作者：ウィル・クレメンテ、ビットコインチェーンオンアナリスト
編集：佳欢、ChainCatcher
皆さんが楽しい夏を過ごされたことを願っています。私はしばらく比特币に関する長文を書いていませんでした。この記事では、この資産に対する私の考えや、最近頭の中で形になり始めたアイデアをまとめ、今後どのように比特币を見なし、配置すべきかについてお話ししたいと思います。
昨年、私は個人的な市場への関心を基本的にコモディティにシフトしました。その理由は、当時すでに暗号市場が供給過剰に直面していることが明確であり、それが全体の市場を非常に重くしていたからです。
一方で、Hyperliquidなどの一部の分野を除き、業界は十分な革新を欠いており、他の市場の活発な動きと比較するとその点で劣っています。その結果、市場では需要不足が生じ、大量の供給を吸収できなくなっています。
当初我以为、去年年底曾有一个比特币表现强劲的窗口期：当时小盘股大幅上涨，黄金也刚刚经历了一轮强势行情。但比特币最终几乎只出现了一次失败的突破——就在10月10日前的几天——这让我非常失望。
今年1月、当時の市場の動きが2022年に経験した前回のベアマーケットと非常に似ていたため、私は残っていたビットコインのポジションをさらに減らしました。
正直に言えば、今年はビットコイン乃至全体の暗号資産市場に集中するのに楽しい年ではありませんでした。ビットコインの高値からの下落率だけを見れば、今回の下げは前回よりも穏やかですが、多くの面で、今回の熊市は2022年よりもさらに辛い可能性があります。
2022年当時、市場の下落の原因を明確に指摘することができた：金利の上昇、レバレッジと不正行為の清算、そしてFTXの破綻。その後、「これらの要因が変化する可能性があり、2022年末にはさらなる悪化の余地が改善の余地よりもはるかに小さくなっているならば、ビットコインは有望な長期的な買い機会である可能性が高い」と言える。
しかし今日では、同様の論理は存在せず、デジタル資産財庫会社（DAT）と量子コンピューティングリスクは少数の例外である——後述するが、私には、これら二つの問題についてようやく修復の兆しが見えてきたように思える。
ビットコインETFは約500億ドルの資産を保有しています。上場当初、資金流入記録を樹立しましたが、今年初頭にメモリETFにその記録を上回られました。大手金融機関も関連する貸出製品の提供を開始しています。
昨年、中央銀行の準備資産需要と「ドル脱却」のナラティブの後押しにより、金は非常に優れたパフォーマンスを示した；本来、それはビットコインが輝くべき瞬間であったはずだ。
現在、ビットコインへのエクスポージャーを希望する個人または機関はほぼすべての渠道を持っています。そのため、過去1年でビットコインETFが50億ドルの净流出を記録した一方で、DRAM関連製品が1か月で100億ドルの資金を吸引したという対照は特に残念です。
ネットワークの健全性
ビットコインのファンダメンタルズについて話すとき、私たちは伝統的な財務指標を議論しているのではなく、ネットワーク自体の基盤的な状態を観察しています。すべての指標を並べて説明するのではなく、私が特に重要だと考える2点に焦点を当てます。
日益中心化の世界において、国家主導の経済や国家の影響を受ける市場、そして大手テクノロジー企業がもたらす、これまでに見たことのないほど強力な技術的中心化の力の中で、私は「デセントラライズ」自体に価値があると確信しています。
ビットコインの基盤メカニズムにあまり詳しくない人にとっては、ネットワークには誰もが耳にしたことがあるマイナーとノードの両方が存在します。誰でもノードを実行できます。ノードはルールを実行し、ネットワークを検証する役割を担い、マイナーは大量のエネルギーを消費する計算作業を通じてネットワークのセキュリティを確保します。ノードは世界中に分散しており、さらに追跡が難しいノードがさらに多く存在する可能性があります。以下のリストだけでも、約200か国をカバーしています。
プールは観察できますが、プールはその中の個々のマイナーを制御することはできません。また、ノードを追跡するように個々のマイナーを追跡するのは困難です。ただし、ネットワーク全体を支える総エネルギー投入量は、算力から観察できます。
