ウォールストリートの2つのトレーディングデスクは、Bitcoinに経済的に類似した保有資産を保有しながら、その保有資産を維持するために大きく異なる金額を支払うことがあります。これは一方のデスクがより優れた市場判断を下したからではなく、保有資産を保有する規制製品が、常にそれらを同じヘッジの一部として認識しないコラテラルシステム内にあるためです。
一つのデスクは、ブラックロックのiShares Bitcoin Trust（IBIT）のコールオプションとプットオプションを組み合わせてフォワードBitcoin保有資産を再構築できます。一方、別のデスクは、類似の満期を持つ現金決済型CME Bitcoin先物を通じて同等の価格暴露を得ることができます。
経済的リスクは密接に関連していますが、資金調達コストは関係ありません。
パデュー大学のマインディ・マロリー教授による2026年5月の研究では、386組の対応する観測データを比較し、CME Bitcoin先物に組み込まれた年率キャリーが、IBITオプションから再構成された手数料調整済みキャリーを平均で2.581パーセンテージポイント上回り、中央値の差は2.521ポイントであった。
あくまで例として、10億ドルの保有資産に対して年率2.581ポイントの差異は、1年間で約2,581万ドルに相当しますが、この論文ではこの差異を固定手数料とは説明しておらず、日付によって大きく変動し、場合によっては完全に方向が逆転することも見られました。
この結果は、Bitcoinがウォールストリートに登場したことで生じた、あまり注目されていない影響の一つを明らかにしています：投資家は同じ資産にアクセスするための複数の規制された方法を得ましたが、それらの製品はそれぞれ別々の証券、オプション、先物システムに配置され、まだ一つの統合された市場のように振る舞っていません。
似たBitcoinの露出を得るための2つの方法
機関向けBitcoin市場には、スポット取引製品、その製品に関する上場オプション、標準およびマイクロCME先物、先物オプション、および短期間のBitcoin金曜日契約が含まれており、それぞれ異なる組み合わせの保管、レバレッジ、流動性、決済および担保処理を提供しています。
本研究では、IBITオプションから導出された先物価格と、対応するCME先物契約に表示されている先物価格との比較が行われました。
先物契約は、Bitcoinの暴露が後日決済される価格をすでに定めており、そのインプリードキャリーを比較的簡単に観察できます。
IBITのオプション市場における対応する先物価格は、プット・コールパリティを用いて再構築される必要があります。これは、同じストライク価格と満期を持つコールとプットの価格を利用して、オプション市場が示す先物価値を計算します。
BlackRockの公式IBIT開示情報には、各株式が表すBitcoinの数量およびファンドの年間0.25％のスポンサー手数料が含まれ、これによりETFに内包された先物をBitcoin単位に変換し、CME先物と比較することが可能になります。
この研究は、両方のルートをCME CF Bitcoin Reference Rate New York Variantと一致させました。これは、ニューヨーク市場の終値である午後4時に同期された1日1回のBitcoinベンチマークです。
| 機能 | IBITオプションルート | CME先物ルート |
|---|---|---|
| 露出 | フォワード価格は、IBIT株のコールとプットのマッチングから再構築されます。 | Bitcoin先物契約は、明示された契約価格を通じて直接先物暴露を提供します。 |
| 基礎リファレンス | 信託が保有するBitcoinに裏付けられたIBIT株式。 | CME参照レート方式に連動する現金決済型Bitcoin先物 |
| 清算システム | リストされたオプションは一般的にオプション清算公社を通じて清算されます。 | 先物はCMEクリアリングを通じて清算されます。 |
| どのようにcarryが表示されるか | キャリーは、プット・コールパリティを通じて推定され、1株あたりのBitcoinおよびファンド手数料に調整される必要があります。 | Carryは、対応するBitcoinベンチマークに対する先物のプレミアムまたはディスカウントに現れます。 |
