執筆：Prathik Desai
翻訳：Chopper、Foresight News
先週、私は2日間、合計数時間にわたり、似ていてもまったく異なる2社の決算書を精読しました。1社目はRobinhoodで、その事業展開は信頼感を与え、トレーダーや投資家が金融市場で必要とするほぼすべての要件を満たしています。もう1社はCoinbaseで、決算書を読んだ後、その将来に対して楽観的になるのは難しいと感じました。
Coinbaseの第2四半期決算では、両極端な2つのデータが明らかになり、同社の今後の発展方向について複雑な思いを抱かせる結果となった。Coinbaseのグローバル暗号資産取引市場シェアは過去最高の10.3％を記録し、これは3四半期連続でシェア記録を更新した。これは同社が「オールインワン取引所」を構築するというビジョンと一致している。しかし同時に、同社は全体としてすでに3四半期連続で純損失を計上している。
これは財務説明資料の定番の手法だ：目立つデータを強調し、不利な指標は薄める。経営陣は、上記の市場シェアと、収益の88％がサイクルに敏感なビットコイン現物取引から脱却した点に市場の注目を向けたいと考えている。しかし、深く掘り下げると、Coinbaseは依然として市場のサイクルから完全に脱却できていないことがわかる。同社は依然として、連邦準備制度理事会の金融政策とアルトコイン価格という、二つの市場に左右される変数に大きく依存している。
本文は、Coinbaseが注力した新事業がまだ十分に説得力を持っていない理由、および当初ターゲットとしていた核心ユーザーが、現在進化する暗号資産業界の構図に適していない可能性について解説します。
危機アラート
コインベイスの一般ユーザー向けの暗号資産取引という従来の核心事業には、構造的な低下が見られている。消費者取引収益は前年同期比30％以上減少し、約4億5200万ドルとなった。一般投資家のスポット取引規模は415億ドルから258億ドルに縮小した。10.3％という過去最高の市場シェアの裏には、全体のケーキ自体が縮小しているという現実がある。コインベイスは、より大きな一部を獲得したにすぎない。
2026年第2四半期、同社は3億5900万ドルの純損失を計上し、3四半期連続で赤字となった。一方、前年同期にはCoinbaseは14億ドルの純利益を達成し、同社史上2番目に良い四半期となった。
純損失よりも注意すべきは、財務諸表の次の項目である。Coinbaseは、主に保有する暗号資産の未実現評価損を純損失の原因としている。この説明は成り立つが、依然としてリスクは残っている。非現金損益を調整したEBITDA（利払い前・税引き前・減価償却前・償却前利益）も、今四半期で2億800万ドルと健全な状態とは言えない。
Coinbaseは、この指標が14四半期連続でプラスであると述べている。しかし、同社が明示していないのは、これが過去11四半期におけるこの指標の最低値であるということである。
暗号資産の簿価変動を一切考慮せず、経営の基本的基盤を反映する営業利益ですら、すでに2四半期連続で赤字となっています。2025年第3四半期の営業利益4億8100万ドルから、2026年第2四半期には1億1400万ドルの営業損失に転落しました。前年同四半期と比較して、経営成績は深刻に悪化しています。
以上のトレンドを総合すると、Coinbaseのコアビジネス収益の減少が利益を圧迫していることがわかる。その一因は、より大きな事業規模を支えるためのコスト構造の構築にある。2025年の市場上昇サイクルにおいて、Coinbaseは人員を拡大し、従業員数は5,000人近くに達した。しかし、昨年後半に市場が冷え込んだ後、コスト側の縮小速度が収益の減少に追いつかなかった。第2四半期には、運営費用が13.3億ドルとなり、11.5億ドルの純収益を上回った。仮想資産の減損損失を計上する前でも、同社の経営費用は収入を上回っている。
5月、Coinbaseは対応策として、全球の従業員の14％にあたる約700人の削減を発表しました。
Coinbaseは、非周期的ビジネスの拡大を通じて、主要事業への依存問題に対応していると表明しています。同社は、現在の収益の88％以上がビットコイン現物取引から分離されていると述べており、サブスクリプションおよびサービス（S&S）部門の収益比率は約48％に達し、過去11四半期で最高となりました。しかし、過去数四半期のS&S部門のデータを詳細に見ると、この好材料は大きく減額されます。今四半期のS&S部門の収益は5億5500万ドルで、過去8四半期中で2番目に低い水準です。
サブスクリプションとサービスセグメントの収入は、オンチェーンステーキング報酬、ステーブルコイン関連収益、利子およびファイナンス手数料、その他の雑収入を含みます。その中で、ステーブルコインのフロート収益はS&S総収入の半分以上を占めています。このビジネスは依然としてマクロ環境に大きく左右され、米連邦準備制度理事会（FRB）の金利政策に依存しています。皮肉なことに、今四半期のプラットフォーム上のUSDC残高は200億ドルという過去最高を記録しましたが、ステーブルコインビジネスの収益は前年同期の3.09億ドルから2.92億ドルへと減少しました。
安定通貨の流通量が大きいほど、得られる利益は逆に少なくなる。
昨年11月に私は指摘した通り、FRBが金利を1％引き下げると、四半期ごとのステーブルコイン収益は約7,000万ドル減少する。今、Coinbaseはその状況を実際に経験している。
S&Sセクターの第2位の収入源も、脆弱な周期的依存性を抱えています。暗号資産ステーキング報酬収入は、2025年第2四半期の1億4500万ドルから2026年第2四半期の8300万ドルへと40%以上減少しました。この収入も暗号資産価格の変動に連動しています。