あらゆる観点から見ても、ビットコインのネットワークハッシュレートは低下しています。2022年以降、競争の激化とエネルギー価格の上昇により、マイナーの利益空間が圧迫されました。さらに重要なのは、多くのマイニング企業が人工知能および高性能計算（AI/HPC）へとシフトし始めたことです。これまでのところ、この転換を実行した上場マイニング企業にとって、これは賢明なビジネス判断であることが証明されています。
ビットコインのパフォーマンスは、AI関連資産に比べて遅れており、市場における算力需要の成長が非常に強いことから、この傾向がさらに強化されています。したがって、この出来事は悲観的にも楽観的にも解釈できます。
悲観的な側面として、ネットワークセキュリティのためのエネルギー投入を見ると、ビットコインネットワークの技術的セキュリティは確かに低下している。一方で、デジタル商品として、1単位のビットコインを支えるエネルギー投入の価値、すなわち生産コストも低下している。
ただし、難易度調整メカニズムが存在するため、ビットコインネットワーク自体はこの状況で危機に陥ることはありません。ネットワークは、算力に応じて2週間ごとにマイニングの難易度と報酬条件を自動的に調整します。競争が減った場合、このメカニズムは新しいマイナーの参加を促し、ネットワークのセキュリティを維持します。
明るい側面として、私たちが知る限りのすべての上場マイニング企業がAI/HPCにシフトしている中で、ネットワークのハッシュレートは昨年半ばのレベルまでしか低下していません。これは、実際にビットコインマイニングに参加し、安価なエネルギーを獲得できる主体が、一部の人が想定していたよりも多いことを示唆しています。ノード分布データと組み合わせると、ビットコインネットワークは依然として分散的で健全な状態を維持しています。
評価方法と現在の指標
ビットコインは明らかにキャッシュフローを生み出しませんが、現在の評価を市場の過去のパフォーマンスと比較するためのいくつかの独自の方法があります。
技術面では、ビットコインは現在、2021年の前高付近で横ばいとなっており、200週指数移動平均線（EMA）やや下に位置しています。週足RSIは過剰売却域から上昇するブルッシュ背離を示しており、前回このような過剰売却レベルに達したのは、前の熊市最深部のときでした。
過去の経験から、200週移動平均線は、ビットコイン現物ポジションを段階的に構築し始めるのに適した良い基準ラインです。
オンチェーンデータに基づく評価手法において、最も効果的な指標の一つは、時価総額と実現済み時価総額の比率（MVRV）です。これは、ビットコインの現在の取引価格を、ネットワーク全体の合計コストベースと比較します。後者は、トークンが新しいウォレットクラスターに最後に転送されたときの価格に基づいて計算されます。
この比率が高い場合、現在の限界取引価格がネットワーク全体の平均コストを大幅に上回っていることを意味し、多くの保有者が未実現の評価利益（PNL）を抱えているため、利益確定の動機が強くなります。
この比率が0より低い場合、市場参加者が全体的に評価損状態であることを意味します。歴史的に見ると、これはポジションを積み上げるのに適した段階を示すことが多いです。
2024—2025年において、この指標は過去のような過熱のピークに達したことはありません。これは、近年この資産クラスが徐々に成熟し、ボラティリティが縮小していることを反映しています。
各ラウンドの牛市のピークが徐々に低下し、各熊市の底値がやや上昇していることを考慮すると、今回の市場はマイナス領域に落ち込むことなく底を打つ可能性があるという結論が妥当かもしれません。
最低点で正確に購入することは非常に困難です。ここで最も重要な結論は、ビットコインがすでに歴史的な評価区間の下限に達しているということです。
ロングホルダーもかなり積極的に資産を accumulation しているようだ。2025年後半にわたる継続的な分散を経て、彼らは現在の価格帯に価値があると判断し、再び買い増しを開始している。
取引量はほぼ完全に枯渇しています。@n3ocortex は、ビットコインのスポット取引高がその時価総額に対してどの程度であるかを示す優れたチャートを作成しており、その比率は過去最低水準にまで低下しています。ETF および DAT の取引量も同様の状況です。
