著者：中信证券
米国時間11月12日、NVIDIAの取締役会は、黄仁勲が会社の社長、最高経営責任者および取締役の職を即日辞任することを発表し、CFOのコレット・クレスが暫定CEOに就任した。11月5日以降、NVIDIAの株価は累計で22％以上下落している。当社は、海外のトップ企業における経営陣の変更により、顧客、サプライチェーンおよび全体的な戦略の変化の可能性が高まると考えている。また、The Informationの報道によると、米国商務省は新たなAIチップの輸出規制規則を策定中であり、東南アジアなどの国々をより厳格な輸出許可管理対象に含める予定である。これにより、NVシリーズカードが国内に流入する難易度は今後も高まり続ける見込みであり、中国のCSPが計算リソースを確保できなくなるという懸念が、短期的な業績予想に影響を及ぼす可能性がある。短期的には、より厳格な輸出規制が海外の計算センター建設の進捗に影響を与え、CSPの成長率の見通しが低下すると予想される。中長期的には、中国のCSPによる国産計算リソースの調達比率がさらに向上し、国産製品の刷新と供給能力の強化に伴い、国産計算リソースは中国国内のAI関連資本支出の中核を担い、中期的に大きなシェアを占めると予想される。
事項：
ジェンセン・ホアンがNVIDIAのすべての役職を辞任し、CFOが暫定CEOに就任。米国時間11月12日、NVIDIAの取締役会は、ジェンセン・ホアンが会社の社長、最高経営責任者および取締役の職を即日辞任したことを発表した。執行副社長兼CFOのコレット・クレスが暫定CEOに就任し、CFOの職も引き続き兼任する。取締役会は新CEOの選定プロセスを開始するとともに、ハーヴェイ・C・ジョーンズを同社初の取締役会議長に任命した。ジェンセン・ホアンはNVIDIAの共同創設者として33年間同社を率いてきたが、彼の個人的な関与と会社の戦略、顧客関係との深いつながりにより、今回の経営陣の交代は一般的な人事異動をはるかに超える影響を及ぼすだろう。
国内半導体と計算力チェーン：代替ロジックが全面的に強化され、スーパー・ノードの実装が国内チェーンの業績放出期を牽引
海外大手企業の経営陣が再編された後、国内製品の世代交代と供給能力の向上に伴い、今後、国内のAI関連CAPEXの中心を担い、中期的に大きなシェアを占める可能性が高い。需要側では、NVシリーズカードの国内導入が継続的に難しくなっている。当社の試算によると、2026年の中国の既存算力負荷は30.4GW、2030年には97.4GWに達すると予想される。国営システム、融資コスト、インフラの受容能力が有利であり、中国の算力構築は依然として明確な加速期にあり、政策による国産化率の要請のもと、国内AIアクセラレータカードの性能向上と生産能力拡大が極めて重要である。このバランスの変化により、国内算力チップメーカーはより多くの供給支援を受ける見込みである。さらに、国内先進プロセス生産ラインの生産能力増加と良品率向上が着実に進んでおり、これは国内AI算力カードの量産を支える堅固な基盤である。産業のペースとしては、今年末から来年にかけて、アリババや字節跳動などによる国内超ノードの実装が加速し、国内カードの供給と需要はともに顕著に拡大すると予想される。超ノードの接続部分では価値量が大幅に爆発すると見られ、国内サプライチェーンは26年第四四半期から徐々に業績を放出し始める見込みである。
海外算力チェーン：投資・資金調達の両面で既に圧力が続いており、経営陣の交代がさらに混乱を招いているため、海外チェーンの短期的な見通しには慎重な姿勢を維持します
2026年における中国を除く世界の既存計算能力負荷は69.3GWと推定され、現在のペースで進むと2030年には322.4GWに達すると予想されるが、急激な成長の中で北米の計算能力建設は投資と資金調達の両面で課題に直面している。投資面では、マクロレベルでAIへの資本支出が単一産業のGDP比で過去最高に達し、ミクロレベルではCSPの最終収益が投入額の7分の1に過ぎないため、今後のアプリケーション層でのブレイクスルーが極めて重要である。資金調達面では、CSPの資金調達ギャップと新規クラウドファクトリーの受入需要を考慮すると、2027年までは資金圧力は比較的コントロール可能だが、2028年以降はギャップが顕著になると予想される。このような背景のもと、ジェンソン・ホアンの退任はNVIDIAのエコシステム統合および信用保証能力を弱め、NVIDIAの顧客、サプライチェーンおよび全体戦略の変更可能性を明確に高め、海外計算能力チェーンの技術刷新を遅らせる可能性がある。
国内CSP：計算能力の取得難易度の上昇が短期業績予想に影響を与える
The Informationの報道によると、米国商務省は、東南アジアなどの国々をより厳格なチップ輸出許可管理に含める新しいAIチップ輸出規制を策定中である。