ステーブルコインの収益とステーク報酬は、いわゆる「多様化非取引ビジネス」の3分の2以上を占めており、依然としてマクロ金利とアルトコインの相場に依存している。持続的な製品収入として真正に該当するのはCoinbase Oneと託送手数料のみで、S&Sセグメントの5分の1に過ぎない。
収益構造は確かに変化したが、安心できる多様化には至っていない。それは、暗号資産现货取引への単一依存から、暗号市場と短期的に利上げを控えるフリーマンの両方に結びついただけである。
第一の光
リスクサインが多数存在する中でも、第2四半期の業績報告には一部の前向きなシグナルが見られます。
最大のハイライトは予測市場事業です。2026年第2四半期、同事業の年間収益（ARR）は1億ドルを突破し、前四半期と比較して2倍に増加しました。
このビジネスは追加需要を生み出し、業界の波に後押しされて今後もさらに上昇すると予想されます。NBAプレイオフやサッカーワールドカップなどのスポーツイベントが主なトラフィック源です。
6月中旬、Coinbaseは暗号資産バイナリーオプション製品を導入し、ユーザーはBTC、ETH、SOLなどの資産価格に対して、15分、時間、日、月、年の異なる時間軸で上昇・下降を予測する取引が可能となった。四半期末までに、このビジネスの日次取引者数は3倍に、日次収益は4倍に増加した。このビジネスは、プラットフォームの既存の資金口座システムを基盤として構築されており、スポット取引の流入量を圧迫することなく実現された。
もう一つの注目点は、機関およびインフラ事業の急速な成長です。Coinbaseは、時価総額ベースで世界で最も多くの暗号資産を保管するプラットフォームであり、世界の暗号資産の11％以上を継続的に保管しています。また、米国のスポットビットコインETFのほぼすべての底层暗号資産もCoinbaseが保管しています。
デリバティブ業務の市場シェアは、全体の取引量が12%低下する中でも新たな高値を更新し、Coinbaseのデリバティブ取引量はほぼ安定を維持しました。Deribitの買収により、この米国上場取引所はグローバルオプション市場への道を開き、これは他の競合にはない優位性です。
現在、機関が暗号資産を投機的なツールではなくバックエンドインフラとして扱う傾向が強まっています。私は、これがCoinbaseが次に最も力を発揮すべき強みだと考えます。
しかし、これらの好調なセクターには、依然として隠れた懸念が潜んでいます。
予測市場は急成長していますが、Coinbaseは本質的に配布チャネルであり、Kalshiのイベント契約を販売しており、収益はKalshiと分割する必要があります。これに対し、Robinhoodは独自の予測市場取引所のライセンスを保有しており、さまざまなイベント契約を自ら継続的に発行できます。Coinbaseは自社の取引所資格を持っておらず、取引量や収益の上限はKalshiが新しくリリースする契約に大きく制約されます。
コインベースが期待を寄せる二つの戦略も、いずれも非常に初期段階にある。
AIエージェント金融向けのx402支払いプロトコルが、今月のエージェント間取引総額で過去最高を記録しました。7月のx402月間取引量は歴代最高を更新しました。
しかし、Coinbaseの最高財務責任者であるAleia Haas自身が認めたように、x402プロトコルによる商業化は「まだ非常に初期段階」である。プロトコルはこれまでに1億筆以上の取引を処理し、そのほとんどがUSDCに基づいているが、現在のところプロトコル自体は手数料を発生させていない。
これはUSDCの需要を促進し、他の製品のクロスセールスによる間接的な収益をもたらす可能性がありますが、同社はまだ明確な商業化スケジュールを発表していません。
道は険しい
財務指標から離れて、Coinbase が当初征服しようとした暗号資産業界が大きく変化し、同社が直面する構造的な課題が露呈している。
Coinbaseが誕生した当時、業界は暗号資産が独自のネイティブユーザー層を持つ、独立した並行金融宇宙になると想定していた。BaseがOnchain Summerを立ち上げ、アーティストや開発者を結集してチェーン上エコシステムを構築したことをまだ覚えている。しかし現在、その物語は金融全体から見捨てられつつある。伝統的金融大手と新興フィンテック企業は、暗号資産を安定通貨送金やブロックチェーンによる分単位の清算といった、数十年、百年続く伝統的金融商品を支援するための基盤インフラとして扱う傾向が強まっている。
このような新しい世界では、極めて「暗号資産ネイティブ」なアイデンティティが却って負担となる。真に優位な企業とは、膨大な一般C端ユーザーを抱え、暗号資産機能を裏側に隠し、ユーザーが一切意識せずに利用できる企業である。
ロビンフッドはその典型例であり、約3000万の入金アカウントのトラフィックを掌握している。このような配信優位性は、企業がWeb2.5時代に大量の価値を収穫するのに寄与する。
Robinhoodは、同じ一団の有料ユーザーを自社の十数の事業に誘導し、1ユーザーあたりの収益を向上させることができる。一方で、以前のサイクルでCoinbaseに優位性をもたらした「暗号資産ネイティブ」というラベルは、今や負担となっている。
Coinbaseに残された道は、機関業務である。これは、守りつつ迅速に拡大できる領域である。「オールインワン取引所」というビジョンは魅力的に聞こえるが、あらゆる金融商品を上場できる一方で、各事業が十分な利益率を確保し、企業全体の健全な運営を支える必要がある。