オプション市場の近月インプライドボラティリティが数年ぶりの低水準に低下しており、これは市場がビットコインを短期間の間、パフォーマンスが見込めない「死んだ資金」と見なしていることを意味する。一方、オプションスキューデータによると、過去1年間で市場が明確に注目したのは、より多くの下落ヘッジを購入することだった。
最後にデリバティブ市場を見てみましょう。ビットコイン先物のバasis、つまり先物契約価格とビットコイン现货価格の差は、数年間下降し続けており、米国国債利回りと同等の水準に達することさえ難しくなっています。
これは二つのことを意味します：
- ますます多くのファンドが、ビットコイン先物のバーゲン利鞘にアービトラージを実施しています；
- 市場は、先物ビットコイン契約に対して現物価格に対して過剰なプレミアムを付けていません。
これらの要因を総合すると、市場が完全に沈黙しているという客観的な図が浮かび上がります。フューチャーズ市場でもオプション市場でも、トレーダーはバイアスを示しておらず、ビットコインのボラティリティがさらに平準化すると価格に反映されています。
一方で、複数の指標は、ビットコインが深いバリュー領域に入っていることを示しており、ロングテールホルダーが再び買いを開始しています。これは、トレーダーの見解と、過去52週間でビットコインETFが50億ドルの純流出を記録してきた傾向と対照的です。
DATと「量子計算」という幽霊
2023年から2025年の牛市期間において、市場が直面する最大の課題の一つは、デジタル資産財庫会社である。少なくとも理論的には、こうしたツールの設計ロジックは、一般株主を希釈することでビットコインをより多く蓄積し、最終的に株主価値を向上させることにある。
しかし、Strategyと日本のMetaplanetが成功を収めた後、多数の類似企業がリターンの機会を巡って競合し、競争が顕著に激化しました。これらのツールへの資金流入は広範に分散され、結果としてそれらの資産純価値に対するプレミアムは次第に縮小しました。
過去数か月で、複数の関連ニュースが見られました。一部の財務機関がビットコインの買い増しを鈍らせ、一部はビットコインの直接売却を開始し、一部は戦略を根本的に変更しました。私はこれらすべてが、市場の自己修復における前向きなシグナルであると考えます。
最近、Saylorがビットコインの売却を発表した際、ビットコイン価格は逆に上昇した。Strategyの最新の決算電話会議によると、同社は資本構造を統合し、STRCをより優先的に位置付けている。これは以前の「ビットコイン購入を発表するとビットコイン価格が下落した」という状況とは鮮明な対照をなしている。
将来を見据えると、ビットコイン価格が過去の高値から50%以上下落していることを考えると、DATが6〜9ヶ月前のように市場に同等の圧力を与えるとは思いません。
私は確かに、5年以上の時間スケールでは量子計算が実在の脅威であると考えています。最近数ヶ月、STIXで投資分析を支援する中で、まだ成熟段階にある量子計算スタートアップ数社と接触し、業界内の一部の人々とも話し合ったことで、この分野についてある程度の理解を得ました。ただし、私は明らかに専門家ではありません。
私の見解では、この脅威は真剣に受け止めるべきです。しかし、ビットコインの価格が6万ドルで、高値から50%下落し、他の資産に比べてパフォーマンスが劣っている状況では、現在の価格はすでにこのリスクをかなり大きく織り込んでいると考えます。
今後、最極端な終末シナリオを考慮しても、すでに広く議論されているこれらの懸念の方向性は、ますます悪化することはないだろう。市場が量子リスクに対して懸念を示すほど、ビットコインの価値が下落すれば、ビットコインの取引、保管、貸し出しビジネスで利益を得る大規模保有者や機関は、開発者グループを動かして解決策を見出し提案する動機がますます強まる。
これは前回のETF承認時と同様の状況です：市場は問題が解決される確率を事前に織り込みます。したがって、関連リスクが完全に解消された後は、非常に低い価格で購入することはできなくなります。
潜在のブルーロジック
たとえビットコインが現在、長期的なアロケーションに適した価格帯にあると感じても、中短期的な資金配置を検討している人にとっては、機会コストが非常に重要な考慮事項です。現在の経済環境は非常に活発であり、市場には本物の投機や投資に値するイノベーションの機会が存在しています。その一方で、資金をビットコインに配分することは、多くの機会を見逃すことになる可能性があります。
