著者：鲍奕龙
原文元： 华尔街见闻
地政学的リスク、気候変動、技術的ショックが重なり合う中、シティは、コモディティ市場における「ブラック・スワン」が10年に1度の出来事からほぼ常态へと移行していると見ている。
追風取引プラットフォームの情報によると、7月23日、シティリサーチのEric G Leeチームが報告を発表し、2026年下半期およびそれ以降の潜在的な極端なリスクシナリオを整理しました。その価格ショックの規模は、従来の需要と供給の分析フレームワークを無効にするほどです。
花旗研究がカバーするテールリスクシナリオには、米イラン対立が一時的な衝突から長年にわたる持続的攪乱へと発展すること、重要な鉱物の備蓄競争、金が15%～20%下落した後2倍に跳ね上がること、極端なエルニーニョ現象による農産物への衝撃、AIバブルの破裂または持続的な繁栄による双方向の変動などがあります。
2020年以降、コモディティ市場は、新型コロナウイルス感染症、ウクライナ・ロシア紛争、貿易戦争、中央銀行の金購入ラッシュ、繰り返し発生する中東紛争を経験し、極端なイベントの発生密度は過去最高となった。
報告は、これらのリスクシナリオが基本的な予測ではなく、「発生する可能性があり、発生した場合に大きな影響を及ぼす」テールシナリオであると指摘し、シティの既存のベーシックシナリオ予測フレームワークを補完することを目的としている。
最高リスク：米イラン対立が長年にわたる供給危機に発展
Citibank has categorized the escalation of U.S.-Iran tensions as the most impactful tail scenario, despite assessing its probability as "low".
報告によると、2025年6月の米イスラエルによるイラン核施設への共同攻撃である「12日間の戦争」から、2026年2月の衝突再開、6月の脆弱な停戦合意の署名、そして2026年7月の再びの軍事的エスカレーションに至るまで、原油価格および精製油価格は複数回の激しい変動を経験した。
もし対立がさらに拡大すれば、イランは湾岸地域の産油国におけるエネルギーインフラを攻撃する可能性があり、ホルムズ海峡の長期的な閉鎖とバブ・エル・マンデ海峡の遮断が重なることで、世界全体で1日500万〜1000万バレルの持続的な供給不足が発生する可能性がある。
シティは、需要の弾力性が約-0.05であるという仮定のもと、このような規模の供給損失により、原油価格が100%から200%上昇し、原油価格が1バレル200ドル以上、米国の小売ガソリン価格が1ガロン6ドル以上に維持されると推定しています。
報告は、中国を除く世界の石油在庫が70日分の消費カバレッジを下回った場合、過去のデータによるとブレント実勢価格は1バレルあたり150ドル以上になったことを示している。
過去、中国以外の原油在庫が90日低点に達した際、ブレント原油は1バレル150ドル以上に達したことがある。
もし石油・ガス支出がGDPに占める割合を1970年代の第二次石油危機時の8%のピークまで繰り返す場合、必要な原油価格は1バレル200ドルを超える。
（中国以外の在庫量が1970年代末の水準まで低下した場合、石油製品の価格は現在の水準から約2倍になる）
2026年7月時点で、中国以外の世界全体の石油在庫は依然として約94日分の消費量を維持しているが、シティは、每日700万〜800万バレルの世界全体の赤字が継続した場合、2027年初頭にはこの指標が70日を下回る可能性があると予測している。
ロシアとウクライナの緊張高まり：天然ガス市場への影響は原油を上回ると予想される
シティは、ロシアのエネルギー輸出に対するより厳しい制限の可能性を「中程度の確率」と評価し、天然ガス市場への影響が原油よりも大きいと強調した。
液化天然ガス分野では、ロシアは2025年に約440億立方メートルを輸出し、これは世界のLNG供給量の約7％を占め、主にヤマルLNGおよびサハリン2号プロジェクトから供給されます。
（ヤマルプロジェクトの液化天然ガスの大部分は欧州に輸出されており、2026年には欧州のシェアがさらに上昇する）
サハリン2号の輸出の70％以上が日本と韓国に流向し、ヤマルプロジェクトの2026年半ばにおける輸出の約90％がヨーロッパに流向する。