| 元本の摩擦 | ETFの資金調達、オプションの流動性、および証券口座の証拠金取り扱い。 | 先物証拠金、日次決済、および担保要件を分離してください。 |
| 研究における平均結果 | 平均して、手数料調整後インプリードキャリーが低下しました。 | CarryはIBITオプションルートより平均で年率2.581％高かった。 |
データ注記：2.581ポイントの数値は、論文が報告した過去のサンプル平均であり、恒久的な価格差や保証された取引収益ではありません。
2.58ポイントの平均値は経済的に意味のある大きさですが、すべての個々の取引日を代表するものではありません。
この研究では、標準偏差が4.716パーセンテージポイント、第5パーセンタイルが-4.767ポイント、第95パーセンタイルが10.418ポイントであると報告されており、相対的なコストが大きく変動し、CMEが常に高価なルートとは限らないことを示している。
選択されたサンプルにおいて、満期とともに差も拡大しました。
14日から30日までの期間における保有資産の平均ウェッジは2.222ポイント、31日から60日までの期間における保有資産の平均ウェッジは2.939ポイントで、各グループの観測値は193件です。
論文は、より長期のIBITオプションが依然として薄く、十分に安定した比較を生み出せなかったため、61日から90日の結果を除外しました。
これらの違いは重要です。 headline の結果は、CME先物のすべての保有資産に自動的に2.58%の手数料が課されるという意味ではなく、資本、証拠金、流動性がそれぞれのシステム間で摩擦なく移動できない場合、経済的に関連するBitcoinの暴露が異なる価格で評価され得ることを示す証拠であるべきです。
アービトラージはなぜ差を消さないのですか？
完全に統合された市場では、十分に大きく継続的な価格差が生じると、安価なポジションを買い、高価なポジションを売ることでアービトラージ資本が流入し、両方の価格が再び一致する方向に動きます。
Bitcoin市場は、IBIT株式と上場オプションが証券市場インフラを占めている一方で、CME先物は別々の先物決済機関、証拠金サイクル、および担保フレームワークを使用するため、このプロセスが常に実行できるとは限りません。
オプション決済公社とCMEは、異なる決済機関に保有される適格な相殺保有資産を認識するクロスマージンプログラムを運営しており、証拠金要件および決済要求を削減します。
ただし、OCCは、参加は一般的に清算会員、そのアフィリエイト、および特定の市場専門家に限定されていると述べており、正確なメリットは関与する製品、口座構造、ブローカー、および法的分類によって異なります。
したがって、1つの口座にあるIBITオプションの保有資産は、経済的にヘッジされているように見えても、別の口座にあるCME先物の保有資産と自動的に相殺されることはありません。
企業は、合計保有資産全体におけるBitcoin価格のネット曝露が小さい場合でも、別々の証拠金プールを維持する必要があり、他のポジションに使用可能な資本の数量が減少し、 quoted prices に組み込まれる可能性のある資金調達コストが発生します。
論文の発見はそのセグメンテーションと一致しているが、証拠金処理が毎日の差異の唯一の可能性のある原因であることを示すものではないことに注意が必要である。
隠れたコストを最終的に負担するのは誰ですか？
相対価値ファンドは、戦略がBitcoin製品同士をペアで取引するため、経済的にヘッジされている一方で、複数の場所に証拠金を必要とするため、最も直接的に摩擦を感じています。
よく知られた例として、ベーシストレードがあります。これは、機関がスポットまたはETFのポジションを保有しながら先物を売却し、Bitcoinの価格動向について無防備な予測を行うのではなく、両者の価格差を獲得することを目的としています。
CryptoSlateは以前、これらの戦略が、ETF需要、先物ヘッジ、および収益指向のポジショニングが相互に作用する二層の機関用Bitcoin市場をどのように形成したかを検討しました。
マーケットメイカーは、ビッド・アスクスプレッドの拡大、オプションプレミアム、およびインプライドボラティリティを通じてコストをより目立たないように転嫁できるため、この費用は別途明細として表示されないまま他の投資家に最終的に負担される可能性があります。
