執筆：Andjela Radmilac
編集：Saoirse、Foresight News
現金を必要とするビットコイン保有者は、保有するBTCを売却する必要はなく、ビットコインを抵当に入れて借入を行うことができます。これにより、ビットコインの価格リスクを維持しつつ、その価値を融資の担保として活用できます。
しかし問題は、多くの貸付サービスが他のブロックチェーンネットワークに展開されていることです。多数のブロックチェーン貸付アプリケーションがイーサリアム上で動作しており、イーサリアムは独自にチェーン上の資産の所有権を記録します。一方、ユーザーのビットコインはビットコインメインネットに記録されており、イーサリアムアプリケーションは直接ビットコインネットワークの資産を抵当として利用できません。
その一つの解決策は、ユーザーがビットコインを信託機関に預けて、その対価としてローンアプリが認識できるオンチェーントークンを受け取ることです。元のビットコインは信託機関が保持し、新しく発行されたトークンは他のチェーン上でそのビットコイン資産を表します。
このモデルは、ビットコインを売却せずにローンを取得できるという点で実現可能ですが、保有者の依存関係が変化します。借り手は、託送機関がビットコインを適切に保管し、赎回ルールを遵守し、トークンの価値がアンカーを維持し、ローン契約が正常に機能することに依存することになります。
Coinbase、Circle、WBTCはいずれも同様のサービスを提供しており、互いに競合しています。Circleは9月4日にcirBTCの製品説明を発表し、cbBTCと長年存在するWBTCが占めるこの市場に参入しました。3社の製品は、基盤となるロジックが同じです：ビットコインを預託し、転送可能な「ラッピングトークン」を発行します。
各社の競争の焦点は、トークンの実際の利用可能性と、ユーザーがネイティブなビットコインに交換したい場合に、このメカニズムが信頼できるかどうかです。
機能拡張された倉庫証
委託型ビットコイン包装トークンの仕組みは、譲渡可能な倉庫引渡書に例えることができます：商品は倉庫に保管され、書類のみが転売されます。委託機関が基盤となるビットコインを保管し、トークンはユーザー間でやり取りされます。製品のプロトコル条項により、どの者がトークンを実際のビットコインに交換できるかが定められています。
ビットコインを預ける手順は以下の通りです。預金が確認されると、別のチェーン上で同等の対応トークンが生成されます。このプロセスは「ミント（minting）」と呼ばれます。一方、赎回（リデーム）はその逆の操作で、流通中のトークンが破壊され、サービスプロバイダーが元のネイティブビットコインを解放します。BitGoは、WBTCの預け入れ・赎回メカニズムについて、審査済みの提携業者が託送機関と連携して交換を実施し、手数料を徴収すると説明しています。
一般の個人投資家も、すでに発行されたラッピングトークンをセカンダリーマーケットで直接購入できます。取引はトークンの所有権の移転のみを伴い、新たなビットコインが託送プールに追加されることはありません。基盤となるのは元のビットコインと対応するトークンのままであり、ラッピング操作はビットコインメインネット上で新しい通貨を生成することはありません。
各包装トークンは理論上1ビットコインと等価であるため、包装トークンは保有者がビットコインの価格下落リスクを回避する手段にはなりません。取引可能な資産が別のチェーン上のトークンに変わったとしても、価格の変動や損益は依然としてビットコインに完全に連動します。
レデムプションメカニズムにより、トークンとビットコインの価格が近づくように維持されます。包装トークンの市場取引価格が底層資産の価値を下回った場合、資格のあるトレーダーはトークンを購入し、ネイティブなビットコインをレデムプションすることで、コストを差し引いた後のアービトラージ利ざやを獲得できます。このような買い注文はディスカウントを縮小します。しかし、レデムプションの制限や処理遅延は、このアービトラージメカニズムを弱めます。底層のビットコインが存在することを知っているだけでは、それをスムーズにレデムプションして入手できるわけではありません。
トークンを貸借アプリに送金すると、貸し出しを開始できます。スマートコントラクトは、ブロックチェーン上でルールを自動実行するプログラムであり、ラップドビットコインを担保資産として受け入れ、ユーザーが米ドルに連動するステーブルコインを借りられるようにします。ユーザーは債務を負いつつも、ビットコインの価格変動のリスクを引き続き保有します。
借り手は、ローン額よりも高い価値の担保を提供しなければなりません。ローンが返済されるまでの間、ビットコインの価格が下落する可能性があるためです。価格が大幅に下落し、担保の安全マージンが尽きた場合、アプリは担保資産を清算して債務を相殺します。
結果として、ユーザーが避けたかった状況が発生する：積極的に売却しなかったにもかかわらず、ビットコインのポジションの一部を損失してしまう。
清算プロセス中、他の市場参加者が一部の債務を代弁して返済し、担保を取得することが可能です。プラットフォームは清算参加者を引き付けるためにインセンティブを設定します。
トークンを保有しているだけでは利子は発生しません。収益を得るには、トークンを再貸し出すなどの追加操作が必要です。すべての収益はこれらの追加操作から生じ、トークン保有以外の追加リスクが伴います。
同じビットコイン、異なる赎回チャネル
トークンが十分なビットコインで裏付けされていても、貸し出しプロトコルがそれを受け入れなければ、借り手にとっては全く役に立ちません。一部のトークンエコシステムは高い受容性を有していますが、一般ユーザーがネイティブなビットコインを引き出すのは困難です。サービスプロバイダーが底层資産が同じであると主張しても、実際の利用体験は大きく異なります。
