抱くこともあります。すべてのデータが圧倒的に示しているのは、人間は公開市場に勝てないということです。市場に勝とうとしないで、むしろその市場を所有することが最良の戦略です。そのため、私たちはポートフォリオを設計する際に、「今月はあなたをがっかりさせる可能性がある」と前提を置いています。市場は下落する可能性があり、経済は弱体化する可能性があります。そうした事態は起こり得ますが、そのような状況にも対応できるようにポートフォリオは設計されており、回復する準備ができています。しかし、人々がこれらに過剰に賭けたとき、「ごめんなさい、私たちは欲張りで興奮しすぎ、あなたをがっかりさせてしまいました」という見出しが生まれます。このような見出しは、新聞と同じくらい古くから存在しています。

チャーリー・ビレロ：このファンドは7月に67%下落しました。これは投資家が本来望んでいた結果ではありませんが、これまでの大幅な上昇を考慮すれば、極端な変動は予想されていました。いつも通り、問題は投資家が過去のパフォーマンスに追従してしまうことです。彼らは上昇の恩恵を受けることはできず、下落の影響だけを被りました。投資において非常に正しい言葉があります。「最後まで生き残って、もう一日戦うこと」。レバレッジを使用し、そのレバレッジが極端な変動に遭遇すると、あなたは再戦する機会を失う可能性があります。これはすべての投資家への良い教訓です。

チャーリー・ビレロ：三つ目の話題、歴史は再び韻を踏んでいる。私たちは皆、「歴史は繰り返さないが、韻を踏む」という言葉を知っている。私はIPO市場について語ってきた。SpaceXが上場した直後の数日間、私はその時価総額が3兆ドルを超え、GoogleやAmazonを上回り、売上倍率が150倍以上に達したという警告を多数投稿した。多くの人が「チャーリー、あなたはこの会社を理解していない。今回は違う。典型的なIPOの動きにはならない」と言った。しかし今日までに、この株価は高値から50％以上下落し、発行価格や初日の終値を下回っている。実際、今回は何も変わらなかった。先週の手紙であなたが書いた通りだ。

ジェイミー・バットマー：チャーリーがこのネタで私をからかってくれてありがとう。実は、これらの図はすべてあなたから盗んだものです。しかし本気で言いますが、「今回は違う」という言葉、マーク・トウェインが言った「歴史は韻を踏む」という言葉、そして私が最も好きな本『今回は違う：800年間の金融危機の歴史』は、これが過去15年や30年だけでなく、1000年間ずっと繰り返されてきたことだと教えてくれます。それは人間の本質に戻る話です。人々が这些东西に興奮するのは当然で、私たちにも多くの顧客が興奮しています。もし託送パートナーを通じて、より高い割当枠を獲得できるなら、顧客が望むのであれば対応しますが、データはそれを推奨していません。最も驚いたのは、ウォールストリートが未来を予測できるかのように振る舞っていることです。100人に「人気IPOは良いものか、参加すべきか？」と尋ねれば、大半が「はい」と答えるでしょう。しかし、もし彼らが「このIPOを買ってください。1年後には平均で3分の1損失します」と看板を掲げれば、誰も買わないでしょう。でもウォールストリートは、何度も人々をそのような行動に駆り立ててきました。

チャーリー・ビレロ：彼らは販売に非常に長けており、それは疑いようがない。需要は確かに存在し、どれだけ過剰申込が発生したか。私たちはこの映画をすでに見た。興奮は取引の最初の数日で最高潮に達し、あなたは本質的に他の人に出口の流動性を提供している。IPO価格で購入した人々が売り手だ。来週、初めての本格的な試練が訪れる。というのも、SpaceXの内部者や早期投資家はまだ売却を許可されていないからだ。来週に最初の決算が発表され、その2日後に最初の売却が可能になる。だからこそ、これが本当の試練だ。SpaceXで10倍、20倍、30倍の評価益を得ているなら、一部を売るだろうか？これは高確率で起こる出来事に見える。