そのため、最も安価な規制済みBitcoin製品は、運用コスト比率だけを比較しても特定できません。その総コストは、資金調達、流動性、保管、証拠金の相殺、担保資格、および口座に付与された運用許可にも依存するからです。
これらのより大きな変数に対して、IBITの明示されている0.25%のスポンサー手数料は、保有コストの合計における较小な構成要素の一つとなる可能性があります。
これはまた、スポットBitcoinETFへの流入と流出の解釈を複雑にします。なぜなら、ETFに流入または流出するすべての株式が、Bitcoinに対して明確にバイフルまたはベアリーな投資判断を意味するわけではないからです。
ETF株式は、ベーシスポジション、オプションヘッジ、カバードコールプログラム、リレーティブバリュートレード、およびディーラー在庫をサポートし、日次フロー合計のみで見ると方向性のある活動に見えることがあります。
CryptoSlateは、Bitcoinオプションの未決済高が先物を上回ったことを記録し、単純なレバレッジ取引ではなく、構造化された露出、ヘッジ、および変動率戦略の利用が増加していることを示しています。
IBITのオプション市場は、カバードコールおよび収益志向のポジショニングにとっても重要な拠点となっています。深刻な変動率の時期には、機関が規制された米国上場のラッパーを通じてリスクを再構築し、記録的な取引量が生じました。
これは、大規模なETFの流入が短期先物ヘッジと並存しうることを意味し、大規模な流出は長期的なBitcoinの保有を放棄したことを示すのではなく、スプレッドやオプション関連の在庫の決済を反映している可能性があるということです。
CMEは週末の取引ギャップを解消しましたが、コラテラルギャップは解消していません
CMEは2023年5月29日に、仮想通貨先物およびオプション市場を24時間、週7日取引に拡大し、規制された先物トレーダーが週末のBitcoinの動向に即応できるようになり、従来の日曜日の再開を待つ必要がなくなりました。
この変動は、継続的に取引される仮想通貨と従来のデリバティブ市場の限定的な取引時間との間の重要な不一致を解消し、CryptoSlateはCMEの週末拡張がBitcoinの機関取引サイクルをどのように変化させたかについてその報道でこの移行を検討した。
それは市場のすべてのコンポーネントを継続的または完全に統合しませんでした。
米国株式および上場オプション市場は週末も引き続き休場です。CMEでの週末および休日の取引は、翌営業日の取引日とされ、その営業日に清算、決済、規制報告が実施されます。
したがって、週末のショックはCME先物を通じて即座に取引できますが、クロスマーケットポジションのもう一方の側面に必要なIBIT株式および上場オプションは、株式市場が再開するまで利用できません。
ボラティリティが上昇すると、証拠金要件と流動性要求も上昇し、アービトラージ資本が必要な際に、異なるラッパー間の価格を再接続するために別々の担保プールが最も負担になります。
ウォールストリートは、投資家がコインを直接保有したり、海外の取引所を利用したりすることなく、Bitcoinへの露出を得られるように、複数の規制された製品を創出することで、機関投資によるBitcoinの採用がもたらした最初の主要な課題を解決した。
まだ二番目の問題、つまりそれらの製品を一つのつながった市場として機能させ、経済的に相殺されるリスクをどこで発生してもそのコラテラルシステムが認識できるようにすることを解決していません。
パデュー大学の研究で報告された2.58ポイントの平均値は、したがって、二つの資金調達率の単なる比較を超えており、一部のみが接続されたままの法的および運用的なコンパートメント間に一つの基礎資産を分割する際の潜在的コストを測定している。
投資家は、IBITオプション、CME先物、およびスポットBitcoin ETFを同じ市場への異なる入口と見なすかもしれませんが、これらの入口の背後にあるシステムは、資金調達、決済、および証拠金に対して依然として異なるルールを適用しており、そのコストはどのETFの費用比率にも反映されていません。
投稿 ウォールストリートの決済機関に隠された2500万ドルのBitcoinの不具合 は、CryptoSlate で最初に公開されました。