WBTCは、商户ネットワークを通じて鋳造と償還のチャネルを接続し、主要な取引所および機関と連携しています。一般ユーザーはほとんどの場合、取引所からWBTCを購入します。WBTCをサポートする貸借プロトコルは、ユーザーに抵当貸付のシナリオを提供しており、商户は託送プール内のビットコインの連携を担当します。成熟したトークンは、この協力エコシステムを通じて価値を発揮しており、新規参入プロジェクトが短期間で同等の条件を再現することは非常に困難です。
Coinbaseは、交換機能を取引所アカウントに統合しました。条件を満たすユーザーは、アカウント内のビットコインを引き出す際に、対応するネットワークを選択し、チェーン上でのcbBTCを直接受け取ることができます。ユーザーがcbBTCをCoinbaseの指定された入金パスに返送すると、アカウントにネイティブなビットコインが入金されます。cbBTCの交換ルールには地域制限がありますが、条件を満たすユーザーにとっては、この一連のプロセスは通常の送金とほぼ同じです。
Circleが提供するcirBTCは、取引業者や貸借プロトコルを含む機関顧客を主な対象としており、Circleの既存事業およびUSDCと深く連携しています。Circleは、基盤となるビットコインを同社の自社資産からリスク隔離し、公開された準備金アドレスを設定するとともに、Chainlinkオラクルに接続して、チェーン上のソフトウェアが準備金関連データを読み取れるようにしています。
借り手にとって、各製品の競争は、あなたのビットコインがどのプラットフォームで担保として使用できるか、およびトークンをBTCに交換する難易度に直接影響します。
ビジネスロジックは明確です：まず自社の既存顧客がこのパッケージ化されたトークンを簡単に利用できるようにし、その後、外部のDeFiアプリケーションにこの資産を受け入れてもらうように説得します。しかし、後者については、ブランド名や公開された準備金証明だけでは十分ではありません。
貸出プロトコルは、各担保資産の貸出可能額を評価する必要があります。プロトコルは、借り手が強制ロットされた場合に、担保資産がスムーズに売却できるように保証しなければなりません。流動性とは、市場価格を急落させることなく、担保資産を迅速に処分できる能力を意味します。たとえトークンの準備高がどれほど豊富であっても、対象チェーン上の市場の買い手が極めて少ない場合、実質的な価値は発生しません。
これは取引活発な古参パッケージトークンであり、抵当品として選ばれやすい理由です。より多くの貸し出しシナリオが生まれ、その結果、より多くの保有者とトレーダーを引き寄せます。新規トークンは二重の課題に直面しています：ユーザー数の少ない資産を貸し出しプロトコルに受け入れてもらうこと、そしてプロトコル対応が限られているトークンをユーザーに保有してもらうことです。
WBTCは、提携商户が交換手数料を直接収益化することを可能にします。より広く言えば、使いやすいパッケージ化されたトークンはサービスプロバイダーにトラフィックをもたらしますが、実際の収益はビジネスモデルに依存します。一部の米ドル安定通貨の背後にある国債資産とは異なり、託送プール内のビットコインは自動的に利子を生みません。商業的価値は、ユーザーがその後トークンを使用して生み出されるさまざまなビジネスから生まれます。
トークンを保有していること ≠ ビットコインを保有していること
一般ユーザーにとって、ビットコインの準備金を確認することは第一歩にすぎません。Coinbaseは、流通中のcbBTCの数と公開された預託ビットコインを比較できるcbBTC準備金ダッシュボードを提供しています。
しかし、準備資産が公開されているだけでは、サービスプロバイダーが破綻した場合の資産処理方法を示すことはできず、すべてのトークン保有者が即時に引き出し可能であることを保証することもできません。製品のプロトコル条項が引き出し権を誰が持つかを定義しており、同時に引き出しサービス自体が支払能力を備えていなければなりません。ビットコインが存在することを知っているだけでは、自分のビットコインを取り戻せるという意味にはなりません。
トークンを個人ウォレットに保管している場合、これは見過ごされがちですが、トークンの転送を制御する秘密鍵はあなたが所有していますが、基盤となるネイティブビットコインの秘密鍵は託送機関が保持しています。トークンを自分自身のウォレットに保管していても、基盤資産の保管責任は依然として第三者機関が負っています。
トークンを担保として借り入れに参加するには、貸し出しプロトコルソフトウェアへの追加的な依存が必要です。プロトコルは、担保価値を評価するために、正確にビジネスロジックを実行し、信頼できる価格データを取得する必要があります。たとえ包装トークンの発行元がビットコインの準備金を1枚も欠かさなくても、ユーザーはソフトウェアの脆弱性によって損失を被る可能性があります。
現金を受け取りたいが、ビットコインを売却したくない保有者にとって、ラッピングトークンの利用はトレードオフである。これにより、BTCをサポートしていないDeFiアプリケーションにアクセス可能になるが、その代償として手数料が発生し、複数のサードパーティとスマートコントラクトを信頼する必要がある。利用する価値があるかどうかは、アプリケーションがもたらす価値と、ユーザーが引き受けるリスクの程度による。
これは、複数の企業が同じビットコイン資産のラッピングトークンを競って作成する理由を説明している。ラッピングトークンの基盤は、ユーザーにローンやその他のフィンテックサービスへのアクセスを提供することである。
貸し出しの起点はビットコインかもしれないが、最終的に最も重要なのは、所有者がビットコインを返してもらえるかどうかである。