著者：Benson Sun（@BensonTWN）
8月22日週、BTCは24%大幅上昇しました。この瞬間、市場では活発な議論が巻き起こりました：牛市はすでに到来したのか？一方で、多くの人々は依然として疑念を抱いています。
まず結論を述べると：私は、今後は単なる牛市ではなく、大規模な牛市になると考えます。
ビットコインの黄金の血脈が完全に目覚めた
まず、非常に異常な出来事からお話しします。
BTCが急騰した同じ週で、ゴールドは5.6%上昇し、ナスダックは2.1%下落しました。
過去数年、BTCは高ベータのテクノロジー株として扱われてきました。米国株式市場がリスクオンになるとBTCも急騰し、米国株式市場が流動性を引き締めると、BTCは通常より速く下落しました。
しかし今回は異なり、8月17日以降、BTCとゴールドが同時に強化され、ナスダックはそのまま推移しました。
実際、5月からBTCと金の60日間相関係数は急上昇し、最高で0.636に達し、歴史的最高値（2020年11月の0.64、長期中央値は0.12）に近づいています。同時に、BTCとNasdaqの相関係数は低下し、最低で0.13まで下がりましたが、現在は0.22まで回復しています。
このオレンジ線が0.5に到達するのは、どれほど稀なことでしょうか？BTCに取引記録が存在して以来、該当する取引日は全体の2.2%に過ぎません。今回の局面以前には、歴史上2回のみ発生しており、それぞれ2020年8月と2022年10月でした。
後から振り返ると、2020年8月は大牛市の主上昇浪の直前だった。当時、BTCは10,000～12,000ドル付近で横ばいだったが、数ヶ月後に過去の高値を突破し、最終的に64,000ドルまで上昇し、最大収益は+458%となった。
2022年10月の段階ではやや不安定で、BTCは20,000ドル付近で底を形成していた。11月にFTXの破綻というブラックスワンイベントが発生し、価格は15,700ドルまで下落した。しかし、全体のサイクルで見ると、2022年10月はすでに長期的な底値圏にあった。当時のシグナル価格から計算すると、その後の73,000ドルの高値までの最大上昇幅は+276%に達した。
現在は、歴史上3番目にBTCと金が強く相関している時期ですが、歴史が韻を踏むなら、これが牛市の始まりのタイミングかもしれません。
そして今回は、もう一つ異なる点があります。
2020年の段階では、BTCとナスダックの相関係数の中央値は0.44であり、当時は包括的なQE環境下で、すべての資産が同じ流動性の影響を受けて上昇していた。
2022年のラウンドでは、BTCとナスダックの相関係数は金よりも高く、0.62に達した。
今回だけ：金との相関性が0.6を超えて、ナスダックとの相関性が0.25以下に低下。このような組み合わせは過去に一度もありません。
関連性を、市場がBTCにどのようなロジックで価格を付けているかと解釈するならば、この3回の黄金との関連性が高い相場のうち、今回は最も純粋な「価値保持型ハードアセット」としての価格付け構造である。
金関連の相関係数とサイクルの関係をさらに詳しく見ると、繰り返し現れる現象が見られます：
BTCが前高から25%以上引き戻した後、金との60日相関係数は低位から急速に0.4を超えた。歴史的にこのパターンは4回発生している：2018年12月、2022年10月、2024年9月、および2026年6月。前三回のシグナルは、いずれもその後重要な底値領域近くで確認された。歴史が再び繰り返されるならば、57Kから58Kは今回のサイクルの底値領域となる可能性が高い。
この現象自体が非常に興味深い。BTCはデジタルゴールドと称されているが、歴史的データを広げて見ると、BTCとナスダック指数の長期中央値相関係数は0.45であり、ゴールドとの相関係数は0.12に過ぎない。普段のBTCはゴールドのように振る舞うのではなく、高ボラティリティのベータ科技株である。
では、なぜ各周期の底辺付近でBTCのゴールド相関性が急激に高まるのでしょうか？
私の仮説は、市場にはBTCを操作する2つの資金グループが存在し、その操作ロジックは完全に異なるということです。
一部はそれを高リスクの成長株と見なして投機する短期取引資金であり、この資金が主導権を握るとき、BTCの価格動向はナスダック指数と密接に連動する。
もう一つの派閥は、これを「法定通貨の価値下落に備える」長期的な投資対象と見なし、いわゆる「デジタルゴールド」という概念に資金を投入しています。
価格が急落する過程で、最初の短期資金が最も速く撤退し、価格が底値領域にまで下落し、ポジションが徐々に2番目の長期保有者に集中し始めると、市場の価格決定権が交代する。
