オリジナル | Odaily 星球日報（@OdailyChina）
著者｜jk
最近、ベライザント傘下のiShares TrustがForm 485APOSを提出し、PBITというコードでiShares Bitcoin Managed Protection ETFの導入を計画しています。
このファンドは、1940年投資会社法に基づいて登録されたバッファ型ETFであり、ビットコインまたはビットコインETPを直接保有せず、IBITを参照資産としてFLEXオプションを用いてブルッシュプレッド（内価オプションの購入と、より高い行使価格のオプションの売却）を構築し、短期限の固定収益資産を配置しています。1つのオプションバッチの初期最大損失は約10％であり、上昇収益は売却したオプションの行使価格によって上限が設定されます。
つまり、この製品は下落には下限があり、上昇には上限が設けられており、デジタル資産に投資したいが大きなリスクは取りたくない「老舗の資産家」向けに設計されています。この製品は2027年1月にリリース予定です。現在、上場取引所、発行日、管理手数料および総費用率は公表されていません。
PBITとは何ですか？
PBITは、アクティブ運用型ETFであり、投資顧問はブラックロック・ファンド・アドバイザーズです。プロスペクタスに記載された投資目標は、IBITおよび/または類似のビットコイン暴露への上昇参加を実現しつつ、一定程度の下落保護を追求することです。
ファンドは暗号資産を直接保有せず、ビットコインやビットコインETPを購入することもないため、すべてのポジションはオプションから生じます。預託および行政業務はニューヨーク・メロン銀行（BNY Mellon）が担当します。管理手数料および総費用率はプロスペクタス上で未記載であり、未公表です。上場については、プロスペクタスに「提出後75日で効力発生」と記載されていますが、上場取引所および発行日は未定です。
戦略の分解：価格差の上昇を読む + 固定収益
プロスペクトスは、この構造を「Bitcoin Managed Protection Strategy」（Bitcoin保護戦略）と呼び、3つの部分で構成されています。
最初のステップは、インザマネー・コールオプションを購入することです。各バッチでは、初期価格より低い行使価格のインザマネー・コールオプションを購入し、ビットコインへの参加を実現するとともに、価格がその行使価格を下回った場合の保護を提供します。この行使価格は通常、初期価格の約90％に設定されるため、単一バッチの初期最大損失は約10％となります。
第二のステップは、より高い行使価格のコールオプションを売却することです。オプション売却によって得られるプレミアムは、購入コストを相殺するために使用されますが、代わりに上昇分の参加が制限されます。売却したオプションの行使価格が、上昇参加の概算上限を決定します。この上限は、ポジションを開く際の市場条件によって異なり、プロスペクタスには具体的な数値は記載されていません。
第三のステップは、固定収益現金管理です。ファンドは資金を現金、マネーマーケットファンド、短期国債、および短期投資適格債券に投資し、得られる利子でオプションコストを相殺し、損失を一部ヘッジします。
オプションに慣れていない読者は、PBITを「割引されたビットコイン投資」と考えてください。ビットコインが上昇した場合、その大部分の上昇分を得られますが、下落した場合には損失は限定的な範囲に抑えられます。ただし、ある価格レベルを超えてさらに上昇した分については、その分はあなたのものではありません。
ファンドはビットコインを保有していません。資金の大部分は国債やマネーマーケットファンドなどの資産に配置し、一部を「コールオプション」と呼ばれる契約の購入に充てています。この契約のルールは、満期時にIBITの価格が事前に定めた価格（行使価格）を上回った場合、差額を受け取れるというものです。行使価格を下回った場合は、契約は無効となり、最大でも契約購入にかかった金額までしか損失しません。PBITが購入した行使価格は、ポジション開設時の価格のおよそ90％程度です。したがって、価格がこのラインを下回らなければ、ファンドの純資産価値はビットコインETFとほぼ同じように上下します。一方、このラインを下回った場合、オプションの価値はゼロになりますが、残りの資金は国債に残っているため、損失はおおむね10％で抑えられます。これが下落の下限の仕組みです。
問題は、このような契約自体がそれなりに高価であることです。なぜなら、すでに「利益状態」に近いため、価格が自然と高くなるからです。コストを抑えるため、ファンドはさらに高い行使価格の別のコールオプションを売却します。その高出し幅は、ポジションを開く際の市場状況によって異なります。オプションを売却することで得られる収入は、オプションを購入する際のコストと相殺されます。代償として、ファンドは相手に約束することになります。つまり、価格がそのより高い水準を超えた場合、その超えた分は相手のものであると。そのため、ファンドの利益はここで上限に達します。