ジェイミー・バットマー：私たちは数百人のSpaceX従業員クライアントや関係者を抱えています。重要なのは、市場が何をするかをあなたがコントロールできないということです。3か月や6か月のロックアップ期間などは、あなたがコントロールできないものです。しかし、適切な相続計画、リスク軽減、リスク管理こそが、あなたが注力すべきことです。私たちがSpaceX従業員クライアントに対して行っているのは、まさにそれです。AnthropicやOpenAIといった企業、あるいは高度に価値が上昇した資産を保有するすべての人々にとって、今後の公開市場の動向は推測の域を出ませんが、株価とは無関係で、あなたがコントロールできることがたくさんあります。それが焦点であり、明日の株価がどう動くかに目を向けることではありません。もちろん、ロックアップ期間が段階的に解除された後に何が起こるかは、注目すべき点です。

チャーリー・ビレロ：まだ終わっていません。今年は残り5か月あります。このグラフを見ると、米国のIPO調達額は既に過去最高を記録しており、2026年現在で約1440億ドルに達し、2021年のバブル期の記録を上回っています。ただし、その大部分はSpaceXによるものです。しかし、私が一貫して言っているように、歴史的に見て2021年や2000年のように、このような巨大な供給の波が発生し、人々が流動性を確保しようとする際には、その後の市場がより困難になる兆しであることが多いです。今回は必ずしもそうなるとは限りませんが、歴史が繰り返すならば、OpenAIやAnthropicなどの企業が上場する時期が市場の困難期と重なることは驚きではありません。なぜなら、市場への供給が一気に大幅に増加するからです。

ジェイミー・バットマー：はい、チャーリーと私はどちらも20年以上働いてきました。前回のテクノロジーブームを経験した人は、これほど株式名に熱狂したのは久しぶりです。2021年はSPACやいくつかの金融工学が主な駆動要因でしたが、今回はSpaceXやAnthropicといった名前に向かう熱狂は、GoogleやFacebook、さらにはpets.comの時代に戻ったような雰囲気です。それは25年ぶりのことです。経験した人なら、結末が大抵良くないことを知っています。投資家は今、この点を覚えておく必要があります。

チャーリー・ビレロ：興奮感と投資リターンは関係ない。長期的には、退屈なものが勝つことが多い。Anthropic や OpenAI が上場したとき、人々は非常に興奮し、株価は一時的に急騰する可能性があるが、その動きが持続すると信じて買いに乗るのは注意が必要だ。S&Pは、SpaceXを指数に組み込むためにルールを変更せず、この点で唯一の指数会社である。一方、Nasdaqはルールを変更し、多くの大手ETF発行者も、需要が大きすぎるためSpaceXを組み込みたいと考えてルールを変更した。しかし、これまでのところ、ルールを変更しないことが正しかった。なぜなら、SpaceXはまだ利益を上げていないし、少なくとも今後1年間は指数に組み込まれることはないからだ。

ジェイミー・バットマー：短期的には確かに効果が良いが、長期的には誰にも分からない。広い視点で見ると、これは一つの事実に関係している：年間収益が1億ドルを超える企業の87％は依然として非上場である。そのため、当社は条件を満たすクライアントに対して、公開市場と非公開市場の両方に資産を配分することを推奨している。ウォールストリートのもう一つの誤解は、非公開市場の方が優れており、聖杯であるという考えだ。しかし実際には、それらは異なるだけで、多様化の一部に過ぎない。これにより、あなたは経済全体に広くアクセスできるようになる。短期的には、SpaceXがインデックスに含まれていないのは良いことだが、今後より多くの巨大IPOが登場する中で、インデックス企業が原則を貫くか妥協するかは、興味深い議論となるだろう。

チャーリー・ビレロ：また、もし全市場ETFを保有している場合、SpaceXのウェイトは約20ベーシスポイントに過ぎません。これは流通株式数が少ないためです。したがって、全市場ポートフォリオにおけるSpaceXの曝露は非常に小さいです。しかし、5％、10％、15％、20％のポートフォリオをすべてSpaceXに集中させると、それは大きなオーバーウェイト、大きな賭けとなります。

チャーリー・ビレロ：次にインフレについて話します。私はこれを「低インフレの嘘」と呼んでいます。連邦政府とFRBは、インフレがコントロールされ、それほど高くないと人々に伝えようとしています。しかし、FRBが好むインフレ指標である核心PCEは、すでに64か月連続で2％を超えています。今やその悪影響が顕在化し始めています。30年物国債利回りは5.2％に上昇し、2007年7月以来の最高水準、19年ぶりの高値です。債券市場は多くの要因に反応していますが、その一つは明らかに、インフレがFRBが言うほどコントロールされておらず、2％の目標にそれほど近づいていないということです。さらに注目すべきは、FRBの金利引き下げサイクルにおいて、30年物利回りが下がるのではなく、引き下げ開始時よりもはるかに高くなっているのは今回が初めてであるということです。これは私にとって政策の誤りの兆候であり、投資家が長期米国債を保有することにためらい始めていることを示しています。

