執筆：Charles Lloyd Bovaird II
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
ビットコインは2025年10月の高値から約50%下落し、機関投資家のナラティブにとって真のストレステストとなった。市場が上昇し、相関性が良好で資金が流入しているときは、誰でも新しい資産の物語を語れる。しかし、真に意味のあるのは、大幅な下落後に当初の仮定を再検証することだ。どの要素が構造的であり、どの要素が前回のサイクルの産物に過ぎないかを明らかにすることである。
ベライドの最新レポート『Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier』（『Bitcoinの再評価：依然としてポートフォリオの分散ツールである』）は、この下落を単独でBitcoinに「有罪判決」を下すのではなく、配置者が真に気にする問題に戻り、Bitcoinを分散ポートフォリオに組み込んだ場合、リスクとリターンがどのように変化したかを検討しています。
数値はタイトルよりも説得力がある。2026年5月29日までの過去10年間のローリングバックテストでは、従来の60/40株式・債券ポートフォリオの年間リターンは約9.9％、年間ボラティリティは約10.1％であった。これに1％のビットコインを追加すると、年間リターンは約10.9％に上昇し、ボラティリティはわずかに約10.3％に増加した。ポジションを2％に引き上げると、年間リターンは約11.8％、標準偏差は約10.6％となった。
換算すると、2%のポジションは従来のポートフォリオに対して年間約190ベーシスポイントのリターンを追加し、ポートフォリオ全体の年間ボラティリティは約50ベーシスポイント増加するのみです。シャープ比は0.81から0.96へ上昇し、最大ドローダウンは-20.3%から-20.9%へ変化しました。これは過去のシミュレーション結果であり、将来の成果を保証するものではありませんが、一つの重要な点を示しています：ビットコイン自体のボラティリティにのみ注目すると、それがポートフォリオに与える実際の影響を見落としてしまう可能性があります。
より重要な問題は、このボラティリティが投資家が保有する既存の資産とどのように相互作用するかである。ベライズは、ビットコインのリスク・リターンの駆動要因を、総供給が固定され、分散化されており、いかなる主権発行体にも依存しないという点で、従来の資産と本質的に異なると見なしている。しかし、これはレバレッジ解除段階でリスク資産とともに下落することを妨げず、研究によれば、その高い相関性は恒久的な構造ではなく、一時的なものである。
したがって、小さなポジションはビットコインの「個別変動」をポートフォリオにそのまま反映させません。真に計算すべきなのは、この追加の限界リスクを取ることで、過去にどれだけのリターンを得てきたかです。最近の大きな下落を含めても、1%および2%のポジションでは、この計算は依然として価値があります。
この1％—2％は初めての提案ではない。ベライゼはリスク寄与の観点から、ビットコインのリスクを受容し得る能力を持つ投資家に対して、この範囲が比較的妥当であると判断してきた。この割合において、ビットコインはポートフォリオ全体のリスクに、従来の60/40ポートフォリオにおける大手テクノロジー株と同程度の寄与をもたらす。2％を超えると、その全体リスクへの寄与は比例せず急激に上昇する。
新しいレポートでは、逆のアプローチで再計算しています：ビットコインがどれだけのリスクをもたらしたかを問うのではなく、そのリスクをさらに負った場合、投資家が過去にどのようなリターンを得ていたかを問うています。従来のポートフォリオのシャープ比は0.81ですが、ビットコインを1%追加すると0.90に、2%追加すると0.96に向上し、これは追加のボラティリティを過去の追加リターンが十分にカバーしていたことを示しています。
ブラックロックは、1%や2%を「最適ポジション」として記載していない。適切なエクスポージャーは、流動性要件、投資期間、ガバナンス制約、およびリスク許容度に依存する。この報告が真正に提供するのは、より堅固な議論の枠組みである：ポジションの問題は、「ビットコイン自体が過剰にボラティルで、取り扱うべきではないか」という二分法的な議論にとどまらず、限界リスク、相関性、減耗、ポートフォリオ効率に基づいて評価できる。