言い換えれば、収益を下限と交換することは取引である：下限は購入した保険であり、収益の上限は保険料を支払う方法である。保険料の一部は上昇空間を譲ることで賄い、残りは国債やマネーマーケットファンドの利子で補う。
3つのバッチに分ける理由：オプションには満期日があり、1つのみ購入すると、購入タイミングの良し悪しがほぼすべてを決定します。ポジションを3つに分割し、毎月1つずつずらしてローリング操作を行うことで、運の要素を分散できます。各バッチの下限と上限は異なり、投資家が最終的に得るのは混合された結果です。
収益の例
あるポジションの開設時にIBITの価格が100であり、行使価格90で購入し、行使価格125（想定される上限）で売却した場合、手数料および利息を無視すると、このポジションの満期時の主な結果は以下の通りである：
満期時にIBITが140まで上昇し、初期比で40%上昇した場合、PBITの収益は125で上限に達するため、約25%に制限されます。このとき、ファンドが保有する行使価格90のオプションの価値は、140－90＝50です。一方、ファンドが売却した行使価格125のオプションについては、140－125＝15を相手に支払う必要があります。両者を相殺すると、ファンドの実質的な収益は35となります。仮に両オプションの純コストが約10であるとすると、これを差し引いた収益は約25となり、初期価格100に対する収益率は約25%になります。
110まで上昇した場合、10%の上昇となり、バッチも約10%の利益を得ます。80まで下落した場合、20%の下落となり、バッチは約10%の損失となります。これはすでに底値に達しています。たとえ40まで下落し、60%の下落となっても、バッチの損失は依然として約10%にとどまります。実際の製品は3つのバッチが重ね合わされています。
PBITは现货ETFと比べてどのような利点がありますか？
IBITのような现货ETFと比較して、PBITの核心的な違いは、不確実なビットコインの上昇リターンの一部を、下落時の下限に交換することです。
設計上、1バッチの初期最大損失は約10％であり、现货ETFとビットコインの価格変動は完全に一致します。これにより、引き戻し制約のある機関および財務管理顧客が、予測可能な損失範囲をリスク管理フレームワークに直接組み込みやすくなります。
ベライドが提出した登録書類、出典：SEC
製品設計の観点から見ると、PBITの潜在的な購入者は、デジタル資産に対してこれまで慎重な姿勢をとっていた機関、または配置を検討しているが、ビットコインの極めて高いボラティリティに耐えられない機関やファミリーオフィスである可能性が高い。
観望型機関にとって、现货ETFとビットコイン資産の損失には境界がなく、米国株式に比べてボラティリティがはるかに高く、内部で受け入れ可能な最大損失額を設定することが難しい。一方、PBITは単一バッチの初期損失を約10％に抑えており、損失範囲を事前に算出でき、リスク予算の設計も容易である。このような資金は、ビットコインの上昇分の一部を享受しつつ、下落期に深く損失を被ることを避けたいと考えており、PBITはLPに明確に説明可能な折衷案を提供している。
ブラックロックの3番目のビットコインETF
ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリスト、ジェームズ・セフアートは、これがベライゾンの3つ目のビットコイン関連ETF申請であり、「バッファ型」製品と称している。これは、投資家が上昇分の一部を犠牲にして保護を受けることを意味する。前2つは現物型のIBITと、今年6月に上場したiShares Bitcoin Premium Income ETF（BITA）であり、後者はコールオプションの売却によって収益を生み出している。新製品2つはいずれもビットコインの上昇を制限しており、BITAは収益創出を目的としており、PBITは損失の制限を目的としている。
同種の製品には、CalamosのCBOJ、FT VestのBFJA、InnovatorのQBFが既に存在します。
IBITの純流入、出典：Sosovalue
SoSoValueのデータによると、米国现货ビットコインETFは8月に約352億ドルの純流入を記録し、今年で最も高い月間流入額となりました。ETFの総純資産は7月末の762.9億ドルから996.1億ドルへ増加しました。9月も純流入が続き、約26億ドルでした。10月は掲載時点までに、月間累計で約2億ドルの純流出となっています。その中で、IBITの累計純流入は8月末で約631億ドル、10月26日には662.4億ドルとなり、2か月間で約30億ドルの純増を記録しました。