バンク・オブ・アメリカレポート：米国長期債の利回り上昇は、リスク資産の価格付けを見直す可能性がある

米国株式市場は熊場に転換していないが、銀行株が高金利を継続して耐えられるかどうか、および過熱したテクノロジーおよび金融取引がどのように再評価されるかを注視する必要がある。

元のレポート：BofA Global Research『The Flow Show：Bonds Bringing the Heat』、2026年7月23日

著者：マイケル・ハートネット、アーニャ・シェレヒン、ミョンジ・ジョン、ジェシカ・グオ

編集・整理：DaiDai、Frank、MSX 麦通

• 米国30年物国債利回りが5.2％まで上昇し、実質利回りは3％まで上昇。長期金利が企業収益に代わり、リスク資産に影響を与える中心的な変数となっている。
• 過去4週間で、テクノロジーと金融ファンドはそれぞれ528億ドルと88億ドルの資金流入がありました。資金はまだ流入していますが、取引の混雑度が顕著に上昇しています。
• 最も重要な確認シグナルは、収益率がさらに上昇し続けるかどうかではなく、銀行株が高金利から引き続き恩恵を受けられるかどうかである。
• 利回りが上昇する一方で銀行株が下落している場合、高金利は「経済の強さのシグナル」から「金融条件の引き締め圧力」へと変化し始めていることを示唆している；
• BofAは株式を全面的にベアビューしているわけではなく、市場が高ベータ、強周期性、および混雑した取引から、防御株、配当株、ドル、および成長鈍化の恩恵を受ける可能性のある期間資産へ徐々にシフトする可能性を示唆している；

最近の株式市場と債券市場は、やや異なる二つの答えを示し始めている。

株式市場は企業の利益、AI投資、経済のレジリエンスについて議論を続けているが、債券市場はインフレが収束せず、財政赤字が縮小しない場合、FRBが再び金利を引き上げる必要が生じ、現在の資産価格がより高い資金コストに耐えられるかどうかを懸念している。

これは、アメリカ合衆国銀行の最新の『The Flow Show』が答えようとしている問題です。

報告発表時点では、米国30年物国債利回りが5.2％まで上昇し、2007年6月以来の最高水準となった。また、30年物実質利回りは3％まで上昇し、2008年11月以来の最高レベルとなった。一方で、長期債価格の継続的な下落により、米国テクノロジー企業の社債価格も2年ぶりの低水準まで下落した。

現在の環境はFCI > EPSです。

つまり、金融条件の変化が、企業の利益の限界的な変化よりも重要になりつつあります。

これは米国株の利益が悪化したことを意味するものではありません。逆に、BofAのグローバル利益モデルは、今後12か月間の世界1株当たり利益成長率を約9％と予測しています。したがって、真の問題は、利益が継続的に増加しても、現在の評価水準、ポジション、資金調達コストがこれまでのバランスを維持できるかどうかです。

これは報告全体における最も重要な論理の連鎖を構成しています：

長期金利の上昇により金融条件が引き締められ、その引き締めは米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ継続または鹰派政策維持への期待を強める。銀行株が高金利恩恵を継続できず、むしろ金利上昇に伴って下落し始めた場合、市場はレバレッジとリスク曝露を縮小し始め、最終的にテクノロジー、金融、工業など混雑した取引が再評価される可能性がある。

過去数年、米国株式市場は金利上昇のたびに、利益成長によって圧力を吸収しようと試みてきた。

ロジックも直感的で、経済が十分に強固で、テクノロジー企業が成長を実現し、高金利が信用と消費に明確な打撃を与えていない限り、投資家は米国株式がより高い評価とより高い無リスク金利の間でバランスを保ち続けることを信じる意愿を持つ。

しかし今回は、債券市場がこのロジックに挑戦しています。

報告発表前、市場は7月29日のFRB利上げ確率を約38%まで引き上げ、9月16日までに再利上げする可能性をほぼ織り込んでいた。一方、7月のグローバルファンドマネージャー調査では、回答者の83%がFRBが米国中間選挙前に利上げしないと予想していた。

これは、株式投資家と債券投資家が将来の政策路線について明確な意見の相違を示していることを意味します。

株式市場は依然として利益成長、AI投資、経済繁栄を取引している一方で、債券市場はインフレが3％—4％で維持され、労働市場がAIによって明確に打撃を受けておらず、財政赤字と国債供給が拡大し続ける状況下で、FRBが再び政策を引き締めざるを得ない可能性に懸念を抱き始めている。

これはレポートのタイトル「Bonds Bringing the Heat」の真の意味でもあります——債券利回りが上昇しており、より高い資金コストを株式、クレジット、実体経済に伝達しています。