需要側では、ブラックロック自身も水温を確かめた。iShares ビットコイン信託（IBIT）は2024年1月に上場し、1年不到で資産規模が500億ドルを超え、ブラックロックはこれを史上最大のETF商品発行と称した。その成長速度は、これまでの記録保持者のおよそ5倍だった。その後、IBITは世界最大で最も取引が活発なビットコインETPと評され、2025年にはブラックロックのグローバル製品ラインナップが1000本以上にも及ぶ中で、最も収益を上げたETFとなった。
米国现货ビットコインETFの保有も同様に集中しています。Bitcoin For Corporationsの追跡によると、米国现货ビットコインETFは合計で約125万BTCを保有しており、固定供給量2100万BTCの約6％に相当します。IBITは単独で約77.5万BTCを保有し、米国现货ETFのビットコイン保有高の6割以上を占めています。
これは研究が商業的文脈から切り離されることができないことを意味します。IBITはブラックロックにとってますます重要になっています。しかし、これはまた、「再保険」が、機関投資家がすでに馴染みのあるブローカー、アドバイザー、機関チャネルを通じて、上昇と大幅な下落を経て、2年以上にわたり大規模なビットコイン暴露を保有してきた後に発生したことを意味します。IBITの持続的な成長は、需要が発行ウィンドウで止まらなかったことを示しています。
報告の発表時期自体にも情報が含まれている。ビットコインは歴史的高値で再評価されたのではなく、2025年10月の高値から約50%下落した後である。ベライゾンはこの相場をレバレッジポジションの清算、ETPへの資金流入の鈍化、企業によるビットコイン保有需要の弱体化によるものと説明し、投資ロジックの失敗ではなく、ポジションの修正であると結論づけた。
再保険は本来そうあるべきだ。投資の物語は感情に頼って生きるべきではなく、環境が変化してもその基本的な前提が成り立つべきである。ビットコインの場合、その前提は過去のリターンにとどまらない。それは設計上希少性を持ち、グローバルに取引可能で、主権発行体に依存せず、従来のポートフォリオで支配的な負債構造とは異なる。ベライゾンは、財政持続可能性、通貨の安定性、地政学的リスクが、ビットコインの長期的な採用にますます関係する可能性があると考えている。
組み合わせバックテストは今後10年のリターンを証明できないし、IBITの成功も「どれだけ配分すべきか」を決定づけられない。この二つの事実が示しているのは、機関投資家の議論が大きく前進したということだ。ビットコインはもはや「機関が買えるかどうかの選択肢である代替資産」ではなく、他の資産と同様の基準——ポジションサイズ、リスク寄与度、相関性、流動性、損失幅、期待リターン——で審査されるようになっている。
経営陣にとって、これが董事会に持ち込むべき最も価値のある結論かもしれない。真に決定すべきは、ビットコインが変動するかどうかではない——それはすでに分かっていることだ。また、会社の資産配置を、資本構造をビットコインに結びつけるような集中戦略にすることも必要ない。ゼロエクスポージャーと「ビットコイン・バランスシート」の間には、広い範囲が存在する。
ブラックロックのフレームワークは、比較的小さなポジションで、従来のポートフォリオの過去のリターン特性を顕著に変化させつつ、ポートフォリオのリスクを同比例で引き上げないことです。調査期間において、2%のポジションで約190ベーシスポイントの追加年間リターンを実現し、ポートフォリオの年間ボラティリティは約50ベーシスポイント増加にとどまりました。ポジションは大きくないが、効果は大きいです。
企業の意思決定者にとって重要なのは、ブラックロックの数値をそのまま模倣することではなく、同じディシプリンを継承することです。つまり、明確な配置目的を設定し、許容可能なリスク貢献を定め、流動性およびガバナンス要件を明確にし、それに基づいてポジションを構築し、定期的に仮定を検証することです。
これは「企業はビットコインを購入すべきか」という議論よりもはるかに成熟している。ビットコインが機関ポートフォリオや金融インフラにさらに深く組み込まれるにつれ、分析の負担は移行している。Cレベル経営陣が今や問われるべきは、ビットコインを議論に含めるべきか否かではなく、自社の目標、制約、資本コストの下で、どのようなポジション（もしあるなら）が成り立つかである。
ベライドは、また一つの完全なサイクルと約50%の引き戻しを経て、この問題を再保険した。歴史的なポートフォリオ数学は、依然として答えを示している：適切な規模内で、ビットコインはこの式を改善できる。これが会議室にもたらすべき結論である。