より多くの買い手が「実物資産」というロジックでBTCを評価するようになると、デジタルゴールドというナラティブも注目を集め、結果としてBTCとゴールドの価格動向が次第に連動するようになる。
Karma Index は、周期の位置が牛市の初期であることを示しています。
黄金の相関係数が外部のマクロ視点からBTCの現在の価格決定ロジックを観察するのであれば、Karma Indexは市場の感情とサイクルの位置から、この洗浄が十分であるかを判断します。
Karma IndexはCoinKarmaが開発した周期指標で、市場流動性、資金费率、チェーン上コスト、アプリランキング、検索ヒートなど9つの次元を総合し、0から100までの市場温度計を構成し、大周期の位置を測定します。80を超えると過熱を示し、20を下回ると極度のパニックを示します。
上図からわかるように、今回の上昇前、Karma Index は長期間低位で推移し、20以下という極度のパニック領域に複数回陥っていました。これは過去の重要な底値における感情の特徴と類似しています。
2017年以降、「BTCが1週間で20%以上上昇」したのは27回あり、今回は28回目です。
しかし、前の27回において、急騰後に高値追いかけて購入した場合、6か月後のリターンの中央値はわずか+3.6%にとどまり、同期間でランダムに任意の取引日を購入日とした場合の6か月後のリターンの中央値は+13.9%でした。したがって、歴史的サンプルに基づけば、「1週間で20%急騰した後に高値追いかける」戦略には何の優位性もありません。
しかし、Karma Indexを考慮すると状況は全く異なります：上昇前の60日間の平均Karma Indexが30未満だったのは8回のみで、合計6勝2敗となり、勝率は75%に跳ね上がり、中央値は+3.6%から+49.4%に急増しました。
改めてナスダックを見てみると、より興味深い結果だ。
上記の8回の出来事のうち、Nasdaqが同期に上昇しなかったにもかかわらず、BTCが20%以上の上昇を記録したのは3回のみである：
2018年12月、6か月後で+124.3%上昇。
2019年5月、6か月後に+30.2%上昇。
2023年10月、6か月後に+93.7%上昇。
この3回はそれぞれベアマーケットの底、主要上昇波の始点、ETF牛市の出発点で発生し、6か月後にはすべて正のリターンを維持しました。
今回は、上昇前の60日間の平均Karma Indexが19.5で、今回の含む9つの低感情サンプルの中で3番目に低かった。BTCが急騰した同期間、ナスダックは2.1%下落した。
言い換えれば、今回は「長期間の低情緒による洗浄後、BTCがナスダックから分離して急騰する」という構造に該当し、歴史上4回目となる。
前のデータをすべて一緒に見ると、次の2つのことがまとめられます：
まず、BTCとゴールドの連動性が歴史的に稀な水準まで上昇しました。過去、大幅な調整後にこのようなシグナルが現れた場合、ほぼ常に重要な底値付近に該当していました。
第二に、Karma Index はこの洗浄が十分に進んでいることを示しています。歴史的に見ると、市場が長期間低情緒で推移した後、急騰した場合、その後のパフォーマンスは単なる追高よりもはるかに優れることが一般的です。
一方は資産間の価格付けを、もう一方はサイクル感情を観察しており、両方とも現在が牛市の初期段階であるという見方を支持している。
多くの人が現在、高値を恐れているのは、BTCが長期間の熊市だったため、人々の価値観が固定されてしまったからです。
特に以前の時期、米国株式市場と金は毎日上昇していた一方で、BTCは着実に下落していた。長くこのような状況にさらされると、毎回の反発が逃げ遅れないための機会のように感じられ、値上がりが速ければ速いほど、買うのがますますためらわれるようになる。
しかし、最近2週間の推移を広げて見ると、BTCの相対的強さは明らかに変化しています。BTCは米国株式市場だけでなく、ゴールドをも上回っています。
バブル期の最も苦しい点は、底がどこまであるのか誰にもわからないことだ。2018年末が最も典型的な例である。当時、多くの人が6,000ドルから買い漁ったが、BTCはさらに3,000ドルまで下落し、多くの人が底買いで精神的に崩壊し、わずかに損失を回復しただけで全てを売却した。
後から振り返ると、その持ち株プロセスで最も快適な購入タイミングは、BTCが3,000ドル台から突然4,000ドルまで上昇した区間だった。コストは最安値より高いが、その後の主要上昇局面がまさに始まろうとしていたため、確実性ははるかに高かった。