理由も容易に理解できます。長期金利の上昇は、複数の経路を通じて市場に影響を与えます。

• まず、それは企業の調達コストを直接引き上げます。債券の発行、合併・買収、または資本支出の拡大において、より高い金利は資金のハードルを上げます。
• 次に、それは株式評価に用いられる割引率を引き上げます。特に、利益が将来に集中するテクノロジー企業にとっては、収益予測が下方修正されなくても、実質金利の上昇は市場が支払う意欲のある評価倍率を低下させます。
• 最後に、これは政府の利子支出を増加させ、財政が債券供給への依存を深め、その結果、長期金利に圧力をかけることになる。

BofAは、この圧力が短期的な政策変化によるものではなく、2020年代におけるより深層的な供給構造に関係していると考えている。

2010年代以全球化扩张、需求主导和低通胀为主导，而2020年代正逐步转向一个更偏向供给驱动的市场：劳动力供给受移民政策限制，商品供给受关税和保护主义影响，能源供给易受地缘冲突干扰，而政府债券供给仍在持续扩张。

米国政府は依然として約2兆ドルの年間財政赤字を抱えており、年間の利子支出は約1兆ドルに達しています。関税収入が増加したとしても、財政構造を根本的に変えるのは困難です。

したがって、長期金利は、連邦準備制度（FRB）の政策変化だけでなく、財政赤字、債券発行供給、および供給側インフレーションがもたらす構造的圧力にも直面しています。

しかし、これは長期金利が無制限に上昇することを意味せず、米国株式市場が必ずしもこの影響で熊市に入るという意味でもありません。より正確には、市場はこれまで高金利を「経済が十分に強い」と解釈してきましたが、金利がさらに上昇すると、逆に経済やリスク許容度を徐々に制約するようになります。

高金利は強い経済の結果である可能性もあれば、強い経済への圧力源となる可能性もあります。

そして、この二つの状態の境界線は、最も可能性が高いのは銀行株に最初に現れるだろう。

収益率の上昇自体は、リスク資産が必ずしも弱くなることを意味しない。

通常のリインフレーションまたは経済繁栄の取引において、長期金利の上昇は成長期待の改善とイールドカーブの急勾配化を意味し、この状況では銀行は資産側の収益率上昇により利息収入を増やせるため、銀行株は債券収益率と連動して上昇することが多い。

つまり、現在市場で取引されているのは「利回り上昇 → 経済見通しの改善 → 銀行の利益恩恵 → 銀行株の上昇」です。

真に注目すべきは、銀行株と債券利回りの関係が逆転し始め、つまり「利回りがさらに上昇 → 資調および負債コストの増加 → 信用および貸借対照表への圧力増大 → 銀行株の下落」となるかどうかである。

市場が「利回り上昇、銀行株上昇」から「利回りが高くなるほど銀行株が弱くなる」に切り替わると、その意味は明確に変化する。

この時点では、投資家は高金利を単に経済の強さと見なすのではなく、預金コストの上昇、資金調達の圧力、証券資産の評価損、商業不動産のリスク、およびクレジット品質の変化を懸念し始めています。

銀行株は高金利の受益者から金融条件の引き締めの圧力を受け手へと徐々に変化し、BofAはこの関係の変化をリスク資産のレバレッジ解除の重要な確認シグナルと見なしている。

銀行は単なる一般株式セクターではなく、信用創造、貸借対照表の拡大、および市場流動性と結びついているため、銀行株が金利上昇の恩恵を継続できなくなることは、高金利が成長シグナルから金融圧力への臨界点に近づいた、または超えたことを示すことが多い。

しかし、このシグナルが実際に現れる前までに、市場は利益成長、セクターのローテーション、政策期待の調整を通じて金利圧力をさらに消化する可能性があるため、銀行株の意義は市場の頂点を事前に断定することではなく、現在の高金利が依然として経済のレジリエンスを反映しているのか、それとも金融システムへの被害を始めているのかを投資家が区別するのを助けることにあります。

もう一つ注目すべき先行指標は、工業用半導体からです。

テキサス・インスツルメンツ、アナログ・デバイセズ、NXP、マイクロチップ、ONセミコンダクター、STマイクロエレクトロニクス、インフィニオン、モノリシック・パワー・システムズなどの企業で構成される「ブルーカラー半導体」指数は、6月の高値から約21%下落しました。

NVIDIAなどのAIチップ企業とは異なり、これらの企業の製品は自動車、工業機器、エネルギー、通信、製造業などに広く適用されているため、産業サイクルや実体経済の需要を示すリード指標と見なされることが多い。ブルーカラー半導体が先に技術的ベアマーケットに入っていることは、少なくとも産業チェーンにおいて市場がすでに限界の分岐を示し始めていることを意味する。

注目すべきは、7月の4週間でテクノロジー基金に合計528億ドルが流入し、過去最高を記録したことです。金融基金への流入は88億ドルで、2022年1月以来の最大規模となり、工業セクターも2021年以降で最も顕著な過剰投資水準の一つとなっています。

資金が継続的に流入していることは、市場がこれらの分野に依然として信頼を置いていることを示しています。しかし、資金の集中度が高くなるほど、市場は期待の変化に対して敏感になります。ポジション、ナラティブ、評価が同時に少数のセクターに集中する場合、ファンダメンタルズに明確な悪化がなくても、金利や政策、資金流れの微細な変化がより大きな価格変動を引き起こす可能性があります。