短期的には、より厳格な輸出規制が先進的な計算能力センターの建設進捗に影響を与え、成長の持続性に伝播するため、CSPの短期的な成長率の見通しが低下する見込みです。しかし、計算能力への需要に大きな変化はなく、供給制約が生じた後、CSPのマージンは大幅に改善すると予想され、これまでに購入したチップのROICもさらに向上します。また、モデル企業に関しては、最先端モデルの知的上限の探求は依然として先進的な計算能力の支援に大きく依存しており、限られた計算能力供給下において、モデル企業はトレーニングおよび推論のAIインフラをさらに最適化し、コスト削減と効率向上を推進すると考えられます。
中長期的に見て、国内CSPが国内算力の調達比率をさらに高めると考えられます。強力な非同質算力対応能力を有するスタック全体のプラットフォームは、国内算力のより効率的な活用を実現し、より多くの市場シェアを獲得できる可能性があります。
AIアプリケーション：チップ構造は依然として良好であり、拡散は2027年のモデル商業化の主な増加要因である
当社の年次戦略において、AIアプリケーションの確実性が高まっていると判断しています。AIコーディングは既に臨界点を突破し、エージェントの汎用基盤として定着しており、トップ製品のARRは爆発的な成長を遂げています。OpenAI内部では、1日あたりのエージェント作業量が3.1人の人間作業量に相当し、CodexがChatGPTデスクトップ版に統合された後、アクティブユーザー数は急増しました。企業向けAIにおいては、企業のAI支出とLLMの適用率が継続的に上昇しており、企業向けAI需要ではローカルデプロイが主導的です。トップベンダーはFDE（Frontline Deployment）モデルを通じて「デプロイ—フィードバック—イテレーション」の飛輪を形成しています。個人エージェント面では、Qwen Goや美团小団などの製品が実際のタスク実行段階に入っています。WeChatは2つのAI接続モードを開放し、エージェントによる小程序サービスの呼び出しをサポートしています。AI4Sおよび垂直分野のAIも次々と爆発的成長段階に入っています。
メディア分野において、国内の動画モデルの能力の進化とコストの低下により、AIコンテンツの繁栄、特にAI長編ドラマおよびAI映画に引き続き注目しています。大量の高品質コンテンツが次々とリリースされる見込みであり、12月にバイトダンスが世界モデルを発表することによる産業への催化効果にも注目します。プラットフォーム側では、WeChatが短編ドラマ市場への参入を加速しており、上流のIPおよびコンテンツ提供者が段階的に恩恵を受ける可能性があります。優れたIPとコンテンツを保有する企業に特に注目します。保有株式と取引高の割合の観点から見ると、現在のメディアセクターは2023年前半および2026年初頭と比較してまだ十分な上昇空間を有しており、セクターの保有構造は依然として良好です。他の分野の変動は資金面から見ても、今後のメディアセクターの上昇に有利です。
投資戦略：
構成の観点から見ると、A株市場のAIハードウェア産業チェーンは、不確実性をヘッジするのに十分なリワードを現在備えておらず、アクティブな公募ファンドのTMT投資比率は2010年以降で98.4%のパーセンタイルにとどまっている。このセクターは増加資金による駆動から、既存資金、あるいは減少資金による競争へと移行しており、資金エコシステムの回復には時間がかかる。モメンタム戦略と景気戦略は弱まり、ローテーションは加速している。
テクノロジー分野内では、構造的機会を以下の順序で捉えることを推奨します：1）国内計算力関連分野——海外経営陣の調整や輸出規制の強化により、国産化の論理が強化され、国内チェーンは26Q4から徐々に業績を放出すると予想されます；2）物理AI関連分野——大手企業が参入し、2027年に実用化元年を迎えるため、エムボディード・インテリジェンスのサプライチェーン注文およびL4、L3自動運転の量産検証に注目してください；3）AIアプリケーションの拡散分野——AIコーディングはすでに臨界点を突破しており、AI映画・テレビ、AI4S、企業向けAI、個人エージェントが次々とタスク実行段階に入っています。アプリケーションの拡散と商業化の実現に注目してください。
また、AI以外のセクターにおける広範な構造的回復機会に注目してください。AI以外のセクターは、原材料価格の上昇、長期金利の上昇、為替損失などのAIの否定的外部性の影響を受けてきましたが、評価の縮小の主なプロセスは今年すでに完了しています。AI投資の減速、金利および原材料価格の低下、人民元の上昇ペースの鈍化に伴い、K字型の分化は収束する見込みです。PB-ROEを代表とする安定したリターン戦略（白物家電、物流、化学・エネルギー、石油運送、薬局、海外展開型証券会社、財務が堅調な不動産大手など）をお勧めします。また、内需消費を代表とする逆張りおよび期待の展開戦略（食品飲料、飲食業サプライチェーン、空港免税店、健康補助食品、医療機器大手など）にも注目してください。