過去数か月間の核心的な疑問は：今年、金が上昇し、ベータ値の高い株式も強気の動きを見せているにもかかわらず、ビットコインは追随していない。では、ビットコインが今後動き出すには、何が起こる必要があるのか？
前述のチャートに示されたように、チェーン上データはロングホルダーがかなりの買い圧を示していることを示しています。一方で、DATは投降的な売却が発生し、ETFからは顕著なネット売り圧力がもたらされています。
過去数回のビットコインのベアマーケットの終了は、売り圧力が尽きたことによって実現され、大量の新規需要を引き起こすような触媒が必要だったわけではありません。現在、DATや量子コンピューティングのリスク、あるいはビットコインのパフォーマンスの遅れを理由に懸念していた人が、まだ売却せずに残っており、過去6—9か月よりも速いペースで売却を継続できる人は、一体どれほどいるでしょうか？
明らかに、マクロ経済や地政学的な混乱が発生した場合、資産間の相関関係が急激に上昇することで、ビットコインは急落する可能性があります。しかし、ここでは今後数ヶ月というより長い時間枠での判断について議論しています。
完全理解です。現在、明確な触媒は存在しません。「Clarity」法案はその一つと言えるかもしれませんが、ビットコイン自体に大きな影響を与えるとは思いません。しかし、市場の底はいつもこのようなものです。
あなたが考慮すべきは、現在の価格にすでに反映されている期待に対して、状況がさらに悪化する確率です。これは牛市での判断と正反対です。牛市では、現実が期待を上回る確率を評価します。今年のどこかで最後の下落が起こる可能性を完全に排除はしませんが、ここまで来ると、市場は過去1年でその多くのリスクをすでに織り込んでいると考えています。
ビットコインの潜在的なカタリストは、大手機関が定められた要件に従って安定して買い入れることだけかもしれない。ETFの上場初期における資産運用規模（AUM）の成長は驚異的だったが、現在ではその初期の興奮期はすでに過ぎ去っている。昨年10月以降、ETFの総資産運用規模は緩やかに減少し続けている。
可能性のある触媒の一つは、大手資産運用機関がそのさまざまな投資ポートフォリオに、ごく小さな、一桁パーセントのビットコイン配置を導入することです。これにより、価格にあまり敏感でない資金がビットコインに流入します。
これはおそらく無理に慰めを探しているように聞こえるかもしれませんが、過去1年間、ビットコインはさまざまな資産と明確な相関性を示していません。資産の相関性とリスク曝露を常に分散させたい大規模な機関投資家にとって、これは少量のビットコインを保有するための合理的な根拠となる可能性があります。
結論：今後どのように資産配分を検討すべきか
要するに、私はビットコインはすでに「安価」だと考えていますが、今年のどこかでさらに一段下がる可能性はあります。ネットワークの基本面は全体的に健全です。これまでのところ、ほとんどのリスクはすでに価格に織り込まれています。これらのリスクによって売却する人は、おそらくすでに売却済みです。最低値を正確に買うことはほぼ不可能です。私見では、今後いくつかの構成方法があります。ただし、これは投資アドバイスではありません。
最もシンプルな戦略は、今後数ヶ月にわたり定額投資方式でビットコイン现货を段階的に購入することです。あるいは、最終的な下落を待つか、市場に再び活気と上昇のモメンタムが戻るのを待つこともできます。
別の戦略としては、今すぐポジションを構築することです。インプライドボラティリティが非常に安価であるため、オプション市場を活用して、現在のポジションから追い出される可能性のある最終的な下落をヘッジできます。
私はまだ実際に引き金を引いていませんが、おそらくすぐに何らかの形で行動を開始するでしょう。
この記事がいくつかの価値ある考察をもたらし、他の人々がこれらの問題をどのように見ているかについての議論を促すことを願っています。おそらく「4年周期」は、私たちがシミュレーションされた世界に生きていることを示しているかもしれません。いずれにせよ、今後数ヶ月間、このオレンジ色のコインの動向は非常に興味深いものになりそうです。