米国の暗号資産取引所Coinbaseは、読み取り間違いされやすい決算報告を発表した。第2四半期の総収益は12.20億ドルに低下し、GAAP基準の純損失は3.59億ドルとなった。Coinbaseが7月30日に米国証券取引委員会に提出した決算資料によると、これは同社が連続2四半期目の純損失となった。
利益計算書だけを見ると、これはよく知られた暗号資産のサイクルのように見える。価格が弱まり、ボラティリティが低下し、ユーザーの取引が減り、取引所の収益も縮小している。しかし、この決算書にはもう一つの傾向がある。Coinbaseは、暗号資産取引量の市場シェアを10.3％まで引き上げ、同社の記録として過去最高を更新した。退潮期の四半期において、より多くの取引量を獲得したのだ。
Coinbaseの周期性は消え去ったわけではなく、単に现货取引の周期性と完全に一致しなくなっただけです。シェア、ステーブルコイン、デリバティブが、同社の収益を複数の異なる流れに分離しています。
市場が冷え込んでも、プラットフォームがなぜ逆に強くなるのか
第2四半期において、Coinbaseが採用するグローバル暗号資産現物取引量の指標は前四半期比25%低下した。同社の財務報告によると、同期間中のCoinbaseの市場シェアは第1四半期の9.1%からさらに10.3%へ上昇した。収入が減少したからといって、プラットフォームの相対的な位置が悪化したわけではない。
取引所同士が争っているのは、静的なケーキではない。市場が活発なときには、個人投資家が流入し、流動性は自然と厚くなる。市場が沈静化しているときには、場内に残ったユーザーだけが、プラットフォームの深さ、製品、規制対応チャネルを試す。Coinbaseはかつて「米国規制対応入口」という最大の強みを持っていたが、現在のシェアの推移は、この入口がより大きな取引量を吸い寄せていることを示している。
ただし、この曲線にも境界があります。市場シェアは、CoinbaseがCoinDesk Data、CoinMetrics、Dune、Tardisなどのデータを基に計算した企業口径であり、安定通貨の交換活動も含まれています。これは自社の競争力の変化を観察するのに適していますが、業界全体の唯一の市場シェア基準としては扱わないでください。
誰が取引収益を支えているのか
Coinbaseの決算報告によると、第2四半期の取引収益は5億9900万ドル、サブスクリプションおよびサービス収益は5億5500万ドルだった。両者の差はわずかに狭まった。過去には、取引収益が牛市で急激に上昇する主な柱だったが、現在ではサブスクリプション、ホスティング、ステーキング、利子、ステーブルコイン事業が新たな基盤を築き始めている。
最も大きな収益源はステーブルコインです。同社は、今四半期のステーブルコイン収益が2億9200万ドルであると開示しました。そのロジックはスポット手数料とは異なります。ユーザーがUSDCをCoinbase製品に保有すると、プラットフォームは準備資産の利子と提携収益を共有できます。一度の取引が完了すると手数料は消えますが、ステーブルコインの残高は残り、収益は毎日発生します。
この変化は抽象的ではありません。Coinbase製品内の平均USDC残高は200億ドルまで上昇し、同社の開示によると、四半期末にはUSDCの流通量の30％以上がその製品内に存在しています。取引所にとって、これは行情が発生したときだけ開く钱包の一部を、資金を預けられる口座に変えることと同じです。
これは、今四半期の純収益の48％がサブスクリプションおよびサービス収入である理由を説明しています。これはCoinbaseが暗号資産価格の影響から完全に脱却したことを意味するわけではありません。金利の低下、USDCの時価総額の変動、ユーザーが資産を保有する意欲の有無は、この収益ラインに依然として影響を与えます。ただ、そのリズムは现货取引量と完全に同期する必要がなくなったということです。
スパイク後、流動性はどこへ行ったのか
第2四半期に、Coinbaseの暗号資産现货取引高は1,464億ドルに低下した。暗号資産デリバティブ取引高は引き続き1兆300億ドルだった。同社の財務報告によると、现货は前四半期比で24％減少し、デリバティブはほぼ横ばいだった。
これは単なる製品の置き換えではありません。現物取引は価格の方向性に対する一種の意思表示に近く、ボラティリティが低いときに最も延期されがちです。一方、デリバティブはレバレッジ、ヘッジ、およびマルチマーケットでのポジション調整を目的としており、プロのトレーダーは市場が静穏であるからといって完全に撤退することはありません。それらの取引高を直接収益に換算することはできません。デリバティブは名目金額を示しており、手数料および収益認識のロジックは現物取引とは異なります。
Coinbaseは決算報告で、グローバル永続契約、米国規制対応チャネル、およびDeribitの統合を繰り返し強調している。同社が目指しているのは、现货ページの横にデリバティブのエントリーポイントを追加するだけではなく、1つの抵当品でより多くの取引需要を支えることである。プラットフォームが现货、ステーブルコイン、およびデリバティブを同じ流動性に接続できれば、ユーザーが離脱するコストは単に別のアプリに切り替えるだけでは済まなくなる。
純損失は、どこで損をしているのか
今四半期のGAAP純損失3億5900万ドルは確かに実際の結果である。Coinbaseの財務報告によると、調整済みEBITDAは同期で2億800万ドルであり、すでに14四半期連続でプラスである。この二つの柱の差は、財務諸表を読む際に最も見落とされがちな点である。
GAAP損益計算書では、暗号資産投資の公正価値変動、投資損益、再編費用、および株式報酬をすべて当期の結果に含みます。一方、調整済みEBITDAはそのうち複数の項目を除外しています。これは、当期の営業活動が日常的なコストをカバーできるかどうかを測る指標に近いものですが、純利益の代わりとなる別の成績表ではありません。
同社の開示によると、本四半期の営業損失は1億1300万ドルであり、取引収益の減少が利益を引き下げていることを示している。調整済み費用は前四半期比9%低下し、年間調整済み費用の見通しは42.00億ドルから44.50億ドルに引き締められた。費用抑制はボラティリティが低い時期の損失を軽減するが、新たな収益源の検証に代わるものではない。
これがCoinbaseのこの決算報告が残した真の疑問である。市場が冷え込んでもシェアを獲得でき、安定通貨とデリバティブがプラットフォームを水面に保っていることが証明された。次に取引量が減少した際には、読者が見るのは収益がどれだけ下落するかではなく、これらの新しい水流が同じ口座に水を送り続けられるかどうかである。