私は現在も同じ買いタイミングだと考えます。歴史的に、「黄金との相関性が高く、米国株式市場から独立した動きを示し、Karma Index が洗浄している」すべてのサンプルは、牛市の主要上昇段階の初期でした。
これはどのような牛市になるでしょうか？
過去数回のBTCの牛市では、上昇の燃料は主に減半のナラティブとドルの流動性の溢れに由来していた。「デジタルゴールド」という話は毎回語られるが、大半はテーマレベルにとどまり、真のメインストリームとなることはほとんどなかった。
今回は、状況が少し違うと思います。
最近、30年物米国債の利回りは一時5.34％まで上昇し、2007年以来の最高水準となりました。利回りが高いほど、投資家は米国に資金を長期的に貸すためにより高いリターンを求めるということです。
米国は現在、約40兆ドルの債務を抱えています。金利が高ければ高いほど、旧債が満期を迎えた際の再ファイナンスコストが増大し、利払い支出が赤字をさらに押し上げ、政府はさらに多くの債券を発行せざるを得なくなります。
これらの問題はすでに長く存在していましたが、より注目すべきは、市場がこの出来事に対して非常に敏感になり始めたことです。
8月19日、米財務省は長期国債の流動性支援レポの上限を少なくとも2倍以上引き上げると発表した。この発表後、長期債の利回りは低下し、ゴールドとBTCは同時に大幅上昇した。市場はこれを、財務省が長期債市場の正常な機能を維持するために流動性を供給する意図があると解釈した。
9月4日には、方向が完全に逆転した。米国の非農業雇用者数は16.2万人増加し、市場予想の5.6万人を大幅に上回ったため、利上げ確率は一時65％まで上昇した。米国債利回りは急騰し、ドルは強勢となった。その結果、米国株式、金、BTCが同時に売られることになった。
数ヶ月前であれば、非農業雇用データがこれほど大きな市場反応を引き起こすことは未必だった。しかし今や風向きは明らかに変わり、市場はFedや長期債利回り、流動性に注目し、神経が張り詰めている。
資産市場にとって、米国の債務問題は最終的に二つの道に収束するだろう。
第一条：AIでパイを大きくする。生産性の向上、企業の利益増加、経済成長が債務の拡大を上回れば、債務対GDP比は自然に低下する。
第二条は、通貨の拡張とインフレを通じて、債務の実質的価値を徐々に希釈することである。前者はAI株式に、後者は金とBTCに対応する。
過去数年間、市場はAIによる生産性革命という第一の道に大量の資金を投じてきました。もし今後、市場がさらに多くの注目を債務、流動性、法定通貨の購買力に戻す場合、価値下落に強い取引が再び市場の中心に戻る可能性が高いです。
この問題の影響範囲は非常に広い。世界中の現金、国債、退職金、法定通貨資産を保有するすべての人が、同じ課題に直面する。つまり、現在保有しているお金が10年後にもどれだけの購買力を維持できるかという問題だ。市場が、主権債務を貨幣の継続的な希薄化なしに拡大できるかどうか疑い始めると、資金は供給が限られ、無制限に増発できない資産へと自然と流れ込む。
ゴールドは最も伝統的な答えです。BTCが別の答えになりつつあります。
以前、機関はBTCをデジタルゴールドと認めていても、取引所、秘密鍵、託送、コンプライアンス、会計といった一連の課題に対処しなければなりませんでした。しかし、前回承認された现货ETFにより、この道が実際に開かれました。
現在、資産運用会社、ファミリーオフィス、退職基金、さらには一般の証券口座まで、熟悉的な金融ツールを用いてBTCに投資できるようになりました。この物語はすでに存在していました。今回の流れでは、大口資金を受け入れられるコンプライアンス対応のエントリーポイントが追加されました。
これが、今回のBTCと金の連動が前回の2回よりも注目される理由です。金との相関性は歴史的に稀な高水準に上昇しましたが、ナスダックとの相関性は依然として低いままでした。上昇の論理から見ると、これはBTCが金に最も近づいた瞬間かもしれません。
もし「抗法貨価値低下」がかつて毎ラウンドで繰り返されてきたテーマから、次の段階の市場の主要テーマへと昇格すれば、BTCが直面する資金プールはまったく異なるものになる。
もし今回のBTCが、通貨信用、主権債務、購買力低下へのヘッジ需要を受けて、グローバル資産配分に組み込まれるなら、それはBTC史上最大規模の資金流入となる可能性がある。
もしこのマクロの主軸が本当に完全に展開されるなら、現在私たちが見ているのは、大牛市の始まりにすぎない可能性があります。