ジェイミー・バットマー：おそらくそうでしょう。なぜなら、短期および中期のキャッシュフロー需要を満たす以上の債券を保有すべきではないからです。リスクは、「5％なら十分だ、これで生活できる」と言う人がいることです。しかし、データは圧倒的に、長期的には債券のリターンが株式の約半分であることを示しています。さらに、2022年のように金利が急騰すれば、これらの「安全資産」は20％下落する可能性があります。一般的な誤解は、債券が長期的に株式に劣るということですが、それらが常に嵐の際の避難所となるわけではありません。嵐自体が金利の急騰である場合、その限りではありません。先ほどあなたが示したグラフについても、インフレーションは最終的な隠れた税金です。そして、その中の多くの数字は明らかに嘘です。例えば、過去10年で医療コストが下がったという話。100人中100人がそれが偽りであることを知っています。私の家庭を例に挙げると、子供が三人いて、中西部の農家出身で、ベーコンをたくさん食べます。ベーコンの価格が異常に上がったため、私は冷蔵庫に一パックをまだ保管しています。家族に、もう少し安価なベーコンを試してみようと言ったところ、子供たちは食べようとしませんでした。おそらく彼らの味覚が高すぎるだけかもしれませんが、これは一般の人々が価格上昇を明確に感じていることを示しているのかもしれません。

チャーリー・ビレロ：完全に同意します。本当の問題は累積的な上昇であり、これがずっと気になっていました。連邦準備制度理事会（FRB）の発言を聞けば、彼らは常に過去12ヶ月の出来事だけに言及します。しかし、その数字だけを見ても、インフレは低下ではなく上昇しています。新任のFRB議長、ケビン・ウォーシュは今週非常に強硬な姿勢を示しました。今週の記者会見での一節です：「家庭と企業が持続的な高インフレに対して不満を抱き続けているのは、すでに63ヶ月、64ヶ月に及びます。我々は職務に就いており、約束を果たします。この目標にレーザーのように集中しています。」これは6月の初回会見での強硬な表現と似ています。しかし、これまでに具体的な行動は取られていません。FRBは金利を引き上げず、依然として何らかの量的緩和を継続しており、バランスシートは拡大し続けています。過去6年以上にわたり、米国のインフレ率は平均して年間約4％で、目標の2倍です。私には、FRBは行動を起こすべきだと見えます。2％の目標を掲げ、インフレ戦士としての信頼を取り戻したいなら、金利引き上げが必要です。市場は9月に25ベーシスポイントの利上げを織り込んでいます。私はこれが高確率で実現すると考えます。あなたはどう思いますか？FRBは後れを取っているのではないでしょうか？

ジェイミー・バットマー：唯一データに基づいた考え方は、ウォールストリートが金利の動向を予測する誤りの割合が、他のどの予測と比べても同じくらい高いということだ。一年前、彼らは9回の利下げを予測したが、そのいずれも実現しなかった。興味深いことに、人々は連邦準備制度理事会（FRB）議長を、まるで群れの中の最強のゴリラのように、何でもできる存在だと誤解しているが、実際にはただの投票メンバーにすぎない。まるで大統領のように、称賛も批判も過剰に浴びているが、彼らはただの一人の人間であり、未来を知っているふりをしているだけだ。アラン・グリーンスパンは長年にわたりFRB議長を務め、『マエストロ』という本を出版し、自分はすべてを調整していると主張した。しかし、その後、大恐慌以来最悪の経済危機が発生し、その多くの政策は彼の在任中に採用された。逆に、ポール・ボルカーは1970年代から1980年代初頭にかけて、FRBがインフレを強力に抑制したことで景気後退を引き起こし、カーター大統領が1980年の大選でレーガンに敗れる原因を作ったと非難された。だから、確かに価格は頑固に高止まりしており、何らかの対応が必要に見えるが、これはバランスの問題だ。誰も明日がどうなるか知らない。インフレを抑えることは一般労働者を傷つけるが、高い金利も一般労働者や中小企業に打撃を与える。中小企業は大企業と違って低い金利を交渉できないため、より大きな被害を受ける。だからこれはバランスの問題であり、未来のデータが答えを教えてくれるだろう。しかし事実は、価格はただひたすら上昇し続け、一度も下がったことがなく、すでに長すぎることだ。これはコロナ時代の政策による深刻な二日酔いである。