日本と韓国は、サハリン2号プロジェクトのLNG輸出シェアの約70％を占めています。
もし世界がロシアのLNGの購入を禁止した場合、年間300億立方メートル以上の供給量を再配置する必要があるが、船舶輸送と契約の制約により、世界のLNG市場は顕著な供給不足に直面する。
パイプライン天然ガスに関しては、パイプラインの物理的制約により送気方向の柔軟な調整が困難であるため、ロシアのパイプラインガスの購入を禁止することはより大きな打撃を与える。
ロシアは毎年、中国以外の市場に700億立方メートル以上のパイプラインガスを輸出しており、そのうちヨーロッパとトルコの合計輸入量は約370億立方メートルに達している。
重要な鉱物の在庫蓄積：銅価格が1トン20,000ドルを突破する可能性
シティグループは、主要鉱産物の買い占め競争が発生する確率を「高」と評価しており、その影響は商品や買い占めの規模によって異なる。各国政府が戦略的鉱産物の在庫を大規模に蓄積した場合、銅価格は1トンあたり20,000ドル以上に押し上げられる可能性がある。
報告によると、米国やEUなどの主要な世界経済体で政策シグナルが既に示されている。
米国の「Project Vault」提案は、重要な工業製品を買い占めるために120億ドルを投じる予定であり、EUは30億ユーロの重要な鉱物安全保障資金を発表しました。
シティグループは銅市場を例に計算したところ、世界の精錬銅在庫が現在の約1.3か月分の消費量から3か月分に増加するには、2年間で約400万トンの銅を蓄積する必要がある。
過去の古銅供給の弾力性に基づけば、銅価は約23,000ドル/トンまで上昇する必要がある。現在のシティのベーシックシナリオにおける銅価は約13,500ドル/トンである。
（各種のグローバル在庫増加シナリオにおける理論的な銅価格）
ゴールド：短期的にはさらに15％～20％下落し、その後2倍になるでしょう。
シティグループは、ゴールドのテールリスクを低確率・低直接インパクトと評価しているが、シナリオ分析フレームワークでは重要な意味を持つ。
黄金価格は2025年1月の1オンス2500ドルから2026年2月の1オンス5500ドルのピークまで急騰し、現在は1オンス4000ドル付近まで下落しています。
レポートによると、今後4〜6週間内で下落が予想を上回るリスクが最も集中しており、価格が3800ドル/オンスを下回った場合、ETFおよびレバレッジポジションの清算圧力が大規模に発生する可能性がある。
潜在なトリガーには、中東情勢の悪化による実質金利とドルの上昇、および株式・債券市場の調整による流動性のパニックが含まれます。
しかし、レポートはゴールドの中長期的なトレンドに対して非常に楽観的です。
中国の1兆3,000億ドルを超える貿易黒字、中央銀行の継続的な買い増し、世界的な財政持続可能性への懸念、およびドル離れの傾向が、金の長期需要を複数面から支えている。
シティは、主要なインフレ低下と新たな投資家の買い注文の後押しにより、金価格は今後数年で1オンスあたり6,000ドルに上昇し、現在の水準からほぼ2倍になると予想しています。
極端なエルニーニョ：カカオ価格は1トンあたり10,000ドルに戻る可能性
米国海洋大気庁（NOAA）が7月に更新した予測によると、極めて強いエルニーニョ現象が発生する確率は81%に引き上げられ、2027年春まで継続する可能性は97%とされている。シティはこれを「中程度の確率、高インパクト」のテールイベントとして分類している。
（米国NOAAのエルニーニョ確率予測）
報告によると、極端なエルニーニョは異なる農産物に異なる影響を及ぼす。カカオ、砂糖、ロブスタコーヒーの影響が最も大きく、次いで大豆、コーンと小麦の影響は相対的に小さい。
西アフリカで2023～2024年シーズンのようなハマタン風が発生した場合、カカオの供給に深刻な影響が出る可能性があり、カカオ価格は1トンあたり10,000ドル乃至それ以上に戻る見込みです。以前、カカオ価格は2024～2025年に過去最高値を記録しました。
砂糖に関して、インドの6月の降水量が不足し、タイとブラジルでモンスーン不足と洪水の二重リスクが潜在的に存在するため、世界的な砂糖価格は20セント/ポンド以上に上昇する見込みです。