BofAの牛熊インデックスは現在9.6を維持し、逆転売却閾値である8.0を大幅に上回っています。また、グローバルファンドマネージャーの現金比率も3.6%まで低下し、売却閾値である4.0%を下回っています。

これは、市場に楽観的なコンセンサスが不足しているわけではないことを意味し、むしろ楽観的な見方が主流のコンセンサスとなっているということです。注意すべきは、投資家のポジションが高く、現金保有が少ない場合、市場が短期的な予期せぬショックに対応する余地が狭まることです。

全体として、これは市場の温度計として捉えるのが適切で、ポジション、資金流れ、感情がすべて高い水準に達したとき、市場は単方向の上昇段階から、利益の質、評価水準、資金構造に対する要求がより高まる段階へ移行する可能性があります。

重要なのは、BofAが「株式をすべて売却し、全面的にベア」という単純な結論を出したわけではないということです。

この報告は、高ベータ、強サイクル、評価拡大と経済繁栄の期待に依存する資産から、防御的、配当、ドル、および成長鈍化の恩恵を受ける可能性のある期間資産への市場スタイルのシフトを真正に示しています。

その戦術的フレームワークにおいて、BofAは、防衛株、配当株、ドル、期間を買い、銀行、証券会社、テクノロジー、工業などの過熱した分野への露出を減らすことを推奨しています。

ここで重要なのは、どの資産が上昇し、どの資産が下落するかを単純に判断することではなく、ポートフォリオが単一のマクロシナリオに依存しないようにすることです。

市場が強力な成長、利益拡大、リスク許容度の上昇を維持する限り、テクノロジー、金融、工業セクターは引き続きファンダメンタルズに基づいて良好なパフォーマンスを示す可能性がある。しかし、長期金利がさらに上昇し、金融条件が継続的に引き締まれば、高評価・高ポジション・高サイクル感受性の資産のボラティリティがより顕著になる可能性がある。

したがって、BofAの提言は本質的に、成長資産への露出を維持しながら、金利、政策、経済予想の変動をヘッジできる資産を増やす再バランスです。

最も誤解されやすいのは「どの期間を買うか」であり、これは長期金利が上昇傾向にあり、債券供給の圧力が解消されていない状況で、無条件に長期米国債を買い入れることを意味しない。

より正確には、これは二段階に分かれる可能性のある取引ロジックです：

• 第1段階では、インフレ、財政供給、利上げ期待が長期金利を押し上げ、長期債価格は引き続き圧力を受けている。
• 第二段階では、過度に高い金利が最終的に経済、銀行、リスク志向を打撃し、繁栄の期待が冷え始めるまで、フリーマンが長期金利の安定化に転じた場合にのみ、デュレーション資産はより大きな反発弾力性を獲得する。

言い換えれば、BofAは債券がすでに底打ちしたと賭けているのではなく、高金利が長引けば長引くほど、自らが成長の減速と政策転換の確率を高めると賭けているのです。

ドルはこのフレームワーク下でのより直接的なヘッジツールであり、フリーマンの姿勢が市場の予想よりもより鹰派的であれば、金利差と安全資産需要がドルをさらに支える可能性がある。

一方で、世界的な資金は米国からアジアおよび新興市場への再バランスの兆しを示しており、報告が発表された週には新興市場株式ファンドに296億ドルが流入し、歴史的に2番目に高い水準となった。中国株には213億ドルが流入し、歴史的に3番目に高い水準となった。韓国市場は過去4週間で合計163億ドルの流入を記録し、過去最高を更新した。

しかし、構造的な見通しの明るさと短期的な追いかける買いは別物です。中国、韓国、テクノロジー、新興市場が同時に極端な資金流入を示す場合、短期取引も同様に混雑する可能性があります。アジア資産の長期的な再評価の論理は引き続き成り立ちますが、大量の資金が集中して流入した後、価格はドル、金利、政策期待の変化に対してより敏感になります。

このレポートは、米国株式市場が直ちに熊市に入るという宣言ではありません。

企業の利益は依然として増加しており、AIへの投資は拡大を続けており、グローバルな資金はリスク資産から全面的に撤退していません。

長期金利自体が温度計のように機能し、金融条件が温暖化していることを市場に警告しており、この圧力が銀行、クレジット、企業収益へさらに伝播するかどうかに注目する必要があります。

金融条件が引き続き引き締められたとしても、市場が全面的な下落だけに陥るとは限らず、より確実な収益性、安定したキャッシュフロー、合理的な評価額を持つ資産へ、過大評価されすぎたりポジションが過剰な分野から資金が徐々にシフトする可能性が高いです。

したがって、熱がどこに移動しているかを把握し、市場が新たな価格設定を完了する前に、リスクと機会のバランスを再調整する必要があります。