チャーリー・ビレロ：確かに多くの要因があります。私はよく連邦準備制度（FRB）について話しますが、明らかにそれだけではありません。連邦政府と財政状況も重要な部分ですが、なぜか現在のFRBは「これは私たちの話題ではない」と言っています。それは理にかなっていません。彼らは話し、また話しるべきです。なぜなら、これはインフレの図式の重要な部分だからです。しかしFRBにも責任があります。長年にわたり超低金利を維持し、資金を大量に供給し、2020年と2021年にMBSで行った操作は、すべて絶対に狂った措置であり、インフレを助長し、今なお火に油を注いでいます。だから私はこの点に戻ります：2％の目標があるなら、それを堅持しなければなりません。私たちはすでに5年以上もその目標を達成していません。対応するためには利上げすべきです。これはあなたたちだけがインフレを解決できるという意味ではありません。いいえ、しかしそれはあなたの仕事であり、何か行動を起こすべきです。私は9月に利上げがあると考えています。そのときまたお呼びします。

チャーリー・ビレロ：次のトピックは、「酔っ払い水手を中傷すること」。水手という言葉は17世紀ごろに登場し、彼らは上陸後、航海で得た収入をバーなどの場所ですべて使い果たして、何も残さなかった。私はよく、連邦政府が酔っ払い水手のように金を使っていると述べるが、実はこれは酔っ払い水手を中傷している。なぜなら、私たちは7兆ドルの予算を消費するだけでなく、さらに借金を過剰に積み上げているからだ。7月1日以降、国家債務は4,000億ドル以上増加しており、そのスピードは驚異的だ。私たちは40兆ドルの国家債務に急速に近づいている。インフレは連邦準備制度理事会（FRB）だけの責任ではない。COVID以降、途絶えることなく続く巨額の借金と赤字支出こそが、部屋の象であるが、それについて真剣に議論する人はほとんどいない。

ジェイミー・バットマー：はい、実はそれより前から始まっていて、2008年以降、状況はますます悪化しました。あなたも私もこのような生活を続けたら、債務者監獄に閉じ込められ、家やアパートから追い出されてしまうでしょう。これは全く実行不可能です。

チャーリー・ビレロ：家では絶対に試さないでください。

ジェイミー・バットマー：そうです。酔っ払いの水手の話に戻しましょう。少なくとも彼らは最終的に船に戻ります。たとえそれがタイタニック号だったとしても、彼らは去っていきました。氷山に衝突する可能性もありますが、彼らは去ったのです。しかし、政府の債務には終わりがありません。どの政党が政権を握っても、刺激、刺激、さらに刺激を繰り返します。これは医療分野のある薬のようなもので、体内に入ると経済は「もっと、もっと」と求めます。その成長の速さは恐ろしいほどです。私は三人の子供がいます。さっきまでベーコンの価格について文句を言っていたのですが、冗談半分で。しかし、世界の債務や義務、私たちが発行した手形は、最終的に彼らが支払うか、期限が到来することになるでしょう。私には、これが後世に恐ろしい負担を残すように思えます。

チャーリー・ビレロ：私はずっと言っているが、彼らはいずれかの形でこの代償を払うことになる。直接の債務返済ではなく、インフレや将来の社会保障の削減といった形でだ。だから、私たちは何らかの行動を取らなければならない。また、スコット・ベッセントが以前、債務が37.2兆ドルのときに関税で予算を均衡させ、債務を返済できると言ったが、現在は39.8兆ドルに達しており、その約束は果たされていない。2025年初頭、トランプの二期目が始まる頃、政府内の多くの人々は成長によって債務を解消できると主張し、実質GDP成長率5％、6％、7％を議論した。これは紙上では魅力的に見えるが、現実は非常に難しい。2024年の成長率は2.8％、2025年は2.1％、今年の第1四半期は2.1％、最新のGDPはわずか1.5％だ。したがって、成長だけで債務を解消するという考えは、第二次世界大戦後のレベルの成長率が得られる場合を除き、成長率が1％～2％しか見込めない限り、解決策は一つしかない——誰もやりたがらないが、真の危機が訪れるまで行われない——支出削減だ。紀律が必要だ。