玉米と大豆の価格は、エルニーニョが米国産地で生産増加を促す傾向があるため、一定程度の支えを受けています。一方、ヨーロッパの熱波やインドのモンスーンの弱まりが主な下落リスクです。
AIの繁栄と崩壊：双方向の衝撃がコモディティ市場の構図を分断する
シティは、AIシナリオがコモディティに与える影響を「低から中程度の確率、高度に分化したインパクト」と定義しています。
AIインフラの拡張は、電力、天然ガス、ウラン、および銅やアルミニウムなどの電網金属の需要を牽引する重要な要因となっており、報告によると、2030年までに米国のデータセンターの電力消費は約2倍になると予想されている。
AIバブルが破裂した場合、データセンターの建設は急激に縮小し、銅、天然ガス、ウランの実質的および予想される需要も同時に影響を受ける。グローバルなリスク志向の低下は、さらに商品需要の縮小を引き起こすだろう。
一方で、ドルの弱体化は商品価格に受動的な支えをもたらす可能性があり、FRBの大幅な金利引き下げも市場を一定程度下支えするでしょう。
AIの生産性の恩恵が実現すれば、エネルギー消費が加速し、電力網への投資が前倒しになることで、銅とアルミニウムの構造的不足という物語がさらに強化される。シティは、これが銅価格を1トンあたり17,000ドルまで引き上げるブルッシュシナリオの一つであると見ている。
ゴールドは、AIシナリオ下で最も非対称的なヘッジツールと見なされており、繁栄でも崩壊でも、その受益ロジックが存在する。
シベリアの力2号とLNGの過剰：2030年代には価格が6ドル/百万英熱を下回る可能性
シティグループは、ロシアと中国がシベリア力2号（Power of Siberia 2）パイプラインについて最終合意に署名することを「中程度の確率、高インパクト」のシナリオと位置づけている。
このパイプラインの年間送気能力は500億立方メートルに達し、2030年頃に運転を開始すれば、中国のLNG輸入需要を大幅に削減し、すでに2028年から緩和が予想されている世界のLNG市場にさらに圧力をかけることになる。
報告によると、このシナリオ下で、JKMアジアLNGベンチマーク価格は、1百万英熱単位あたり5〜6ドルまで下落する可能性があり、これは現在の2029〜2030年先物価格の8ドル以上を大きく下回り、大多数の新規LNG供給施設の7〜10ドルの損益分岐点範囲も大幅に下回る。
シティグループは、ロシアと中国の間で年間500億立方メートルの潜在的な追加供給が、既存のパイプラインを通じてヨーロッパに輸出されているロシアのパイプラインガスの年間約530億立方メートルとほぼ同等であると指摘し、そのグローバルLNGの過剰状況への影響は、ロシアのパイプラインガスがヨーロッパに戻るかどうかという議論をはるかに上回ると述べている。
モンロー主義の極端化：アメリカの石油が封鎖されると1973年の再現を招く可能性
もし米国が「モンロー主義」を極端に推し進め、ラテンアメリカ乃至全体のアメリカ大陸の石油輸出を封鎖すれば、世界の石油価格の構図は激しく歪むことになる。
モンロー主義は1823年に米国が提唱した核心的な外交政策であり、その主張は「アメリカはアメリカ人のものである」であり、欧州列強のアメリカ大陸への干渉を反対し、同時に米国が欧州の内政に干渉しないことを宣言した。
シティは「米国がアメリカ大陸のすべての石油輸出を封鎖する」ことを低確率・高インパクトのシナリオとして挙げています。
この仮定のもと、ラテンアメリカ（メキシコを含む）の1日約980万バレルの原油生産量は、世界総生産量の約10％を占め、グローバル市場への輸出が遮断されるため、その影響は1973年のアラブ石油禁輸に匹敵甚至上回る可能性がある。
（米国輸入原油価格、2026年実質価値および名目価値、1974-2025年）
当時、7つのOPEC加盟国が約360万バレル/日（世界総生産量の約6%）を減産し、原油価格は約3ドル/バレルから1974年1月には約12ドル/バレルまで急騰し、約300%の上昇となった。
この状況下では、グローバルな基準原油（ブレント、ドバイなど）の価格が1バレルあたり100ドル以上に急騰する可能性があり、一方、アメリカ大陸内の基準原油（WTI、WCSなど）は輸出先がなく、1バレルあたり30ドル以上大幅に割安となるため、地域間で激しい価格の分断が生じます。