ジェイミー・バットマー：健康に気をつけて運動を増やすべきだ、と誰かが言う。しかし、重大な心筋梗塞が起きるまでは、それは大した問題には思えない。成長によって債務を清算できるだろうか？AIが何か手を打てるかもしれない。おそらくそうだろう。だが歴史的データは「ノー」と言っている。関税が解決策になるだろうか？おそらくそうだろう。しかし歴史的データもまた「ノー」と言っている。先ほど、新しいFRB、グリーンスパン、ボルカー、そしてベイン・バーナンキに言及したが、彼がFRB議長を務めていた時期に、この巨額債務政策は本格的に加速した。彼は大恐慌の原因を理解したことで有名であり、それをマクロ経済学の聖杯と呼んだ。しかし、経済崩壊時に大規模な関税が導入された場合、すべてのデータが示すように、それらは問題を悪化させ、世界経済を世界的な不況に引きずり込んだ。したがって、歴史は「ノー」と言っている。未来はまだ書き込まれていないが、資本主義の障壁をさらに増やすことは、ポジティブな効果よりもネガティブな効果をもたらす可能性が高く、その確率は低いように見える。

チャーリー・ビレロ：もう二つのトピックがあります。これは大きな話題で、多くのことがAIインフラのブームにかかっています。音楽が止まるまで、私たちは踊り続けるのでしょうか？皆さんは2007年、シティグループのCEOだったチャック・プリンスが「音楽が止まるまで踊り続ける」と言ったことを覚えているでしょう。当時、大手銀行は皆踊っていましたが、音楽が止まり、結果として金融危機が発生しました。現在、大手テクノロジー企業はまだ踊り続けています。今年第1四半期のAmazon、Google、Microsoft、Metaの四社の決算を見ると、Oracleはまだ発表していませんが、これら四社の資本支出はすべて予想を上回りました。合計で1650億ドルに達し、これは驚異的で、前年同期比87％増、3年前と比べると393％増です。私は常に疑問に思っています：私たちは資本支出成長率のピークに近づいているのでしょうか？音楽が止まる瞬間が近づいているのでしょうか？音楽が止まるのは、おそらくこのグラフが原因だと私は推測しています。では、フリーキャッシュフローについて話しましょう。先週、Googleについて言及しましたが、同社は歴史上初めてフリーキャッシュフローがマイナスとなりました。これはAIインフラ関連の不動産および設備への巨額投資によるものです。Metaは今週株価が大幅に下落し、フリーキャッシュフローは91％も縮小し、現在は7.84億ドルにとどまっています。前四半期は120億ドル、その前は140億ドルでした。ジェイミー、これらの企業はかつて軽資産モデルであり、それがそれらの評価プレミアムの理由の一つでした。しかし現在、それらは急速に資本集約型ビジネスへと転換しています。そして最終的に、投資家たちは「待って、私はこんなに資金を失うことに同意していない」と言うのではないでしょうか？数年前まで、これらは世界で最もフリーキャッシュフローが強い企業でした。しかし今や、いくつかはマイナスに転じています。これらの企業はすべての資金を半導体企業に投じています。このような状況はどれほど続くのでしょうか？今日の成長率は持続可能でしょうか？何がそれらの支出計画を引き戻すのでしょうか？

ジェイミー・バットマー：まず個人的に、フェイスブックは地球上で最も悪質な企業の一つだと考えているので、その資金が枯渇するのを見るのは気にならない。しかしより広く見れば、インフラストラクチャーには我々も多くの投資を行っている。あらゆる資産クラスと同様、トレンドに追いかけるべきではない。確かにこうしたホットな要素はあるが、道路や橋を建設し、橋を維持し、リサイクルセンターや水浄化施設を運営する企業も存在する。だから、ある資産クラス全体を放棄したり、急成長している業界にすべてを注ぎ込んだりすべきではない。確かにこの分野はまだ成長し続ける可能性はあるが、私たちはむしろスタート地点ではなく、ピークに近づいているように見える。興味深いのは、この図が示すように、資金が尽きるか、あるいは歴史的に常に起こってきたように、大量の資金とリソースが特定の分野に流入し、それが高騰したり資金を枯渇させたりした後、次の革新的なイノベーションがそれをより効率的にするということだ。おそらく誰かの学生寮で、このインフラへの需要を減らすような画期的なアイデアが生まれるだろう。それが朝鮮政府の施設ではなく、スタンフォード大学やモンタナ大学であることを願う。しかし歴史的には、オイル価格が急騰したことでより効率的な採掘技術が開発された。歴史を指針とすれば、結末は資金不足になるか、徐々に衰退するか、あるいはAIが長年にわたり驚異的な進化を続けるかのいずれかだ。技術による驚異は私たちの人生を通じて続く可能性があるが、波乱はつきものであり、現在この分野に大量の資金が流入していることは、歴史的に見ても非合理的な繁栄と危険信号である。

チャーリー・ビレロ：はい、これらの企業はかつて資産軽量型であり、それが高評価の理由の一つでした。しかし、現在それらは急速に資本集約型ビジネスへと転換しており、歴史的に見ても資本集約型ビジネスの株主還元はあまり良くありません。さらに、これは最新の資金調達構造ではありませんが、NvidiaはOpenAIのデータセンター向けに2500億ドルの資金調達を発表しました。このような循環取引がますます増えており、企業が資金不足になると、債券を発行したり株式を発行したりしています。Googleでさえ株式を発行しており、これは私を驚かせました。もはや自由キャッシュフローで資金を調達できなくなっているのです。OpenAIも、やりたいことを実行するのに十分な資金を持っていないようで、現在Nvidiaと結びつき、Nvidiaが実質的にこのプロジェクトの資金調達を保証し、その資金でチップを購入しています。このような循環構造は危険だと感じます。将来振り返ったとき、Nvidiaがこのような操作に頼らざるを得なかったことは、危険なシグナルとなるでしょう。

チャーリー・ビレロ：最後のトピックとして、前向きな話をしてみましょう。非常に前向きなトレンドが二つあります。第一に、昨年末には労働市場の弱体化、失業率の上昇、さらには不況以外では初めての雇用減少が話題になりました。私はこれを「歴史上最も混乱した労働市場」と呼んでいます。しかし過去6か月で状況は逆転し、雇用は再び増加し、初回失業保険申請件数は驚異的に減少しました。AIによる大規模な失業と職種の喪失への懸念は依然としてありますが、将来的にそのような事態が起こる可能性もありますが、現在のところ大規模な失業申請は見られていません。初回失業保険申請件数は2024年1月以来の最低水準まで低下しました。一方、資本支出という潜在的な懸念について言えば、情報技術分野における新規企業の設立数が非常に高く、この図のようにチャートが収まりきらないほどです。これまでにないほど多くの新企業が設立されており、テクノロジー企業を立ち上げるのはかつてないほど容易になっています。必要な従業員数も少なく、一人会社が多数登場しています。市場の動向やリターンにかかわらず、これはより多くのイノベーションと競争を生み出します。あなたが言っていたように、最終的にこの高資本需要・高メモリ価格の状況を解決するのはイノベーションです。労働市場と新企業の急増について、あなたの見解は？

ジェイミー・バットマー：これは素晴らしいことです。誰かが良いアイデアを持ったという証拠です。あなたは正しい、実現のハードルは大幅に下がりました。誰かが困境に陥り、日常に飽き飽きして、新しいことに挑戦したいと思ったときに、そのハードルが取り除かれることは非常に素晴らしいことです。また、より多くの人が家に帰って「失業した」と家族に言わなくて済むのも嬉しいことです。AIはいくつかの仕事を奪うかもしれませんが、歴史は示しています。あらゆる技術の飛躍的進歩は、より多くの雇用、より多くの福祉、より高い生産性をもたらしてきました。もし今回だけが例外だとするなら、それはルールの例外です。もちろん、何が効果的で何が効果的でないかは変わりますが、効果的か否かは昔から変わってきたものです。私は、アイデアを持ち、変化を望む人々が本気で挑戦し、アメリカンドリームを追い求められることが素晴らしいと思います。多くの人がアメリカンドリームはもう存在しないと言いますが、データはまったく逆の姿を示しています。

チャーリー・ビレロ：素晴らしいです。ジェイミー、本日の番組、本当にありがとうございました。

ジェイミー・バットマー：チャーリー、ありがとう。